阿里巴巴：业绩将持续受宏观逆风影响

2022 年1 月8日（星期六） 公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为2022年1月8日“Alibaba (BABA US) – Macro headwind continues to drag”的中文摘要 1 阿里巴巴 (BABA US) 业绩将持续受宏观逆风影响 ■ 中国电商面临严峻宏观挑战，但国际电商可缓解部分影响 ■ 因在线游戏和在线教培行业受监管影响，云业务增速放缓 ■ 维持买入评级；目标价下调至198美元 中国零售电商面临严峻的宏观挑战 由于消费需求疲软，中国实物商品网上零售额在2021年10月和11月分别录得10.3%和4.9%的缓慢增长。作为行业龙头，我们预计阿里巴巴22财年三季度的GMV同比增速将放缓至6.5%（22财年二季度为8.5%），客户管理收入将同比持平。GMV与客户管理收入的增速差距将会扩大到6.0个百分点（22财年二季度为5.1个百分点），因为：1）阿里巴巴对商家持续的支持举措；2）在宏观环境疲软的情况下，商家减少了广告投放。同时，新零售业务的同比增速也将放缓至35%（22财年二季度为111%），源于：1）高鑫并表所带来的的基数效应消失；2）消费低迷。因此，我们预计22财年三季度中国零售电商业务收入将同比增长12%，达到人民币1,724亿元。1月6日，阿里巴巴宣布进行组织架构调整，将淘宝和天猫事业群合并，成立客户运营、行业发展和平台战略三大中心，加强对客户/商家的服务，提升心智份额。 国际电商增速也将放缓，但仍快于中国电商增速 我们预计22财年三季度国际零售收入的同比增速将放缓至18%：1）由于欧盟于2021年7月取消对22欧元以下产品的进口增值税豁免，全球速卖通业务收入增速将放缓；2）作为土耳其第一大电商平台，Trendyol的增长受到土耳其里拉贬值的拖累。尽管如此，国际电商增速仍快于中国电商，有助于缓解近期挑战。 云业务增速受教培及游戏行业拖累 预计22财年三季度云业务收入同比增速将放缓至21%，源于：1）公有云：先前监管对互联网客户如在线教育和在线游戏的影响；2）混合云：在宏观环境疲软的情况下，企业减少了数字化预算。我们预计这些因素将在中期内持续拖累云业务增长。 维持买入评级，目标价下调至198美元 我们预期2022年宏观因素对阿里巴巴的影响将超过政策因素。我们将22/23/24财年的预测收入下调1.9%/3.1%/3.7%，以反映对中国零售电商业务及云业务更为保守的预期。我们维持对阿里巴巴的买入评级，将目标价从之前的226美元下调至198美元，主要反映对核心电商前景更为保守的预期。阿里巴巴目前23财年前瞻市盈率为14倍。主要风险：消费复苏缓慢，政策风险。 盈利预测及估值 人民币百万元 FY20 FY21E FY22E FY23E FY24E 收入 509,711 717,289 868,289 1,036,908 1,212,835 增长 35% 41% 21% 19% 17% 非GAAP归属于股东的净利润 141,344 178,954 142,453 163,454 216,050 增长 40% 27% -20% 15% 32% 非GAAP摊薄每股盈利(港元) 7.6 9.6 7.8 8.9 11.8 市盈率 (港股) 17.0 13.4 16.4 14.4 11.0 注：收盘价分别截至2022年1月7日；阿里财年3月年结；资料来源：彭博、公司、招商证券（香港）预测 王腾杰 马牧野 +852 3189 6634 tommywong@cmschina.com.hk +852 3189 6394 mattma@cmschina.com.hk 李怡珊，CFA +852 3189 6122 crystalli@cmschina.com.hk 最新变动 调整目标价、估值倍数及预测 买入 前次评级 买入 股价 129.8美元/128.8港元 12个月目标价 (上涨/下跌空间) 198美元 (+53%) 193港元 (+50%) 前次目标价 226美元/219港元 股价表现 资料来源：彭博 % 1m 6m 12m BABA US 3.8 (35.0) (45.0) 9988 HK 6.8 (34.7) (42.6) MSCI中国 (5.1) (18.0) (26.5) 行业：TMT 恒生指数 （2021年1月7日） 23,493 MSCI中国（2021年1月7日） 83 重要数据 52周股价区间（美元/港元） 109-274/109-270 美股市值（十亿美元） 351.9 日均成交量 美股/港股（百万股） 38.1/58.8 23财年非GAAP摊薄EPADS/EPS （美元/港元） 9.2 /8.9 主要股东 SoftBank Group Corp. 24.9% Jack Ma 3.0% 其他股东 2.9% 自由流通量 69.2% 总股数 美股/港股（百万股） 2,711/21,687 资料来源：彭博、万得、招商证券（香港）研究部 相关报告 1. 阿里巴巴 (BABA US) - 2021投资者日纪要(买入) (2021/12/18) 2. 阿里巴巴 (BABA US) - 22财年二季度业绩受零售电商增速放缓拖累(买入) (2021/11/9) 3. 