光伏海风齐发力，区位资源铸优势

简介：多类型项目布局的新能源发电业者 公司为地方国有企业，主营新能源项目的投资开发与建设运营。截至2021年12月31日，公司控股装机容量155.6万千瓦，权益装机容量131.6万千瓦，业务布局涵盖风电、光伏、生物质发电三类新能源项目。公司营收规模伴随装机容量扩张而不断增长，2021年前三季度营业收入13.61亿，同比增长14.28%，归母净利润3.91亿，同比增长11.43%。 双碳目标加速能源电力转型，优质业务结构助力增长 公司背靠江苏省国信集团，同时布局三大新能源发电业务，有望深刻受益于“双碳目标”下的能源加速转型浪潮，“十四五”期间装机规模预计持续扩张；同时，公司业务结构优秀，重点突出。公司当前风电装机容量134.9万千瓦，生物质发电装机容量11.5万千瓦，光伏发电装机容量9.2万千瓦，从毛利贡献来看，已形成风电为核心，光伏其次的业务结构，“业绩包袱”卸除在即，盈利能力持续提升，增长潜力显著。 光伏海风齐发力，公司增长空间打开 光伏：装机规模预计大幅提升，业务结构持续优化。光伏“平价”加速推进，公司依托优秀的成本控制能力，2021年重点布局省内外光伏发电项目，目前正在推进的光伏发电项目预计装机规模合计超过47万千瓦，达到现有光伏发电规模的5倍以上，公司光伏业务占比有望大幅增加，从而进一步改善业务结构，带动毛利率水平持续提升。 海上风电：成长性凸显，公司成为“海风先行者”。公司新建江苏如东H2#海上风电项目已投产，海风控股装机容量达35万千瓦，同时收购大唐国信滨海40%股权，充分积累海上风电项目建设及运营经验。依托于先发优势，公司目前已中选大丰85万千瓦海上风电项目，叠加江苏省项目建设资源优势，公司有望成为海上风电领域“先行者”。 陆上风电：公司享受降本红利，业务规模快速扩张。风电项目成本下降，其红利向运营商转移，公司2020年陆上风电控股装机容量99.9万千瓦，年复合增长率达12.5%，业务规模快速扩张；另外，公司占据地理位置优势，电力消纳能力更强，带动成本进一步降低，公司风电业务毛利率更高，盈利能力更强。 盈利预测与估值：预计公司2021-2023年预计可实现营业收入17.9、25.3和27.5亿元，归母净利润3.1、8.9和9.8亿元。给予公司2022年目标PE25倍，目标价32.5元，给予“买入”评级。 风险提示：江苏省新能源政策变动，项目所在地电力消纳能力不足，新增光伏项目建设不及预期，新建海上风电项目运营状况不及预期，已中标项目推进情况不及预期，公司近期曾出现股价异动。 财务数据和估值 1.以风电为核心，多类型布局的新能源发电业者 1.1.简介：以项目开发为基础，深耕新能源发电行业十余年 以项目开发为基础，深耕新能源发电行业十余年。公司成立于2002年10月，原名江苏国信高科技创业投资有限公司。2005年7月更名为江苏省新能源开发有限公司，并变更经营范围为风能、太阳能、生物质能等新能源的开发及相关投资、工程、贸易业务。2015年5月，新能源有限整体改制为股份公司，并于同年8月在全国中小企业股份转让系统挂牌。 2018年7月，公司股票在上海证券交易所主板上市。公司是国内早期投资新能源发电项目企业之一，坚持以项目开发为基础，深耕新能源发电行业十六年，业务布局涵盖风电、生物质发电、光伏三类新能源业务，积累了丰富的经验，旗下风电项目曾连续五年蝉联江苏省第一名。 图1：公司重要时间节点 实控人为江苏省人民政府，持股比例71.86%。股权结构方面，截至2021年11月24日，公司第一大股东为江苏省国信集团有限公司，持股比例57.27%。江苏省人民政府通过江苏省国信集团有限公司、江苏省沿海开发集团有限公司、江苏省农垦集团有限公司合计间接持有公司71.86%股份，为公司实际控制人。 图2：实控人为江苏省人民政府，持股比例71.86%（截至2021年11月24日） 公司为地方国有企业，主要通过参控股公司来开展风能、生物质能、光伏等新能源发电项目。