银行行业快报：银行股的超额收益在哪里？

今年1月银行股表现突出，主要逻辑是避险+交易稳增长+业绩超预期。今年1月，申万银行指数涨跌幅为2.33%，在31个申万一级行业中排名第一，较Wind全A、沪深300等主要大盘指数均有明显的超额收益，银行股具备绝对收益与相对收益，其逻辑主要体现为以下三方面： ①年初机构调仓、美联储加息预期背景下，避险情绪升温。1月市场整体表现不佳，每年年初机构均会有调仓动作，而在目前热门赛道交易拥挤的情况下，大部分偏成长风格的板块出现明显下跌；此外，年初美联储加息预期逐渐升温，市场风险偏好回落，银行股的避险属性得到投资者的青睐。 ②稳增长政策逐步加码并落地，市场开始交易稳增长。人民银行下调短期与中期政策利率，驱动1年期与5年期LPR均有所下行，按揭贷款利率出现实质性的积极变化；人民银行刘国强副行长在新闻发布会中也强调“把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方”，1月信贷“开门红”也更值得期待，叠加基建发力，一系列稳定经济的措施加快落地，与经济关联度较高的银行板块更加受益。 ③年初披露的银行业绩快报，大多超出市场预期。目前已经披露业绩快报的银行大多表现优异，主要体现为：资产质量稳中向好、盈利增速稳中有升、ROE上行。基于经济下行而对银行基本面担忧的悲观预期逐步缓解。 对银行行业而言，近期积极的信号也有所增加： 1.发改委表态宏观政策仍有较大空间，稳定市场预期。1月PMI数据环比有所回落，部分指标低于临界值，需求偏弱导致当前经济面临下行压力，对此，托底经济的政策预计将进入密集落地阶段，近期发改委负责人接受新华社采访时表示：“政策发力要适当靠前……抓紧出台实施扩大内需战略的一系列政策举措。及时研究提出振作工业运行的针对性措施。适度超前开展基础设施投资，力争在一季度形成更多实物工作量。”在“经济下行、政策加码”的时期，需重点关注未来社融增速回升的幅度与持续时间，对银行股而言，积极的宏观政策将成为银行股估值修复的催化剂。 2.2021Q4部分地区银行业资产质量继续改善。根据各地银保监局披露的数据，绝大部分地区银行业资产质量延续改善的态势，并且部分区域银行业实现“不良双降”，一方面，近两年银行业不良贷款处臵力度显著加大，2020年银行业处臵不良贷款3.02万亿元，2021年处臵3.1万亿元，存量信用风险在加速出清；另一方面，地区之间经济恢复不均衡，各地银行业资产质量也出现明显分化，长三角地区银行业资产质量压力实际上已经非常小了。 3.票据利率回升，信贷需求改善。用6个月国股银票转贴现利率表征银行票据收益率，用6个月同业存单利率表征银行负债成本，两者之差可用来近似表征有效信贷需求，2014年至今，两者之差的走势与央行披露的信贷需求指数基本吻合。 对比过去四年票据利率与存单利率之差的变化趋势，2021年一季度信贷需求偏强，并且略好于2019年同期；2021年二季度之后，信贷需求下行，并且弱于季节性；2022年1月15日以来，信贷需求已经较1月上旬出现明显好转，优于往年同期水平。 4.地产政策持续放松，地产企业风险处臵进度有所加快。去年四季度以来，市场始终对地产行业政策力度偏弱有很多担忧，进而传导至对银行投向房地产行业相关贷款质量的悲观预期。我们认为这种担忧似乎有一定的道理，但却忽略了更加重要的变化： ①在房地产长效机制管理框架下，更多地是落实城市政府属地责任，结合当地市场形势，因城施策实施房地产调控，所以总量性、全局性的房地产放松政策出台概率并不高，而地方性房地产放松政策却在不断出台，这将避免地产行业信用风险出现大规模暴露。 ②中高风险房企风险处臵进度有所加快，譬如：1）1月26日，恒大公告争取在未来六个月内提出初步重组方案；2）据财联社报道，多家国资背景的企业对中国奥园表现出浓厚的兴趣；3）据证券时报，金融监管部门召集几家全国性金融资产管理公司（AMC）开会，研究AMC按照市场化、法治化原则参与风险房企的资产处臵、项目并购及相关金融中介服务。 地产“政策底”正在向“市场底”传导，并且据新华社报道，监管层要求对于出现风险和经营困难的大型房地产企业，银行不要盲目抽贷断贷。在政策呵护之下，我们认为再度出现其他房企风险暴露的概率在降低。 5.机构对银行股持仓偏低，交易并不拥挤。截至2021Q4末，主动型公募基金对银行股持仓比例仅为3.38%，处于2016以来27%的仓位分位数水平，机构持仓比例偏低，在交易层面并不拥挤，适合新发行的基金配臵。 6.年初至今，海外市场银行股已经率先上涨。其中香港银行指数累计上涨11.71%，行业排名第3位，较恒生指数有明显的超额收益，邮储银行、交通银行、建设银行等涨幅靠前；美股方面，富国银行、花旗银行、美国银行均有不错的表现。 从过去几轮银行股行情来看，港股均会更加敏感，目前H股银行已经有企稳上行的态势，对A股银行而言，我们认为是一个非常积极的信号。 未来数月，我们认为随着稳增长政策进入密集落地阶段，地产政策逐步放松，对银行板块来说，机会仍远大于风险。 个股可沿着两条思路选股：一是估值偏低、β属性强、受益于稳增长政策落地，重点推荐兴业银行、邮储银行；二是具备α逻辑、基本面优异、商业模式突出，重点推荐宁波银行、招商银行、常熟银行。 风险提示：信贷“开门红”不及预期，地产行业风险加速暴露 图1：2022年1月，申万一级行业指数、大盘指数涨跌幅情况 图2：上市银行2021年年报业绩快报汇总表（截至2022年1月28日） 图3：各地区银行业资产质量变化 图4：票据转贴现利率与同业存单利率之差的走势 图5：公募主动型基金21Q4持仓变动 图6：年初至今，海外市场银行股表现