航线资源与区位优势明显，跨境电商物流构建第二增长极

东航物流：我国领先的航空物流服务商 东航航物流脱身于中国东方航空公司航空货运部门。截至23Q3，公司拥有16架自有全货机，同时独家经营方案东航股份近800架客机腹舱（截至23H1）；航线网络通达全球184个国家和地区的1,088个目的地。财务表现上，23年以来航空货运市场运力供给快速恢复，需求减弱，运价大幅下滑，前三季度公司整体收入与利润承压，其中地面服务盈利边际改善。 航空货运：供给侧压力仍存，需求侧关注边际改善与结构性机会 供给侧，目前国内腹舱运力超19年同期，国际腹舱运力恢复约5成，国际货机运力同比回落，较疫前实现大幅增长。我们预计23-25年我国航空货运运力为1163、1429、1665万吨/年，同比+45%、+23%、+16%，其中欧美及其他航线运力为477、554、622万吨，同比+27%、+16%、+12%。 需求端，全球经贸下滑，航空货运发展承压，运价回落明显。但另一方面，以亚太为代表的航空货运市场同比降幅正在逐步收窄，边际改善趋势明显。 从结构上来看，海外零售端电商化发展势头强劲有望为中国跨境出口电商创造新一轮的发展机遇，而跨境电商物流以航空货运模式为主，有望带动空运专线与海外仓模式份额提升，我们预计25年专线、海外仓市场规模为964、3615亿元，22-25年复合增速分别为24%、22%。 航线资源与区位优势明显，跨境电商物流构建第二增长极 航空速运：公司打造了“欧美为主、亚太为辅”的高效国际航网结构。23年空运运价回落对公司业务造成一定影响。基于供需分析，我们认为明年运价仍有小幅下行风险，但欧美供需格局或优于整体，运价有望止跌。 综合物流服务：公司凭借优秀的运力和航线资源，深挖供应链升级需求，打造跨境电商解决方案在内的业务矩阵。目前公司已形成了以行业直客为主，涵盖生鲜商超、跨境电商、高科技等细分领域的稳定客户群，2022年上半年直客比例约1/3。我们认为公司作为头部跨境电商平台的战略合作伙伴，综合物流业务有望受益于新兴跨境电商出海红利。 地面综合服务：截至23H1，公司拥有全国范围内17个自营货站和150万平米的库区和操作场地，在作为全球第三大航空货运枢纽的上海两场具有明显的资源优势，23年以来场站货邮处理量稳步恢复，盈利能力创新高。 公司进一步加大产能建设，我们认为在长三角航空货运蓬勃发展大背景下，公司地面综合业务有望高速增长。 首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计23-25年公司归母净利润25、30、36亿元，同比-33%/+22%/+20%；对应PE分别为10x、8x、7x。参考可比公司估值，给予公司24年11倍PE，对应目标价为20.79元/股。 风险提示：宏观经济下行，空海运价持续下跌，跨境电商行业增长不及预期，境外业务经营合规风险。 财务数据和估值 1.东航物流：我国领先的航空物流服务商 1.1.公司简介：脱身于东航货运部门的综合航空物流服务商 东航物流脱身于中国东方航空公司航空货运部门。东航物流前身东方远航物流于2004年8月成立。成立之初由三家企业共同持股：东航股份、中货航与中远集团。2012年东航股份决定整合旗下资产，提升东远物流与东航客运部门协同，东航股份出资共5.81亿人民币，收购中货航与中远集团在东远物流中的全部股份；同年东航股份为发展东远物流业务注资9.5亿人民币；并于2013年7月更名公司为东航物流有限。至此东航物流成为东航集团旗下全资子公司。 2017年，东航物流做出决定引进外部资本增持，成为我国三大航司物流业务中第一个完成外部资本引进的公司。五家企业（联想控股，珠海普东物流，德邦股份，绿地投资公司，天津睿远）共投资14.55亿人民币。同年12月，联想控股将其持有的股份中4.9%的东航物流股份以2.009亿人民币的价格转让给北京君联。