加盟式零担快运龙头，有望承载行业变革红利

开加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先。1）安能物流成立于2010年，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业，公司率先将加盟模式引入零担快运行业，实现快速扩张。其成为头部企业得益于其创始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场的助力。2）及时战略调整实现行业领先。公司亦踏入过弯路，即在16年进入快递市场，后于19年及时止损回归主业，主动调整价格策略发起攻势，以产品分层精准定位，实现领先。 国内最大的加盟模式快运服务商，网络型快运头部企业。1）全方位、多元化、高性价比的零担运输解决方案。公司持续从客户需求出发，创新推出包括定时达、安心达、精准零担快运、普惠达及专门针对电商客户的Mini电商系列等行业优势产品。2）行业领先的全国规模化快运网络。截至2021年4月底，安能物流在全国拥有151家自营分拨中心，其中包括10个日均处理量超过5700万吨的核心枢纽及43个日均处理量超过2400吨的中转枢纽； 自营车队拥有4200多辆运输卡车及挂车，2700条干线运输路线连接（92%为双边线路）。同时在末端拥有29400多家货运合作商和代理商，其中包括7000家货运合作商（一级加盟商）及2.24万家代理商（二三级加盟商）。3）货运量规模行业领先，业务量复合增速达31%。安能物流2018-2020年货运量分别为733、814、1021万吨，日均货量分别达到2.57、2.89、3.84万吨，2015-2020年货运总量复合增速达31%，2020年同比增长25.5%，21年前四个月货量360万吨，同比增长71.4%。 财务数据：收入持续增长，盈利改善。1）收入看：2018-2020年收入分别为53.3、53.4、70.8亿元，21年前四个月收入28.37亿元，同比增长127%。（注：2020年7月起派送服务收入由净额计算调整为全额计算）。公司零担业务收入包括运输（含中转操作）、增值服务及派送服务收入，2020年占比分别为63%、20%、17%。2）成本看：干线运输成本占比超5成，人工成本占比3成。3）单吨毛利逐步改善。单吨零担毛利由2018年85元逐步提升至21年前四个月110元，单吨调整后净利润由2018年-220元提升至2021年前四个月51元。4）终止亏损快递业务，盈利水平回升。安能物流2018-2020年毛利率分别为-11%、13%、15%，2018-2020年净利润分别为-21.16、-2.15、2.18亿元，净利润率分别为-39.7%、-4.0%、3.1%，2020年调整后净利达到6.5亿元，净利率9%。21年前四个月毛利率水平14%，净亏损22.5亿元，主要系可转换优先股带来的公允价值变动损失，经调整后净利润达到1.83亿元（对应净利率6.5%）。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2021-2023年分别实现净利润-16.7、 7.1、9.8亿元，21年调整后净利润5.4亿元。2）投资建议：参考海外经验，快运业务可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，综合考虑当前与海外环境的差异，给予公司2022年15PE估值，对应2022年市值106亿元人民币，对应约129亿元港币，目标价11.1港元，预期较现价61%空间，考虑H股市场流动性等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：宏观经济波动，业务量增速不及预期，行业价格竞争加剧。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 本篇为安能物流首次覆盖报告，我们探讨了公司的发展历程，发掘公司核心竞争要素，在万亿规模市场的零担快运行业中，有望承载行业变革红利。 