线下零售业专题分析报告：线下零售已过至暗时刻

基本结论 当前零售业无论是线上还是线下零售都将进入存量竞争时代。前期互联网电商的低成本/巨量信息流、线下商铺高租金、新冠疫情带来的物理/心理限 制、社区团购等多因素共同致使传统零售业陷入困境，我们认为当前线下零售业态至暗时刻已过，线下消费将从底部修复，零售渠道结构预期会有一定变化，人货场有望再次调整或重塑。 一是线上零售从高增速向平台期过渡，从增量向存量竞争转变：线上零售格局有变化，总量趋向稳定。互联网拉流减缓。中国网民规模在2021年6月达到10.11亿人，互联网普及率在新冠疫情防控措施的推动下加速达到 72%。线上零售增速减缓，虽然线上零售渠道越来越多，但基于互联网聚焦主业、生鲜电商盈利与活下去的诉求，混战将趋于理性，线上零售扩张规模减缓或收缩，更多转向品类、品牌的竞争。 二是线下零售仍具有不可替代性。线下零售具有立体、多维、可信、高即得性等优点而为品牌所重视，依旧是品牌布局的重中之重，根据银泰百货官宣，2021年有31个化妆品大牌专柜在银泰百货卖到全国第一。 三是线下零售业在客流被大幅分流下不断调整，向社区便利店、大型仓储会员店、专业化品牌化店铺聚焦，并通过一系列措施重构“人货场”。（1）2011至2020年十年间，各零售渠道门店数量变化显著。尤其是疫情发生后，专业店、社区化便利店门店数量快速上升，超市、家居建材、厂家直销中心数量趋势下降，百货、仓储会员店相对平稳。（2）数字化赋能、线上线下融合，将线上引流与线下实体店面相结合，发挥两者优势。（3）百货体/商圈转型升级，品牌与区域共赢。通过改造商圈和商业体整体环境、抓住疫情后奢侈品消费回流国内和各大品牌对线下投入的再度重视以及“首店经济”，做品牌和自身本体升级，为所在区域引流，达到品牌与区域共赢。 四是线下零售业经营开始边际改善。受益于线下成本高位回落/线上经营成本攀升、门店闭店潮带来的竞争缓解，以及线下零售业自身的改革推进，线下零售业经营开始边际改善。据国家统计局公布的数据，2021年全年，限额以上零售业单位中超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额比上年分别增长6.0%、16.9%、11.7%、12.8%和12.0%，多个百货体销售额大幅增长。 投资建议： 疫情防控两年后带来的线下活动的迫切需求，加上线下零售业的困境转型，我们认为线下业态有望重新迎来活力。短期今年春节档，节前人口迁徙强度大于去年，春节带来的本地消费强度有望好于去年，拥有优质品牌、优质商圈和引流手段的百货购物中心、仓储式会员店、专业店有望实现开门红。长期来看，从焕发消费活力需要角度，叠加中长期的消费者品类变迁趋势，我们建议关注：（1）渠道优势显著、品类拓展顺利、业绩增长较快的专业店连锁华致酒行、爱施德等；（2）社区团购影响逐步减退，主动调结构降库存，库存周转率改善的超市连锁如永辉超市等；（3）以及拥抱新零售、受益品牌升级、线下消费边际改善的百货零售企业如王府井、重庆百货等。 风险提示： 战略调整跟不上零售业发展变化的风险、新冠疫情持续严重或发生新的流行病毒的风险、宏观经济大幅下滑。 一、互联网电商、高成本、新冠疫情致传统零售业近年来困境重重 线上渠道崛起快速挤占线下流量。互联网电商渠道的崛起，重构了零售业的“人货场”，巨量信息汇集+较低成本+多样销货模式把大量消费者流量从线下吸引到了线上，零售渠道的格局从线下为主快速转为线上占比接近30%（按社零口径），甚至部分品类线上总量占据绝对主导地位。 图表1：实物商品网上零售额占社零总额的比重 竞争加剧，客流量不足，租金成本高企，使得经营较难为继。尤其是新冠疫情爆发后，社交距离拉长，限制线下消费场景。电商叠加异军突起的社区团购使得包括线下百货、生鲜超市失去了独有的竞争力。线下渠道累积的问题在疫情下更加突出反映了出来。疫情前后大量线下零售门店关闭，包括各类百货商场、超市，闭店原因普遍为客流量少、租金过高，导致经营不善。从商贸零售上市公司公告及财务报表分析，可以更加直观的感受到线下零售的势弱。 图表2：一二线城市商铺租金增长较多 图表3：百货及购物中心、连锁超市、便利店营业收入 图表4：百货及购物中心、连锁超市、便利店利润总额 图表5：2020年以来部分线下商超百货闭店情况 二、传统线下零售“至暗时刻”是否已过？ 1）线上零售从高增速向平台期过渡，从增量向存量竞争转变 互联网拉流减缓。中国网民规模在2021年6月达到10.11亿人，互联网普及率在新冠疫情防控措施（健康码、行程码等）的推动下加速达到72%，这包括原本较难成为网民或者成为的时间还要拉后的老年人等。我们认为未来占据消费主力的网民规模较难有大幅增长。 图表6：中国网民规模及普及率 线上零售增速减缓。虽然线上零售的渠道越来越多，传统电商、生鲜电商、社区团购等，但随着盈利与活下去的要求，混战趋于理性，线上零售扩张规模减缓或收缩，逐步向存量竞争发展，更多转向品类、品牌的竞争。另一个，电商的发展或许也已达到瓶颈，无论是用户量还是占社零的比重，其实都已经阶段性见顶。从国金数研中心跟踪数据来看，电商月度GMV同比增幅已大幅减缓。 