至此，东航物流初步完成资产重组与转型，由一家东航控股旗下全资子公司转换为多家外部资金与东航携手控股的更适应市场化资本竞争模式的股份制公司，并于2021年6月正式在上交所挂牌上市。 图1：公司发展历程 公司的主营业务主要由航空速运、地面综合服务以及综合物流解决方案三大板块构成： 航空速运业务：东航物流运用全货机运输和客机腹舱运输两种方式为客户提供覆盖国际国内主要航线网络的航空货运物流服务。1）全货机：截至23Q3，公司拥有16架自有全货机，其中14架B777，2架B747。公司全货机航网通达洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯特丹、纽约等多个国际城市；2）客机腹舱：公司独家经营东航股份的近800架次客机腹舱（截至23H1）；运输主要依托于东航股份的全球航线，通过天合联盟、代码共享与SPA协议，航线网络通达全球184个国家和地区的1,088个目的地。 地面综合服务：公司拥有全国范围内17个自营货站和150万平米的库区和操作场地，构建了国内独特的货站及仓储地面服务网络优势。地面综合服务具体包括货站操作、多式联运、仓储业务等。 综合物流解决方案：公司深耕集成式高端物流解决方案，抢抓中国企业提高供应链效率和建立自主可控全球供应链体系的战略机遇，深挖客户供应链升级需求。该业务板块具体包含跨境电商解决方案、产地直达解决方案、同业项目供应链以及定制化物流解决方案。 图2：公司主营业务情况 1.2.股权架构：多元股权架构，东航集团实际控股 东航物流是全国首批、民航首家混改试点企业。2017年6月，公司引入了联想控股、普洛斯投资、德邦物流等非国有资本进行了增资扩股，并实施员工持股，完成了股权多元化改革。公司在保持股权稳定的同时，不断地引入物流地产、零担及大件快递等行业的战略投资者与公司形成协同效应，不断为企业注入活力。 东航集团为控股股东，国务院国资委为实控人。截至24年1月，东航集团以40.5%的占股比例成为公司的第一大股东，实控人为国务院国资委，第二大股东联想控股持股13.29%。 图3：公司股权架构 1.3.财务表现：运价下行，短期经营承压 航空运价回落，收入利润承压。得益于疫情后运价的大幅提升以及21年融资上市机队扩张，20-21年公司营业收入与归母净利润实现大幅增长。23年以来，航空货运市场运力供给快速恢复，需求减弱，运价大幅下滑，2023Q1-3，公司实现营业收入142.31亿元，同比下降19.45%，实现归母净利润16.65亿元，同比下降43.43%。 图4：公司营业总收入及同比增速 图5：公司归属净利润及同比增速 航空速运为业务基本盘，综合物流业务重要性凸显，地面服务盈利边际改善。1）航空速运板块贡献主要营业收入，16-22年其收入占比均在50%左右；该板块中全货机业务受运价波动的影响较明显，因此毛利率波动也较大。2）综合物流解决方案业务是公司着力布局的新兴业务，16-22年营收占比稳定上升，毛利率波动上行。3）地面综合服务板块盈利水平较高，22年受海外需求转弱等多重因素影响，业务量与毛利下滑；2023年上半年公司经营货量逐步提升，叠加疫情防控相关费用减少，23Q3地面综合服务毛利率逐步修复至46.11%，处于历史高位水平。 图6：公司营业收入结构 图7：公司毛利结构 图8：公司分业务毛利率变动 现金流充沛，资本结构优化。经历疫情期间空运运价回升，公司净利润大幅提升，公司现金流较为充沛。另一方面，资产负债率逐渐下降并保持相对稳定，资本结构进一步优化。 图9：公司经营活动现金流净额（亿元） 图10：公司资产负债率 2.航空货运：供给侧压力仍存，需求侧关注边际改善与结构性机会 2.1.供给格局：腹舱运力占比较高，三大航主导市场 运力结构上，我国航空货运过于依赖客机腹舱。从航空货运运力结构上来讲，供给可分为客机腹舱、全货机。中国民航业长期以来“重客轻货、货随客走”，2019年全货机周转量占比仅为30%，对客机腹舱依赖度较高。而美国在“9·11”事件之后，实现了更加严格的航空安保措施，客机腹舱几乎只载行李不载货，因此FedEx、UPS不断壮大规模以满足空运市场需要。