截止2021年12月31日，公司控股装机规模155.6万千瓦，权益装机规模131.6万千瓦，业务涵盖风能、生物质能、光伏等新能源发电项目。 1.2.业务：以风电为核心，多类型发电项目布局 公司的主营新能源项目的投资开发及建设运营，目前业务集中于江苏省内，主要包括风能发电、生物质能发电和光伏发电三个板块。 图3：公司主营业务包括风能、生物质能和光伏发电 公司核心业务为风力发电项目，装机容量占比达81.46%。截至2021年12月31日，公司控股装机容量155.6万千瓦，其中风电项目装机容量134.9万千瓦，包含海上风电项目35万千瓦；生物质发电项目装机容量11.5万千瓦；光伏发电项目装机容量9.2万千瓦。 权益装机容量131.6万千瓦，其中风电项目权益装机容量114.8万千瓦，包含海上风电项目权益装机容量29.9万千瓦；生物质发电项目权益装机容量9.9万千瓦；光伏发电项目装机容量7.0万千瓦。 图4：公司控股装机容量（万千瓦） 图5：公司权益装机容量（万千瓦） 图6 1.3.财务：2020年计提2.88亿减值准备拖累业绩，2021年触底反弹 2020年计提2.88亿减值准备拖累业绩，2021年触底反弹。公司近五年营业收入保持相对稳定，且伴有小幅增长。公司2020年归母净利润大幅下滑，净利率为9.95%，其原因在于根据《关于<关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见>有关事项的补充通知》（财建[2020]426号）要求，公司对生物质项目相关长期资产构成的资产组进行了减值测试，计提资产减值准备2.88亿元。2021年前三季度公司归母净利润为3.91亿元，净利率大幅回升，业绩触底反弹。 图7：公司营业收入变化 图8：公司净利润变化 高毛利业务占比持续增加，带动公司毛利率上涨，盈利能力增强。公司2020年占比最大项目为风电业务，与2014年相比差异显著。从毛利贡献来看，风电业务从2014年的41%快速增长至2020年的85%，同时毛利率较低的生物质能发电业务占比逐年降低，2020年仅为3%左右。业务结构变化带动公司毛利率上涨，公司盈利能力增强。 图9：公司业务结构变化 图10：公司各业务毛利贡献占比变化 图11：公司各业务毛利率水平 图12：公司综合毛利率水平 公司现金状况良好，偿债能力稳定。公司2016-2017年资产负债率逐年降低，2020年资产负债率显著抬升，原因在于新建项目资金需求导致贷款和预付工程及设备款大幅增加。 公司2020年期末现金余额为10.07亿元，现金充足，现金流状况总体保持在健康水平，偿债能力保持稳定。 图13：公司现金流状况（亿元） 图14：公司资产负债率水平 2.双碳目标加速能源电力转型，优质业务结构助力增长 2.1.双碳目标加速能源电力结构转型，风、光装机容量有望高增 碳中和、碳达峰承诺下，电力部门深度脱碳是必经之路。经济增长背景下我国能源需求不断增加，而我国当前能源结构仍然以化石能源为主。据IEA发布的2019年数据，我国能源消费产生的二氧化碳排放量中，电力与热力部门碳排放占比高达55%，电力部门深度脱碳是实现碳中和的重要途径。目前我国电源结构仍以煤电为主，2020年煤炭发电占比达61%。因此提高可再生能源发电占比，是电力部门实现能源减排的必由之路。 图15：我国历年电源结构 图16：各国能源结构对比 国内可再生能源装机量高速增长，占比持续增加。截至2021年10月，我国可再生能源发电累计装机容量达到10.02亿千瓦，与2015年相比实现翻番，占全国发电总装机容量的比重达到43.5%。其中，风电、太阳能发电和生物质发电装机分别达到2.99亿千瓦、2.82亿千瓦和3534万千瓦，均持续保持世界第一。 图17：我国可再生能源发电累计装机容量占比增长情况 图18：截至2021年10月各类型累计装机容量（亿千瓦） 碳中和承诺驱动能源加速转型，风、光装机容量有望高增。