计算机行业周报：回调后如何看计算机？

受节前情绪、短期博弈、产业认知等因素影响，1/18至年前申万计算机板块回调近10%。年前计算机行业显著回调，1/18-1/28之间申万计算机板块回调幅度达到-9.31%，主要原因在于：1）临近春节假期，存在一定持币过节的需求，年前情绪清淡。2）去年十一月起计算机行业开始上扬，短期涨幅过大需要调整。3）计算机产业链扁平不透明，认知难度较高，需要一定的认知过程建立中长期持仓的信心。 中长期成长趋势确定，持仓仍在历史低位。计算机行业增长特点是增速中等但持续性较强，短期回调不改变中长期确定性较高的成长趋势，并且当前公募持仓仍在历史低位：1）公募基金2021Q4计算机行业持仓比例4.2%，接近2013年以来的多年低点，并且根据wind最新统计数据，在全行业中2021Q2计算机持仓市值占比仅排名第10。2）2021Q4，计算机行业超配比例约为-0.51%，与上一季大致持平。整体而言，2021计算机行业仍处于低配状态，超配情况低于2020年。 继续看好行业投资机会，产业逻辑清晰，弱衰退下行业比较优势明显。早在去年10月发布的周报中，我们就提出弱衰退是计算机最佳Beta环境。计算机产业整体产业链扁平，不透明度较高，增速中等但持续性强且空间较大，自上而下来看在弱衰退环境下计算机有望获得最佳的比较优势，并且我们在2022年度策略报告中便预言了智能汽车、数字人民币、信创等领域新一年的表现。考虑到当前弱衰退的环境、计算机行业空间大的特质以及当前较为合理的估值位臵，我们认为计算机行业产业逻辑清晰，估值合理，行业比较优势确立，具备活跃条件，我们继续看好行业的投资机会。 投资建议：数字经济：1）数字经济基座：浪潮信息、中科曙光、中国长城。 2）信创与华为：海量数据、用友网络、宝兰德、优博讯、纳思达、神州数码、东方通3）数据安全：卫士通、奇安信、安恒信息。产业数字化：1）智能车：德赛西威、中科创达、东软集团、四维图新、道通科技、万集科技。 2）双碳IT：朗新科技、远光软件、捷顺科技。3）数字人民币：新国都、拉卡拉、广电运通、新大陆、京北方、宇信科技、新开普、科蓝软件、信安世纪。中长期主线：1）人工智能：海康威视、大华股份、科大讯飞。2）云计算：广联达、石基信息、金山办公、用友网络、深信服。3）东方财富、恒生电子、同花顺。 风险提示：经济下行超预期；财政支出不及预期；贸易摩擦加剧 1.受情绪、博弈、产业认知面影响，节前计算机板块回调 受节前情绪、短期博弈、产业认知等因素影响，1/18至年前申万计算机板块回调近10%。 年前计算机行业显著回调，1/18-1/28之间申万计算机板块回调幅度达到-9.31%，主要原因在于：1）临近春节假期，存在一定持币过节的需求，年前情绪清淡。2）去年十一月起计算机行业开始上扬，短期涨幅过大需要调整。3）计算机产业链扁平不透明，认知难度较高，需要一定的认知过程建立中长期持仓的信心。 图表1：申万计算机板块近期走势（截止2022/2/5） 2.中长期成长趋势确定，机构持仓仍位于历史低位 公募基金2021Q4计算机持仓占比接近2013年以来的多年低点。从2020Q2起到2021Q3，公募基金计算机行业占股票投资市值比例持续下降，仅在2021Q4出现了一定的边际微升。目前，2021Q4的计算机公募持仓占比仍然接近2013年以来的低点。我们认为，对于计算机的持仓配比已经下降到了较低水平，交易风险比较低，中长期逻辑更加突出。 图表2：公募基金计算机持仓占比（截止2021Q4） 根据wind最新统计数据，2021Q2计算机持仓市值占比排名位于第10。排名计算机行业前面的行业分别是医药生物、电子、食品饮料、电气设备、化工、银行、非银金融、机械设备以及传媒。 图表3：2021Q2公募基金持仓占比排名（按行业，单位为%） 计算机行业标准配臵比例为4.70%，当前超配比例-0.51%，行业处于低配状态。1）截至2021Q4，计算机行业标准配臵比例（行业流动市值/A股总流通市值）为4.70%，环比上升了0.27个百分点。