新型烟草行业周观察：奥驰亚2021年盈利稳增，新型烟草业务发展遇阻

周关注点：奥驰亚公告2021年业绩，净收入小幅下降，调整后摊薄EPS同比增长5.7%，传统烟草实力雄厚盈利稳增。2021年公司净收入260.13亿美元，同比小幅下降0.5%，净收入下滑主要受到可燃烟草出货量小幅下降影响，金融服务及口含烟收入同比实现增长。2021年集团摊薄EPS为1.34美元/股，同比下降44.2%，调整后摊薄EPS 4.61美元/股，同比增长5.7%。2021年四季度，集团的净收入为62.55亿美元，同比下降0.8%，摊薄EPS为0.88美元/股，同比下降14.6%，调整后摊薄EPS为1.09美元/股，同比增长10.1%。 奥驰亚新型烟草业务：1）口含烟：新品类尼古丁袋销售迅速放量。2021年集团口含烟在美国市场份额小幅下降至47.8%，旗下第一大口含烟品牌Copenhagen销量下滑，21Q4市场份额28.6%（-2.6 pcts），主要为口含烟新品类尼古丁袋需求快速提升，同时带动品牌on！市场份额快速增长，21Q4达3.9%（+2.8pcts），截至2021年底，on！已进驻11.7万家美国零售店。2）HNB：受ITC禁令影响，2022年IQOS设备及万宝路烟弹恐难返美国市场。3）蒸汽电子烟：21Q4 JUUL在美份额下滑至28%，PMTA审理仍在进行。21Q4公司蒸汽电子烟销量5.2亿标准单位，同比增长12%，2021年全年销售约21亿标准单位，同比约增长17%，自2019年受政策及负面新闻影响，JUUL在美国市场份额仍在持续下滑，2021全年市场份额30%，21Q4仅28%。JUUL于2020年7月提交的设备及四款烟弹PMTA申请仍在审理中，2021年美国90%以上口味电子烟被FDA颁发MDO，21年10月第二大电子烟品牌Vuse三款产品获PMTA，严监管下美国市场头部品牌的竞争仍激烈。 美国市场传统烟草销量下滑，新兴烟草快速崛起。据AVI strategy，2021年美国烟草销量约为157亿标准单位（YoY-1.3%），其中可燃烟草2021年销量118亿标准单位（YoY-4.8%），2016-2021年CAGR-3%，占比由2016年85%下降至2021年75%；新型烟草销量38亿标准单位（YoY 8.6%），2016-2021年CAGR 8%，新型烟草销量占比由2016年的16%提升至2021年24%。新型烟草中，蒸汽电子烟销量20亿标准单位，较2016年翻倍增长，口含烟销售1.8亿标准单位。 预计奥驰亚2022年调整后摊薄EPS同比增长4-7%。据公司2022年业绩指引，结合公司将在提升线上消费者参与系统、加强无烟产品研发、无烟产品的市场营销等方面加大投入，以及MSA协议费用增长和原材料价格上涨等因素预期，预计2022年调整后摊薄EPS在4.79-4.93美元/股，同比增长4-7%，下半年的增速好于上半年，全年资本开支预计达2-2.5亿美元，折旧摊销费2.1亿美元。 投资建议：21Q4国内电子烟政策加快出台，短期市场经历政策磨合期，长期来看伴随监管常态化，行业进入健康有序的良性发展，上游头部代工企业将受益于政策推动的行业整合，看好具备技术及客户积累的产业链龙头企业进一步提升市占率及盈利能力，同时以出口业务为主的产业链各环节企业受国内政策影响相对较弱，市场发展空间广阔。全球新型烟草需求持续增长，关注国内外新型烟草相关政策发展，建议关注思摩尔国际（6969.HK）、劲嘉股份（002191.SZ）、集友股份（603429.SH）。 风险提示：行业监管政策超预期；市场需求不及预期；市场竞争加剧；技术迭代更新；原材料价格波动；国内外疫情反复，冲击渠道销售；宏观经济承压。 1.奥驰亚2021年业绩：传统烟草实力雄厚盈利稳增，尼古丁袋表现亮眼 奥驰亚2021年净收入小幅下降。奥驰亚集团公告2021年业绩情况，2021年公司净收入260.13亿美元，同比小幅下降0.5%，扣除消费税的净收入211.11亿美元，同比增长1.3%。