在一次能源消费和碳排放的双重约束下，我们预计风电累计装机规模将由2021年3.3亿千瓦提升至2025年4.6亿千瓦，2021-2025年CAGR达8.8%；光伏累计装机规模将由2021年3.1亿千瓦提升至2025年6.3亿千瓦，2021-2025年CAGR达19.7%。 图19：我国风电累计装机容量及增长率 图20：我国光伏累计装机容量及增长率 2.2.业务结构优秀，增长潜力显著 公司新能源发电项目布局完善，重点突出。截至2021年12月31日，公司控股装机容量155.6万千瓦，其中，风电项目装机容量134.9万千瓦，生物质发电项目装机容量11.5万千瓦，光伏发电项目装机容量9.2万千瓦。同时，就毛利贡献来看，公司目前已形成以风电为核心，光伏其次的业务结构，叠加新能源发电行业高景气局面，公司增长潜力显著。 图21 生物质发电业务计划停运，“业绩包袱”卸除在即，业务结构有望进一步优化。公司传统业务生物质发电项目营业收入占比较高，2020年营收占比达30.60%，而由于生物质燃料价格较高、收购难度加大、质量下滑等因素，生物质发电业务毛利率维持低位，对公司业绩造成显著拖累。根据公司2022年1月29日《关于计提资产减值准备的公告》，公司各生物质发电项目计划在合理利用小时数用完后停运，公司“业绩包袱”卸除在即，业务结构有望进一步优化。 图22 图23 表1：生物质发电项目处置规划 “十四五”期间公司新能源项目装机规模预计持续提升，增长潜力显著。公司积极响应国家“双碳”目标，抓住发展机遇，“十四五”期间发展规划明确。一方面，根据江苏省“十四五规划”指示，继续深耕省内市场，努力争取风电（海上）和光伏项目的投资机会；另一方面，积极布局省外市场，在通过股权收购、成立合（独）资公司等方式提高发展速度的同时，积极在有特高压输电线路到江苏的省份寻求项目资源。 公司背靠控股股东江苏国信集团有限公司，项目资源丰富。江苏省国信集团作为江苏省最大的地方能源投资主体及区域电力供应商，其已投产控股装机总容量1847万千瓦，江苏全省约50%的电力供应来自其控参股电厂，行业经验丰富，资源充足。根据《江苏省国信集团有限公司关于避免同业竞争的承诺函》，凡国信集团旗下可能与公司业务构成竞争关系的商业机会，都应将其让予公司。因此公司背景资源雄厚，项目资源丰富。叠加行业高景气度态势，公司“十四五”期间增长潜力显著。 图24 表2：公司2021年新增新能源项目投资情况 3.光伏海风齐发力，公司增长空间打开 3.1.光伏：装机规模预计大幅提升，业务结构优化 技术进步带来材料成本下降与转换效率提升，光伏产业链各环节成本持续下降。一方面，我国光伏组件及系统成本下降明显。光伏地面电站成本结构中，组件成本占比较高。在硅片、电池片等关键环节成本下降的带动下，组件成本下降趋势明显，2020年下降至1.57元每瓦，同比下降10.3%，并带动系统造价逐年下降，2020年降至3.99元每瓦，同比下降12.3%。 另一方面，我国光伏电池转换效率也得到了明显提升，助力度电成本下降。在技术创新驱动下，2020年我国黑硅多晶、PERC黑硅多晶以及PERC单晶电池的量产平均转换效率，已分别提升至19.4%、20.8%以及22.8%。从晶硅电池实验室效率看，2014年起，我国企业/研究机构晶硅电池实验室效率已打破纪录29次，目前异质结电池的实验室转换效率最高，可达25.11%。 图25 图26 未来光伏产业链各环节仍有成本下降空间。目前我国已拥有全球前沿完备的光伏产业链，未来随着硅片尺寸大型化、异质结电池逐步迈向产业化等因素驱动，光伏产业链各成本仍有下降空间。未来随着系统造价降低及运维能力提高，LCOE有望进一步下降。 图27 图28 成本持续下滑加速光伏“平价”进程。光伏产业链各环节成本持续降低，带动其经济性不断增强，助推光伏“平价”进程。2021年6月，国家发改委印发《关于2021年新能源上网电价政策有关事项的通知》，明确20