美团系列专题研究之一：为什么外卖平台是比电商平台更好的商业模式？

核心观点：本篇报告用履约与信息匹配视角，系统地阐述了外卖平台竞争壁垒的来源，并探讨了空间与盈利能力，是一篇试图理解外卖平台生意本质的框架性研究。 DCF分母端：外卖平台商业模式的长期稳定性比电商平台更强，值得更低的贴现率。当互联网流量红利渐失，领先企业能否有效抵御竞争，将逐渐成为更重要的中期估值支撑。 我们用履约和信息匹配的框架，对比分析中国电商与外卖行业竞争格局分化的原因。相比电商平台，外卖平台在履约环节具有独占性和规模经济，在信息匹配环节的挤出效应更少。因而即使同样面临互联网流量变迁，外卖龙头仍能保持较强的先发优势，形成更加稳定的长期竞争格局，这是价值创造和空间测算的前提。 DCF分子端-订单量：“一天一亿单”只是时间问题。相比电商20%以上的渗透率，外卖实际渗透率仅2%左右，远未达到天花板，外卖增长不乏空间。但外卖增长的爆发性低于电商，核心原因是两者驱动因素不同，外卖本质上是时间价值的交易，受到收入水平等变量驱动，需求增长是一个确定性高而漫长的过程。我们认为，美团外卖实现“一天一亿单”只是时间问题，兑现时间点取决于居民消费需求等宏观变量，较难被精准预测。 对美团外卖的成长空间进行投资，需要信心与耐心兼备。 DCF分子端-盈利能力：不止于“一单一块钱”。外卖作为平台中介，给消费者和商家都创造了经济价值。市场容易看到的价值是外卖优化了商家效率，但外卖更核心的价值是提升了消费者时间效用，这部分尚未被充分认知。若仅考虑商家承受佣金的上限，则低估了外卖平台创造的价值。据我们测算，外卖创造的单均交易剩余约为34元，在这样的价值创造下，领先企业若具备先发优势，则盈利能力远高于“一单一块钱”。 外卖平台仍是朝阳行业。在互联网进入下半场的阶段，能够具备稳定竞争优势与较大空间的朝阳行业并不多，而外卖平台是其中之一。理解其所处的生命阶段可以帮助我们理清两类问题的基础视角：1.用发展的视角去看待经营问题。作为较年轻的行业，当前外卖平台虽存在诸多问题，且颇受舆论关注，但随着算法改进与发展，许多经营问题可以优化。2.用包容的视角去看待盈利问题。成熟期行业更重视变现，朝阳期行业更重视渗透，从企业长期发展利益而言，外卖平台的激进变现未必是较好的策略。 风险提示事件：（1）战略竞争风险；（2）政策监管风险；（3）信息滞后风险；（4）计算假设风险。 投资主题 报告亮点 本篇报告，我们创新性地用履约和信息匹配视角系统阐述了外卖平台的壁垒来源，并在此基础上，对空间和盈利能力进行了定性与定量的探讨，主要目的是理解外卖平台的生意本质，理解行业长期发展。 同时，对当下投资而言，互联网流量红利渐失和反垄断监管压力下，各细分赛道商业模式稳定性的差异会逐步凸显，成为驱动估值分化的主要力量，系统地理解美团的生意模式对逆向投资尤为重要。 投资逻辑 第一章，我们分析了外卖商业模式的竞争壁垒。互联网流量红利渐失阶段，中国电商格局从集中走向多元，而外卖的长期竞争格局更加稳定，核心原因在于履约和信息匹配两方面的差异。 第二章，我们探讨了外卖业务量的增长和空间。相比电商，中国外卖尚处于成长期，发展空间较大，但增速未必更高。外卖业务增长由收入水平等慢变量驱动，是一门不乏空间，但更需要耐心的生意。 第三章，我们探讨了美团外卖的盈利能力。外卖行业创造了较大的剩余价值，在拥有先发优势的前提下，美团外卖实现“一单一块钱”并不难。 关键假设与风险提示 根据我们的逻辑，美团外卖的核心风险是能否维持先发优势。在此基础上，我们认为主要风险来自竞争对手和监管侧：竞争对手的大额战略投入可能导致竞争加剧；监管政策收紧可能影响效率提升的天花板，从而影响企业的竞争优势。 本篇报告是对外卖平台与电商平台两种商业模式的抽象对比探讨。 市场上并不乏对于美团商业模式的讨论，之所以在这个时点重新审视外卖平台商业模式，原因有二： 1.