净收入下滑主要受到可燃烟草出货量小幅下滑影响，金融服务及口含烟收入同比实现增长。 调整后摊薄EPS同比增长5.7%。2021年集团摊薄EPS为1.34美元/股，同比下降44.2%，调整后摊薄EPS4.61美元/股，同比增长5.7%。2021年四季度，集团的净收入为62.55亿美元，同比下降0.8%，扣除消费税的净收入为50.86亿美元，同比+0.6%，摊薄EPS为0.88美元/股，同比下降14.6%，调整后摊薄EPS为1.09美元/股，同比增长10.1%。 图1.2017-2021年奥驰亚集团收入及增速 图2.奥驰亚集团收入结构（%） 图3.2017-2021年奥驰亚集团净利润及增速 图4.奥驰亚集团盈利能力 美国市场传统烟草销量下滑，新兴烟草快速崛起。据AVIstrategy，2021年美国烟草销量约为157亿标准单位，同比下降约1.3%，其中： 可燃烟草2021年销量118亿标准单位，同比下降4.8%，2016-2021年CAGR-3%，占比由2016年85%下降至2021年75%； 新型烟草销量38亿标准单位，同比上升8.6%，2016-2021年CAGR8%，新型烟草销量占比由2016年的16%提升至2021年24%。新型烟草中，蒸汽电子烟销量20亿标准单位，较2016年翻倍增长，口含烟销售18亿标准单位。 图5.美国市场烟草销量规模（十亿标准单位） 口含烟业务：2021年集团口含烟在美国市场份额小幅下降至47.8%，第一大品牌Copenhagen销量下滑，尼古丁袋品牌on！份额快速增长。截至2021年底，集团旗下口含烟品牌on！已在11.7万家美国零售店可售，21Q4在美国的市场份额达3.9%，环比提升0.9pcts，同比提升2.8pcts，公司于2020年5月提交的on！全线产品PMTA申请仍在审核中，并预计2022年底前提交MRTP申请。 此外，公司的Copenhagen仍是美国最大的口含烟品牌，21Q4市场份额28.6%，同比下降2.6pcts，2021年全年份额29.4%，同比下降2.4pcts，份额下降主要为口服尼古丁袋品类的销量增长，品牌于2018年3月提交的MRTP认证仍在FDA审理中。 图6.口含烟品牌On！尼古丁袋产品 图7.On！在美市口含烟场份额迅速提升 加热不燃烧：2022年IQOS设备及万宝路烟弹难返美国市场。国际贸易委员会（ITC）对IQOS设备、万宝路烟弹和侵权部件的进口禁令已于2021年1月29日生效，预计2022年IQOS设备和万宝路烟弹将不会在美国市场销售，但旗下负责IQOS销售的子公司PMUSA将继续努力重新进入美国市场。 集团与PMI在美国市场为期五年的独家许可与分销权将于2024年4月到期，续约存在一定不确定性。 蒸汽电子烟：21Q4JUUL在美份额下滑至28%，PMTA审理仍在进行。21Q4公司蒸汽电子烟销量5.2亿标准单位，同比增长12%，环比增加1%，2021年全年销售约21亿标准单位，同比约增长17%。 JUUL于2020年7月提交的设备及四款烟弹PMTA申请仍在审理中。自2019年受政策及负面新闻影响，JUUL在美国市场份额仍在持续下滑，2021全年市场份额30%，21Q4仅28%。 在美份额排名第二的品牌Vuse的三款产品（一款设备及两种烟草口味烟弹）于2021年10月获得FDA的PMTA许可，利好Vuse进一步提升在美市场份额。 2021年美国90%以上口味电子烟被FDA颁发MDO，严格监管下美国市场头部品牌的市场竞争仍激烈。 图8.奥驰亚蒸汽电子烟销量同比增长12% 图9.21Q4JUUL在美份额下滑至28% 预计2022年调整后摊薄EPS同比增长4-7%。公司给出了2022年业绩指引，预计调整后摊薄EPS在4.79-4.93美元/股，同比增长4-7%，2022下半年的增速预期好于上半年。