阿里巴巴 (BABA US) - 遵从监管要求做出调整(买入) (2021/9/30) (80)(40)04080120(%)BABA USMSCI中国9988 HK 2022 年1 月8日（星期六) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 2 重点图表 图1：收入 图2：收入构成 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图3：利润率 图4：归属于股东的非GAAP净利润 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 图5：净资本收益率 图6：分部加总估值 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 5,097 7,173 8,683 10,369 12,128 0102030405003,0006,0009,00012,00015,000FY20FY21FY22EFY23EFY24E(%)(亿元人民币)营收，左轴同比增长率，右轴86 87 87 86 85 8 8 9 10 11 6 4 4 3 3 1 1 1 1 1 0%25%50%75%100%FY20FY21FY22EFY23EFY24E(%)核心电商云计算数字传媒娱乐创新计划及其它44.6 41.3 36.2 37.1 38.0 30.9 27.4 19.5 20.5 23.2 27.7 24.9 16.4 15.8 17.8 0.010.020.030.040.050.0FY20FY21FY22EFY23EFY24E(%)毛利率非GAAP EBITDA 利润率非GAAP净利率1,4131,7901,4251,6352,160(40)(20)020406001,0002,0003,000FY20FY21FY22EFY23EFY24E(%)(亿元人民币)非GAAP净利，左轴同比增长率，右轴23.9 17.8 8.7 8.6 10.8 0.05.010.015.020.025.030.0FY20FY21FY22EFY23EFY24E(%)103 198 34 6 17 7 31 050100150200250核心电商云计算数字传媒娱乐蚂蚁金服其它投资公司净现金每股价值(美元) 2022 年1 月8日（星期六） 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 3 图7：分部加总估值表 资料来源：公司、招商证券（香港）预测 2022 年1 月8日（星期六) 彭博终端报告下载: NH CMS <GO> 4 估值对比 公司名称 彭博代码 币种 CMS评级 收市价 CMS 目标价 市值 (十亿美元) EV/EBITDA (倍) 市盈率 (倍) PEG (倍) 市销率 (倍) ROE (%) CAGR 2020-23E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E 2021E 2022E EPS EBITDA 平台型 腾讯 700 HK HKD 买入 443.0 680.0 545.8 17.6 14.8 27.3 23.2 1.7 1.4 6.2 5.3 19.5 16.0 16.5 18.6 阿里巴巴 BABA US USD 买入 129.8 198.0 351.9 11.3 9.0 16.6 14.6 3.4 3.0 2.6 2.1 8.0 7.8 4.8 11.3 美团 3690 HK HKD 买入 204.0 322.0 160.5 n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. 5.6 4.2 n.a. n.a. 48.1 59.9 百度 BIDU US USD 未评级 153.3 n.a. 53.4 10.5 9.9 18.9 17.6 1.3 1.2 2.7 2.5 7.0 7.1 14.6 13.4 谷歌 GOOGL US USD 未评级 2,740.3 n.a. 1,818.9 15.9 14.1 23.6 21.9 0.6 0.5 8.7 7.4 29.0 26.6 40.9 33.5 脸书 FB US USD 未评级 331.8 n.a. 923.0 13.8 13.1 21.9 21.4 1.0 1.0 7.8 6.6 29.0 25.6 21.0 25.0 Naver 035420 KS KRW 未评级 338,000.0 n.a. 46.2 30.4 24.3 n.a. 30.3 n.a. 1.0 8.2 6.7 n.a. 7.3 31.8 16.0 中国平均 13.2 11.2 20.9 18.4 2.1 1.9 4.3 3.5 11.5 10.3 21.0 25.8 海外平均 20.0 17.2 22.8 24.6 0.8 0.8 8.2 6.9 29.0 19.8 31.2 24.8 云计算 中软国际 354 HK HKD 买入 8.7 17.0 3.4 12.3 10.1 16.6 13.5 0.7 0.6 1.2 1.0 13.6 14.8 23.7 19.5 腾讯 700 HK HKD 买入 443.0 680.0 545.8 17.6 14.8 27.3 23.2 1.7 1.4 6.2 5.3 19.5 16.0 16.5 18.6 阿里巴巴 BABA US USD 买入 129.8 198.0 351.9 11.3 9.0 16.6 14.6 3.4 3.0 2.6 2.1 8.0 7.8 4.8 11.3 金山软件 3888 HK HKD 买入 33.4 49.0 5.9 19.8 11.4 n.a. 26.7 11.7 1.5 6.0 4.9 3.1 4.1