景气修复的线索和隐忧

事件： 12月31日，国家统计局公布12月PMI指数，制造业PMI指数录得50.3%、较上月回升0.2个百分点。 点评： 制造业PMI回升，或部分缘于原材料成本下降下，部分中上游行业需求修复 制造业PMI的回升，或指向成本压力缓解下，部分企业生产经营逐渐正常化，带来的需求修复。12月，制造业PMI指数录得50.3%、较上月回升0.2个百分点，主要贡献来自原材料库存和新订单，分别较上月回升1.5个百分点和0.3个百分点，采购量和产成品均回升0.6百分点，而原材料价格回落4.8个百分点。 受益于原材料降价，部分中上游行业景气修复较为明显。主要行业PMI来看，上游的化学原料、化学纤维、金属制品、非金属制品等景气改善较为明显，与原材料紧密相关的石油加工、有色冶炼、黑色冶炼等景气均不同程度回落；但受益于大宗商品价格的回落，石油加工、化学原料等采购量和原材料库存均明显回升。 内外需分化下，部分中下游行业也出现改善迹象。12月，PMI新订单指数录得49.7%、较上月回升0.3个百分点，而新出口订单指数录得48.1%、较上月回落0.4个百分点；除上游部分行业外，计算机通信电子、专用设备、纺织服装等新订单回升，而后两者新出口订单明显回落，可能反映国内需求出现改善的迹象。 PMI回升的背后，可能隐藏着需求修复持续性、小企业和服务业低迷的隐忧 成本压力缓解下，内需能否接替外需，带来需求的持续修复，可能需要进一步跟踪。眼下，原材料成本压力缓解，更多是解决供给对正常生产秩序的干扰，景气改善归根结底取决于需求。此前景气较高的行业，大多受益于出口的支撑；在外需走弱趋势下，内需能否对冲外需下滑，很大程度上决定景气的改善能否延续。 不同企业景气分化，小企业景气低迷指向保就业压力的加大。12月，大型和中型企业PMI分别抬升1.1和0.1个百分点，而小型企业PMI大幅回落2个百分点至46.5%、创2020年3月以来新低；其中，中型和小型企业的生产、新出口订单、采购量均明显回落，小型企业从业人员也出现下滑，就业压力或日趋加大。 疫情反复下，非制造业PMI的回升能否延续，仍需跟踪。12月，非制造业PMI录得52.7%、较上月回升0.4个百分点，其中，服务业PMI指数较上月回升0.9个百分点，主因餐饮等服务业干扰减弱，但活动预期指数大幅回落；建筑业PMI指数回落，新订单大幅回落4.2个百分点至50%，稳增长措施落地或有待观察。 重申观点：总量阶段性可能面临超调压力、经济结构性亮点和压力并存，中小微企业、部分服务业等低迷带来的就业压力凸显，有待稳增长进一步发力。后续关注，稳增长发力、疫后“场景修复”下部分产业量价改善等，带来的投资机会（详情参见《寻找“新稳态”：2022年四条主线逻辑》）。 风险提示：全球和国内疫情反复、稳增长措施落地不及预期。 图表1：制造业PMI连续2个月小幅回升 图表2：12月，库存、新订单等回升，价格回落 图表3：上游生产回落，中游制造业生产景气较高 图表4：上游利润有所回落，中下游利润部分改善 图表5：12月，新订单指数回升、新出口订单回落 图表6：12月，小型企业景气大幅回落 图表7：小型企业主要分项均回落 图表8：非制造业PMI回升，建筑业回落 风险提示：1、全球和国内疫情反复，进一步对全球供应链产生冲击；2、稳增长措施落地不及预期，经济“失速”风险上升。