反垄断监管压力与流量红利衰减双重压力下，互联网行业逐步走向分化，各细分赛道商业模式内在稳定性的差异会逐步凸显，成为各业态龙头股价与估值表现中期分化的底层驱动力。 2.外卖作为美团的核心业务之一，在为社会带来价值的同时，在监管加强的背景下，承受了比其他平台经济更多的争议和偏见。 对于以上两个问题，我们认为： 1.与电商不同，从履约和信息匹配两个环节看，外卖能够支撑龙头更强的先发优势。在流量新一轮变迁的浪潮中，中国电商正在从集中走向多元，而外卖竞争格局会比中国电商更稳定，是一门更难但更稳定的生意。 2.外卖提升了餐饮店效率，提升了国民总时间价值，创造了大量服务业就业机会。虽然作为一个年轻的行业，规则与算法尚有许多问题值得改进，但外卖在中国服务业竞争力提升的进程中，所创造的社会价值，在探讨中不应忽略。 1.外卖平台商业模式支撑更稳定的竞争格局 电商和外卖的终局都趋向于“寡头竞争”，但中国电商龙头的竞争优势更难维持，随着流量的变迁，电商行业正在从集中走向多元。我们在《中国电商集中度变化的经济学逻辑》中已经对电商的经济学壁垒做了深入探讨。 相比之下，外卖龙头在履约环节的壁垒更加突出，在信息匹配环节的挤出效应更弱，因而即使同样面对互联网流量的变迁，外卖行业的长期竞争格局更加稳定。从稳定性角度看，中国外卖的商业模式优于电商。 1.1如何定义好的商业模式？ 好的商业模式应至少满足两个条件。对于商业模式的定义是众多的，我们既然说外卖是比电商更好的商业模式，就需要明确我们对好的商业模式的定义。在我们看来，一个好的商业模式，需要至少满足两个条件：1.创造交易剩余；2.有效抵御竞争。 创造交易剩余是一个商业模式得以存续的前提。当客户愿意为某项产品或服务支付比成本更高的金额时，就产生了交易剩余。这是一个商业模式得以创造价值、长期存续的前提。 有效抵御竞争是一个企业得以长期存续的前提。商业模式得以存续并不意味着企业价值可以长期提升，在好的商业模式下，进入稳定期后，领先的企业能够具备先发优势，有效抵御竞争。 互联网流量红利渐失阶段，领先企业是否能够有效抵御竞争，将逐渐成为比行业增速更为重要的估值支撑。本质上，PE/PS等估值方法中的估值倍数，隐含的是市场对企业未来的稳定性（风险）和成长性（增速）两方面的预期。通常在行业高增长时期，企业估值中隐含的成长性更多，对稳定性的定价较少。而当行业进入相对成熟期，稳定性在估值中将体现的更为充分。在互联网流量红利渐失的当下，我们认为，领先企业是否能够有效抵御竞争，将逐渐成为比行业增速更为重要的估值分水岭。 图表1：互联网用户数增长放缓，流量红利渐失 本章我们主要探讨，在中国，为什么外卖这门生意的竞争格局稳定性会比电商更高，因而在移动互联网成熟期，成为更难但更好的商业模式。 1.2平台对比视角：履约环节和信息匹配环节 中国电商从集中走向多元，而中国外卖的竞争格局持续走向集中。随着线上流量红利渐失，中国电商格局迎来重塑。电商行业，阿里市场份额持续下滑，京东和拼多多加速追赶。相比之下，外卖格局更加稳定，美团市场份额持续提升，竞争优势依然突出。电商的格局变化引出了一个问题：在流量的变革下，未来外卖市场竞争格局是否也会从集中走向多元？ 图表2：电商从集中走向多元 图表3：外卖竞争格局更加稳定 我们的解释视角：履约+信息匹配。作为平台经济，电商和外卖平台都涉及到信息匹配与履约两个环节。与社交平台、内容分发平台、信息检索平台等较“轻”的平台不同，电商与外卖都需要在真实的物理世界进行履约，将货物送至消费者手中，因而都涉及到两个环节：搭建信息匹配平台、搭建履约基础设施。 电商地域范围更广，似乎壁垒更高。直观来看，电商是全国性的信息匹配和履约，而外卖是区域性的信息匹配和履约，建立一家电商企业需要与全国范围的信息匹配平台竞争匹配效率，并拥有全国范围的履约设施，电商龙头的竞争壁垒似乎更难建立，也更难被打破。 而中国特殊的经济地理特征，削弱了电商行业的竞争壁垒。我们在《中国电商集中度变化的经济学逻辑》报告中提出了不同的观点，详细论述了中国特殊的经济地理特征，如何削弱了电商平台在履约和信息匹配两个环节的先发优势：1.