此标配比例与2015Q1以来的平均水平大致相当，略微偏高。 2）2021Q4，计算机行业超配比例约为-0.51%，与上一季度大致持平。整体而言，2021年计算机行业处于低配状态，超配情况低于2020年。 图表4：计算机行业标准配臵比例（截止2021Q4） 图表5：公募基金计算机行业超配比例（截止2021Q4） 3.产业逻辑清晰，弱衰退下行业比较优势明显 复盘计算机板块可以发现，计算机行业在经济弱衰退叠加流动性平稳或偏松阶段表现良好。1）2012/12-2015/6期间，经济增速平稳缓慢下行，从2013年的7.9%的GDP增速下降至2015年Q4的7.04%，同时期十年期国债到期收益率较为平稳，流动性稳定，在此阶段计算机行业收益可观，2015年6月的最高点相比2000年初涨幅高达630%。无独有偶，2018/10-2020/07期间，经济承压与舆情扰动带来经济弱衰退，而流动性出现一定边际宽松，由此带来计算机行业的一波行情，板块整体上涨106.47%。2）除此之外的时间段，2015/6-9股灾导致板块整体短时内剧烈下跌，属特殊情况。2016/3-2018/10期间，经济相对平稳，而流动性偏紧，计算机板块呈现下跌态势。2020/7-2021/10/9虽然处于疫情后的经济复苏，但存在流动性收缩预期，整体板块下跌了19.8%。 图表6：计算机行业在经济缓慢下行、流动性平稳或偏松阶段表现良好 图表7：2000Q1-2021Q3计算机行业表现及宏观经济情况对比 这种特质是由计算机行业本身的属性带来的：计算机产业整体产业链扁平，不透明度较高，增速中等但持续性强且空间较大。 1）传统计算机公司下游客户多涉及政府类采购，受政策影响大，而政府类采购相对不透明，其前瞻性及稳定性难以保证。计算机超过70%公司涉及政府类采购（包括政府、军工、金融、电信运营商、教育、能源、医疗等），我们分析了计算机行业2013年7月1日市值排名前15的公司，仅有四家与政府类采购相关性较低，但业务属性依旧受政策影响较大。 图表8：计算机行业2013/7/1市值排名前十五企业业务情况 2）计算机传统业务中项目型集成公司居多，产业链扁平且竞争壁垒不高。项目型公司通常具有定制化、区域性特征，需要一定的时间与规模才能积累出可复制的应用产品或模块。同时，由于计算机公司上游是人，下游是客户，产业链较为扁平，难以进行产业链交叉验证。 3）计算机行业增速中等，但持续性较强，近年出现和GDP增速的部分脱钩。历史上软件行业收入增速与GDP增速的变动基本保持一致，略高于GDP增速。2017年之后我国实际GDP增速开始缓慢下行，然而软件业务收入增速呈现上涨趋势，出现了部分脱钩。 图表9：软件产业收入增速与GDP增速出现部分脱钩（单位：%） 计算机行业上述种种特质导致： 1）在强衰退环境下，较高的经济不确定性带来市场风险偏好的降低，计算机产业调研跟踪难度大，难以受到市场青睐。如2008年金融危机期间，GDP增速陡降，宏观经济大幅衰退，计算机行业同样随之回撤，收益表现不佳。 图表10：2008年计算机行业收益下行 2）经济快速增长时期，计算机行业景气度不具备比较优势叠加流动性收缩，使得计算机行业收益承压。1）在经济快速增长时期，周期行业以及其他高景气行业具有极快增速，计算机增速相对显得平稳，呈现比较劣势，且流动性收缩下市场更加追求当期收益，远期空间重要性的降低使得计算机无法率先受益。以2020H2为例，2020年下半年国内从疫情影响中逐渐复苏，经济增速迅速反弹，同时流动性存在一定边际收缩（10年期国债收益率略有上升），致使计算机行业在2020下半年下跌-2.2%，表现不佳，在全行业同时期涨跌幅中排名倒数第三。2）另外，在估值层面，计算机板块横向比较属于较高估值品种，长久期资产天然对利率更为敏感，在经济强复苏叠加流动性收紧环境，需求较为稳定情形下较难有表现。 