2022年全年的调整后税率约为24.5%-25.5%,资本开支约为2-2.5亿美元，折旧摊销费用约为2.1亿美元。 业绩指引考虑了提升线上消费者参与系统的费用、无烟产品的研发投入增加、无烟产品的市场营销活动投入，以及MSA协议费用增长和原材料价格上涨等因素。 2.板块周表现回顾（220124-220128） 本周新型烟草板块大幅回调，主要受到华宝国际、华宝股份实控人被立案调查影响，本周累计跌幅12.66%，年初至今累计下跌16.89%，板块表现弱于沪深300、中证500指数。 华宝国际、华宝股份本周分别下跌69.90%/33.03%,此外雾芯科技、比亚迪电子、东风股份本周分别下跌16.29%/11.63%/10.71%；劲嘉股份（-1.73%）、集友股份（-3.94%）、亿纬锂能（4.14%）本周相对表现较好。 图10.新型烟草板块本周累计跌幅12.66% 图11.板块重点个股本周涨跌幅表现 3.一周行业动态 3.1.国内市场 以依法合规监管推进行业高效能治理。2022年全国烟草工作电视电话会议指出，在推进高效能治理的政策取向上，要研究制定或完善有利于规范运行、严格监督、加强电子烟监管等方面相关政策，全面提升行业治理法治化、制度化、规范化水平。 这为全行业提高市场监管和规范管理水平，着力把专卖制度优势更好地转化为行业治理效能，指明了正确方向： 1）正确的战略需要正确的策略来落实； 2）依法加强电子烟监管，持续推进法治烟草建设； 3）强化烟草打假打私，持续提升市场监管水平； 4）健全完善监管体系，持续提升规范管理效能； 5）运筹帷幄，方能决胜千里。 （东方烟草报） 电子烟国标征求意见稿今天截止，预计3-5个月正式实施。为期两个月的电子烟国标征求意见稿截止日期将在1月29日正式到期，意味着今天过后征求期将结束，相关部门将在整理意见后形成正式文件报批。11月30日，电子烟国标征求意见稿发布，开启公众意见征集阶段。主要标准内容包括： 烟碱和烟草提取物：应使用烟草中提取的烟碱，纯度不应低于99%(质量分数)； 电子烟烟具和烟弹应具有封闭结构，防止人为填充； 雾化温度不应超过350°C； 雾化物中的烟碱浓度不应高于20 mg/g，烟碱总量不应高于200 mg； 雾化物添加剂临时许可使用物质为122种，并限定了最大添加量。 根据国家标准化管理委员会标准修订计划，国家烟草专卖局已组织完成了电子烟国家标准征求意见稿，开展为期2个月的公开征求意见，拟在发布后后3-5个月内正式实施，相关反馈意见需要在1月29日前反馈组织起草部门。（蓝洞新消费） 电子烟头部聚集，产品研发及全产业链把控成未来核心竞争力。目前国内电子烟企业在拥抱国家监管的同时，行业也在呈现出新的发展特征。艾瑞咨询发布的《2021年中国电子烟行业研究报告》中指出：国内电子烟行业凸显出科技属性，对产品研发及全产业链把控的能力要求提高，并将成为品牌未来核心竞争力。 在此趋势下，行业往悦刻、魔笛头部企业的聚集效应明显。报告预估，行业增长将在两年内得到爆发。国内电子烟科技属性将倒逼产品研发。全产业链把控要求下，行业趋向头部聚集。行业增长潜力或将在监管落地后爆发。（南方都市报） 中国电子烟2021年度品牌榜发布。电子雾化新媒体蓝洞新消费（BlueHole）与品牌口碑大数据研究机构数字品牌榜（DBRank）今日联合发布了中国电子烟2021年度品牌心智占有率排行榜，年度榜单反映过去一年内品牌的市场声量情况总和： 本年度有25家品牌上榜，2020年度为30家，下降了17%，占有率低于0.01%的品牌暂不予上榜显示。 2021年电子烟行业高开低走，从年初各地疫情结束，各大电子烟品牌厉兵秣马，广开门店，再到5月份市场负面舆论泛起，开店内卷，店铺销售每况愈下，直到年底电子烟国标与电子烟管理办法发布，最终归于有序，未来所有电子烟货物流通将通过电子烟全国交易平台监管，将极大减少市场上不合格产品，对通配、假货将产生致命影响。 从个体品牌来看，前十格局变化不大，与2020年几乎一致，只是位置上上下