基于供需地理分布，中国电商平台在具有强规模经济的履约环节很难享受专用设施，而是采用社会公用设施——快递网络；2.基于供需信息数量，中国电商平台已经进入信息匹配的负规模经济阶段，部分供需双方会因为匹配效率降低选择其他平台。 图表4：电商与外卖信息匹配和履约环节的区别 图表5：信息匹配和履约成本的规模经济属性不同 我们沿用这一框架，去理解外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异。履约设施上，电商平台采用社会共享的履约设施效率更高，而外卖平台采用专用的履约设施效率更高，这导致履约环节成为领先的外卖平台竞争优势的重要来源。信息匹配上，外卖的挤出效应小于电商——除了价格竞争外，消费者与供应商尚不需要较多差异化定位的外卖平台。 图表6：外卖与电商龙头竞争优势稳定性的差异 1.3为什么外卖平台履约壁垒高于电商？ 经济地理决定中国电商履约社会化。电商平台履约环节的非独占性，客观上取决于中国的经济地理特征，这一点我们在《中美电商产业链系列研究之一：从中美经济地理，看京东物流的定位与挑战》报告中已经详细论证。所以，作为中国电商主流履约设施的通达系快递企业，无论其股东是否有电商参与，其业务上都对各电商平台开放，并非为一家电商平台专用。苏宁2017年出资42.5亿全资收购天天快递并进行排他性改造，但效果并不理想：据苏宁财报披露，2017-2020年天天快递累计亏损53亿元，累计净亏损率高达68%；2021年1月，苏宁物流和韵达速递签订合作协议，2021年2月天天快递宣布转型同城配送服务商，分拨中心和干线运输停止，加盟商纷纷退网。 而领先的外卖平台都拥有自己的专送队伍。初期外卖平台配送大多使用众包物流服务，配送效率低、用户体验不稳定。2015年，外卖行业掀起补贴大战，市场竞争加剧，外卖平台开始自建配送团队，美团专送和蜂鸟配送正式成立。在独立团队和先进算法加持下，外卖日配送单量和配送时效均大幅优化。以美团专送为例，智能订单调度系统上线半年后，日配送单量从2015年12月的44万单增加至150万单。美团外卖配送平均时效从2015年的1小时左右逐步优化至2019年的30分钟以内。 图表7：电商履约社会化vs外卖履约独占 图表8：在社会化同城配送发展的同时，外卖企业依然保留专送队伍 图表9：专送团队解决配送服务痛点 美国外卖鼻祖Grubhub没有建立履约团队，从一路领先沦落到被收购。 2004年，Grubhub率先推出在线预订外卖服务，解决了当时仅支持电话预订的痛点，大幅提升了美国外卖市场信息匹配效率，Grubhub市场份额在随后十余年里遥遥领先。但Grubhub并不提供配送服务，用户下单后由商家自行负责配送。Grubhub盈利水平较高，却因此面临竞争危机。2015-2016年，Doordash（提供快速物流跑腿服务）和Ubereats（网约车驾驶员提供送餐服务）凭借优质的外卖配送服务，迅速抢占美国外卖市场份额。2017年，Grubhub也开始提供外卖配送服务，但经营颓势并未逆转，最终于2020年被欧洲外卖公司JustEatTakeaway收购。 图表10：配送服务拖累Grubhub净利率下滑 图表11：Grubhub市场份额持续下滑 与中国外卖市场不同的是，美国外卖平台均采用众包配送，而中国外卖平台拥有自己的专送团队。Doordash直到2021年12月才首次雇佣全职员工，这与国内美团、饿了么2015年起组建专送团队有较大的区别。 因此，我们仅能够以美国Grubhub的案例作为参考，要理解中国外卖为什么需要专送团队，我们需要理解中国外卖的需求和供给属性。 需求侧，高波动与高时效要求并存，决定外卖履约环节专送团队体验更好。外卖的履约与电商的履约有两方面的差异：一方面，餐饮外卖需求对时效和确定性的要求最高。与其他零售品类相比，吃饭是最具时效要求的需求，因而消费者对餐饮外卖的时效的不确定性容忍度在所有品类中最低。另一