2019年，美国航空货运市场中，全货机周转量占比79%，国内航空货运市场中，全货机周转量更是高达90%。 图11：全球及中美货运航线结构（2019年） 顺丰货机数量占榜首，我国主要的宽体机集中于三大航旗下的货运航司。东航物流自2022年初开始逐步引入数架全货机，形成了一定的机队规模优势。邮政、顺丰旗下飞机主要为窄体机，因此在航线上以国内航线为主，同样以窄体机为主的圆通全部执飞国际航线，但其航线基本为亚太内部为主的短程国际航线。 表1：中国主要货运航司的机队情况（架） 图12：23冬春航季货机航线结构 图13：23冬春航季圆通国际航线国家地区分布（班/周） 三大航旗下的货运航司凭借其全货机以及丰富的客机腹舱资源占据我国主要的航空货运市场。从运输量口径来看，22年三大航占比57%，近年来随着顺丰、圆通等物流企业加大航空货运布局，三大航市场份额有所下滑。但基于其在国际空运市场的领先优势，同期其周转量口径的市场份额为76%，三大航主导地位较为稳固。 图14：我国民航货邮周转量结构 图15：我国民航货邮运输量结构 国际对比来看，截至2023年11月底，我国全行业拥有全货机255架，而美国全货机数量1,173架（截至22年12月），是中国的近5倍，且主要由FedEx、UPS等专业的第三方大型物流企业持有。结构上，美国的全货机配置均衡，宽体机数量高于窄体机、半宽体机数量；中国航司机队以窄体机为主，聚焦中短程的国内航线。 图16：美国主要货运航司的全货机数量（架） 从能力建设方面来看，UPS、DHL、FedEx三家欧美航空物流公司占据绝大部分国际快递市场份额，同时利用先发优势，实现从单一承运人向综合物流服务商的转型，形成了覆盖全球的货运航线网络，拥有成熟的商业模式。作为第三方快递企业，更为直接面对货主，独立掌握货源，且地面和空中的运输能力均较为完善，“门到门”能力突出。而中国的航空货运目前仍以单一承运人模式为主，只能执行点到点的货运航线，有航线、无网络，物流中转效率较为低下。 从23年冬春航季时刻分布看:我们统计发现外航占据国际航线（含地区）时刻的42%，其中FedEx、UPS的国际航线时刻均在航班量前十队列，外航占据了我国国际航空货运市场的重要运力资源。 我国民航局的统计口径不包含外航对于我国航空货运物流的承运，我们按照23冬春航季货运时刻量口径测算，外航在我国的航空货邮周转量为148亿吨公里，占比36%；其中国际航线131亿吨公里。 图17：23冬春航季国际航线航班量（班/周） 图18：23冬春航季国际航线结构（按航司） 图19：2019年民航货邮周转量拆分（亿吨公里） 2.2.恢复节奏：23年国际腹舱运力恢复约五成，24年有望加速修复 23年国内腹舱运力超19年同期，国际腹舱运力恢复约五成。国内航线运输量口径看，23年三大航运输量占比约50%，我们用三大航国内航线可用货运吨公里作为国内腹舱运力衡量指标。23年，国内航线腹舱运力已超过19年同期，三大航运力同比19年增长30%。国际腹舱运力方面，考虑到披露口径问题，我们选取国航和东航作为参考。23年国际腹舱运力恢复至19年同期的51%。参考目前的国际客运航线恢复情况，我们预计中美等远程洲际航线的腹舱运力恢复程度或更低。 图20：国内航线腹舱运力恢复率 图21：国际航线（含地区）腹舱运力恢复率 国际货机运力同比有所回落，较疫前实现大幅增长。我们以冬春货运航班时刻计划来作为货机运力参考，疫情期间，因为腹舱运力的骤降，而国际空运需求旺盛，因此民航业积极采取“客改货”航班的方式缓解供给侧紧张。目前随着客运航线逐步恢复，23冬春航季国际航线/地区航线周航班量同比有所回落。对比疫前，2019-2023年国内航线/国际航线的周航班量复合增速分别为11.7%、16.8%，全货机运力供给增速可观。 图22：冬春航季货运航班计划航班量（班/周） 我们为测算我国航空货运运力数据，做出如下假设： 1）航班量：据航班管家数据，23年国际客运航班