投资逻辑 1、我们认为：我国万亿规模市场正处变革机遇期。 其一制造业企业集中度提升有望带动货运需求集中； 其二制造商追求及时生产及柔性供应链体系， C2M 以及订单碎片化的趋势将驱动整车运输零担化； 其三全渠道分销环境变革以及B2C线上大件物品消费渗透率提升推动大件包裹细分市场发展。这些要求零担企业适配：全国网络、重货+服务、拼载+科技。 美国经验看快运市场有望通过整合实现集中度提升，其市场CR10占据7成以上份额，而我国CR10不到5%。 2、国际比较看，快运业务可以实现相对可观的利润率水平。 近5年统领货运ODFL平均净利率达到14.1%（21年高达20%），SAIA平均净利率达到6.1%，而我国快运企业货量规模可观但利润水平差距较大，德邦股份平均净利率为2.3%。分拆来看，成本端：我国企业具备人工红利基础，但人均效能存在进一步提升空间；收入端：产业结构升级有望带动服务分层及收费水平提升，我国零担企业定价仅为美国4-7成。 3、市值与估值：美国零担龙头ODFL市值达到373亿美元（截止2022/2/2），约2400亿人民币，对应2021年7倍PS，36倍PE；我国上市公司：德邦对应2020年21倍PE，安能则对应2020年调整后11倍PE。 关键假设、估值与盈利预测 盈利预测：我们预计2021-2023年公司分别实现净利润-16.7、7.05、9.8亿元，2021年调整后净利润5.4亿元。 投资建议：参考海外经验，快运这门生意实质上可以实现一定的净利率水平，我国存在的差距存在可弥补可能，考虑当前与海外环境的差异，给予公司2022年15PE估值，对应2022年市值105亿元人民币，对应约129亿元港币，目标价11.1港元，预期较现价61%空间，考虑H股市场流动性等因素，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、安能物流发展历程：开加盟模式先河，及时战略调整实现行业领先 （一）开零担加盟模式先河 安能物流成立于2010年6月，是货运合作商模式（加盟模式）下的零担货运企业。 2020年公司披露全网货运量达到1021万吨，规模处于国内头部地位。2015-2020年货运量复合增速达到31%，2021年前四个月货量360万吨，同比增长71.4%，超越行业增速。 安能物流2020年收入70.82亿元，同比增长32.7%。 图表1安能物流货运量（万吨） 安能物流成立仅十余年时间便弯道超车，成为行业头部零担企业之一，主要得益于其创始团队精准的战略眼光、稳定优秀的管理体系及资本市场的认可和助力。 1、开创零担货运加盟模式先河，实现有效管理和开放共赢。 1）开创零担货运行业加盟模式先河 安能物流创立初期为区域专线网络，仅运营4条班车线路。初期的安能便意识到以平台化的思路进行发展，逐步打造面向同行和加盟商的全方位开发经营平台。合作模式包括同行发货、加盟代理、加盟门店、加盟地区等各种方式。 2013年6月确立了“中心直营+网点加盟”的发展模式，将快递行业的加盟制模式引入零担货运行业，在这一战略指引下，安能物流的规模和覆盖范围得到了飞速发展。从2011年的50个加盟网点，20条运营线路迅速拓展至2015年的5000个加盟网点，1000条运营线路，网点年均扩张速度超过200%。 2017年，根据运联传媒数据，安能物流货运量规模达到828万吨，网点数量及经营体量均超越直营模式龙头德邦快运。 从专线整合到加盟扩张，安能在发展道路上一直在不断探索着最适合自身和市场环境的运营模式。 图表2安能物流货运合作商平台模式 图表3安能物流初期加盟网点 图表4安能物流初期运营线路 2）打造开放共赢的加盟生态。 创业前五年，安能物流以“规模为王”作为战略目标，将加盟模式引入市场集中度较为分散的零担货运行业，能够以相对更低的成本和更高的效率迅速扩充网络，提升规模，“开疆拓土”。 安能初期的加盟商主要以航空货运企业和部分小型第三方货运代理商为主，这部分企业本身具备较强的运营经验和货源。通过货运合作商模式，安能总部能够整合原本区域专线、第三方货代手中的货源，提升网点积极性，加强总部规模效应，扩大品牌影响力，加盟商能够以较低的成本获得总部平台资源和赋能，降低运营成本，实现双赢。 