图表11：2020H2全行业（申万）涨跌幅情况 图表12：计算机PE估值中枢处于较高位臵 3）在经济弱衰退环境下，大多数行业增速减缓，计算机行业得以体现出景气度上的比较优势，且弱衰退下对流动性预期一般比较稳定，流动性红利通常流向具备远期空间的行业，因此弱衰退是计算机最佳BETA环境。 复盘计算机板块13-15年、19年两轮大行情可以发现，其启动特征为低估值、强主线、大空间、高成长，并叠加政策红利作为催化剂： 1）启动时估值较低。板块估值均处于40倍及以下水平，代表公司启动时估值低至30-40倍。2013-2015年行情启动时，计算机板块整体估值仅34倍左右，代表公司东方财富、中科金财、安硕信息启动时PE分别仅有40/30/50倍。 2）具备较强的投资主线。每一轮大行情，均有覆盖大部分强势股的超强主线逻辑出现，如金融IT、信创等。2013-2015年，互联网金融与金融IT在余额宝的业态冲击与互联网金融政策的强催化下成为主线，代表公司东方财富、中科金财、安硕信息的PE在这轮行情中翻了近十倍，市值亦从行情启动时的28/21/23亿元飙升至行情结束时的1400/439/218亿元。19年的行情大背景为中美冲突以及科技“卡脖子”，需求偏硬且政策强力驱动软件国产替代，因此以信创为主线，代表公司中国软件（信创核心标的）与东方通（国产中间件龙头）2018/10-2020/7期间市值翻了4-5倍。 3）代表公司的极大成长空间随流动性充裕获得认知。2013-15年的一波行情由金融IT及互联网金融驱动，当时余额宝新业态带来了革命性的冲击，叠加互联网金融牌照放开的政策变革，为东方财富、同花顺等企业带来了巨大的想象空间。而事实亦印证了这种想象空间存在的合理性，东方财富的营收从2014年的6.1亿快速上升至2020年的82.4亿，六年间翻了13倍以上，而且想象空间至今仍未见顶。 4）大趋势反转需要业绩高成长支撑，且每一轮基本都伴随强政策驱动的基本面变化，预期兑现，迎来戴维斯双击。2013-15年行情中东方财富等公司即为高成长的典型，与此同时估值亦有显著提升。值得注意的是，政策倡导方向通常需要对产业可行性及政策关键信号进行判断，如信创相关政策其实早已启动，但直到2018年完成产品适配可用后2019年股价才大规模反应。 图表13：两轮计算机行情启动特征 图表14：2012/12-2015/6计算机行情代表公司市场表现 图表15：2018/10-2020/7计算机行情代表公司市场表现 当前计算机行业PE处于过去十年中位数水平，位于合理区间。截止2022/2/5，申万计算机行业PE（ TTM ）为49.13，与过去十年的历史中位数大致相当且略低，处于合理的估值位臵。 图表16：申万计算机行业PE（ TTM ）历史情况（2022/2/5） 因此，考虑到当前弱衰退的环境、计算机行业空间大的特质以及当前较为合理的估值位臵，我们认为计算机行业产业逻辑清晰，估值合理，行业比较优势确立，具备活跃条件，或将迎来战略机遇期。 4.基础设施、信创及数据安全是数字经济核心重点 “十四五”数字经济发展规划出炉，到2025年数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%。2022年1月12日，国务院印发《“十四五”数字经济发展规划》的通知。规划中披露，2020年，我国数字经济核心产业增加值占国内生产总值（GDP）比重达到7.8%，而到2025年，数字经济迈向全面扩展期，数字经济核心产业增加值占GDP比重达到10%，IPv6活跃用户数达到8亿户，千兆宽带用户将达到6000万户，软件和信息技术服务业规模将达到14万亿元，工业互联网平台应用普及率达到45%，全国网上零售额达17亿元，电子商务交易规模达到46亿元，在线政务服务实名用户规模达到8亿。数字化创新引领发展能力大幅提升，智能化水平明显增强，数字技术与实体经济融合取得显著成效，数字经济治理体系更加完善，我国数字经济竞争力和影响力稳步提升。 图表17：十四五