目前安能物流的加盟模式包括货运合作商及货运代理商两级，货运合作商为区域性加盟商，安能会根据运营资金情况、终端市场需求及增长潜力、市占率等情况要求合作商将区域内部分业务分包给二、三级代理商。 截止2021年4月底，安能拥有7000家货运合作商及2.24万家代理商，一级货运合作商中约有10-12%的头部合作商贡献了50%的收入。 在开放共赢的加盟生态下，2018-2021年前四个月安能物流头部货运合作商从566家增长至827家，保留率（保留的头部合作商占上一年度头部合作商数量的比例）达到98.5%，由于中断合作的头部合作商仅个位数。 图表5安能物流加盟商类别 图表6安能物流头部加盟商数量及保留率 3）对网点进行直营化管理、有效激励和全方位赋能。 安能物流虽然采用加盟模式拓展业务，但对加盟网点采取的是直营化、扁平化的管理方式，以保证服务质量和团队的战斗力。 a）安能物流为加盟商设立了一定的绩效标准和服务质量要求，并进行年度筛选。根据各地区终端市场需求、竞争、及加盟商过往业绩情况制定业绩指标，对服务质量的要求包括及时派送率、破损率、终端客户投诉情况等； b）提供分级定价体系，对于表现优异的加盟商提供优惠定价条款，替换未能达到要求的部分加盟商，保持淘汰率，创造良性竞争；同时设立加盟商激励计划，根据业绩表现、运营流程和服务标准进行货币奖励或惩罚。2018-2021年前四个月，加盟商激励计划带来的收入/亏损分别为-0.23、1.37、2.26、0.68亿元。2020年安能物流全面升级定时达产品，推出安心达产品，对派送的及时性和服务标准提出额外要求。 c）除了对加盟商提供高性价比的基础运输、分拨服务以外，安能物流致力于为加盟商提供多种增值服务，提升其运营效率和管理能力。安能提供的商业赋能服务主要包括数字化解决方案（例如鲁班综合管理系统、360智灵通网点管理系统、移动应用、IOT设备等）、营运管理和融资协助服务等。 图表7安能物流加盟商激励计划 图表8安能物流信息系统增值服务 2、核心管理层深度绑定 安能物流核心管理团队包括创始人秦兴华、董事长王拥军、首席运营官祝建辉，管理层股东保持一致行动并合计持股27.85%，董事长王拥军通过受控法团和一致行动人协议持有的各类别股份概约百分比达到37.20%。 a）创始人秦兴华最初进入航空货代领域并成立经营上海至云南的专线公司，目前担任集团CEO及总裁，负责整体战略规划、组织发展及监督业务运营。 b）2012年初，王拥军被邀请加入安能物流创业团队并担任董事长，负责整体战略规划及企业管理，曾负责TNT并购天地华宇咨询项目，后加入天地华宇任副总裁。 c）2013年5月，原全际通物流（后被百世集团收购）创始人祝建辉加入安能物流担任首席运营官，负责集团的整体战略规划及业务营运总体管理和执行。 IPO前，以三位核心管理层为首的管理团队及机构投资者MaxChoice、凯雷签订了一致行动协议，保证对安能物流的总控制权，IPO完成后，MaxChoice与凯雷将不再是一致行动人，管理层股东将继续一致行动，并维持对集团的总控制权，合计所有权及投票权比例达到27.85%，并将继续为单一最大股东组别。 董事长王拥军通过受控法团和一致行动人协议持有的各类别股份概约百分比达到37.20%。 根据一致行动协议，在公司日常运营中，董事长王拥军与CEO兼总裁秦兴华将定期就经营业务进行相互磋商，保持商业目标高度一致，在双方同意的情况下做出决策。存在意见分歧时，CEO兼总裁及其他一致行动股东将跟随董事长投票达成一致。 此外，安能物流通过股权激励实现利益绑定，分别于2015年、2016年、2021年向合计324名管理层及员工授予1.09亿股股份，占IPO完成后已发行股比的比例达到9.34%，授予人数占公司一般及区域管理员工数量的比例达到10.3%。其中高管以外的其他员工合计获得4158万股，占比为3.58%。 图表9安能物流持股和投票权比例（IPO完成后） 图表10安能物流股权激励情况 3、历轮融资提供资金保障，助力公司快速扩张。 安能物流成立之初仅运营少数班车线路，尽管采用