图表7：A电商2021年月度GMV同比增幅减缓 图表8：B电商2021年月度GMV同比增幅减缓 图表9：社会消费品零售总额中实物商品网上零售额累计同比增速减慢 2）线下零售不可替代，向社区化、专业化、品牌升级发力 线下零售拥有无可替代的作用。线上零售以其快速汇集大量信息流、便捷等优势快速吸引客流，而线下零售具有立体、多维、可信、高即得性等优点而为品牌所重视。线下依旧是品牌布局的重中之重，根据银泰百货官宣，2021年有31个化妆品大牌专柜在银泰百货卖到全国第一。 图表10：美妆品牌在银泰百货诞生的全国第一柜数量 线下零售向社区化、专业化、品牌升级转变。2011至2020年十年间，各零售渠道门店的数量变化显著。尤其是疫情发生后，专业店、社区化便利店门店数量快速上升，超市、家居建材、厂家直销中心数量趋势下降，百货、仓储会员店相对平稳。线下零售业在客流被互联网平台分流的情况下不断调整，向社区便利店、大型仓储会员店、专业化品牌化店铺聚焦。 图表11：2011-2020十年间各类型门店数量变化（一） 图表12：2011-2020十年间各类型门店数量变化（二） 3）新消费下零售业的自救：重构“人货场” 数字化赋能、线上线下融合。新零售下，单线上或者单线下或都已经跨入困境，线上线下融合更加普遍。零售商、品牌方都在建立自己的数字化营销体系，打破传统电商与实体店之间的隔阂，将线上引流与线下实体店面相结合，让消费者既能享受网购的便捷又能得到实体店铺的用户体验。 图表13：良品铺子线上线下融合的渠道模式 百货体/商圈转型升级，品牌与区域共赢。百货体/商圈在近一两年内通过改造商圈和商业体整体环境、抓住疫情后奢侈品回流国内消费和国内外各大品牌对线下投入的再度重视做品牌和自身本体升级。同时，通过IP、国潮、运动、虚拟人物等契合Z世代等新的消费群体特色活动来吸引消费者。同时，商业繁华、客流量大的区域如北京、上海等抓住契机，发展“首店经济”，通过具有稀缺性、高比例的首店为所在区域引流，达到品牌与区域共赢。 图表14：新冠疫情后部分线下百货品牌升级 图表15：2021年销售额排行榜TOP50中销售额同比超过30%的购物中心 4）线下零售业经营开始边际改善 受益于线下成本下降、门店闭店潮带来的竞争缓解，以及线下零售业自身的改革推进，线下零售业经营开始边际改善。据国家统计局公布的数据，2021年全年，全国社会消费品零售总额同比增长12.5%，两年平均增速为3.9%。按零售业态分，2021年1-12月限额以上零售业单位中超市、便利店、百货店、专业店和专卖店零售额比上年分别增长6.0%、16.9%、11.7%、12.8%和12.0%。 图表16：零售业上市公司2021年度业绩预告情况 三、投资建议：重视线下零售业2022年修复机会 疫情防控两年后，无论是线上消费还是线下消费都相对进入存量竞争。我们认为当前线下零售业态至暗时刻已过，线下消费将从底部修复，线上线下零售渠道的格局也会有一定的变化。一是运营成本端，线上拥挤，流量成本不断推升，而线下商铺租金等成本有所回落；二是在去年互联网反垄断一些列政策出台、头部直播主播税务整顿等事件推动下，基于算法的推送限制等，线上吸引流量的动能在下降；三是这一两年间线下零售业加紧线上线下融合，发挥线下渠道优势，从业态、品牌、商圈等多方面进行改革，在疫情的心理、物理边际影响不断减弱的情况下有望重新迎来活力。 短期我们认为今年春节档，节前人口迁徙强度大于去年，春节带来的本地消费强度有望好于去年，拥有优质品牌、优质商圈和引流手段（IP、活动等）的百货购物中心、仓储式会员店、专业店有望实现开门红。长期来看，从焕发消费活力需要角度，叠加中长期的消费者品类变迁趋势，我们建议关注积极进行品牌升级的百货零售企业如王府井、重庆百货、杭州解百等； 在专业化领域拥有一定壁垒的专业店连锁华致酒行、爱施德、天音控股等； 以及社区团购影响逐步减退，积极战略转型的超市企业如永辉超市、红旗连锁、家家悦等。 1）百货类：品牌升级+门店转型，百货体经营改善 1、王府井 主营商品零售和商业物业出租，覆盖百货、购物中心、奥特莱斯及超市等主力业态，同时拥有线上零售渠道。公司已取得免税品经营资质，免税品经营将成为公司主要业务之一。未来，随着公司免税业务落地，跨境旅游恢复，王府井中长期前景值得期待。 王府井发布2021年度业绩预告，预计2021年年度实现归属于上市公司股东的净利润为12.39亿元到13.99亿元，与同一控制企业合并调整后上年同期数据相比，预计增加9.0亿元到10.6亿元，同比增加266%到313%。 公司预计归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为8.58亿元到10.38亿元，与同一控制企业合并调整后上年同期数据相比，预计增加4.5亿元到6.3亿元，同比增加110%到155%。主要系：（1）主营业务影响。 2021年，公司全力以赴恢复经营、扩销增效。各业态积极打造营销品牌，加速调整经营资源，持续深耕品牌运营，深化门店转型调整，提升精细化管理水平，严控成本费用，带动公司业绩提升。（2）吸收合并首商股份，首商股份期初至合并日的净利润计入公司当年的非经常性损益，并相应调整合并报表的前期比较数据。同时，公司持有的交易性金融资产股价上涨，导致公允价值变动损益较上年同期大幅增加。（3）上年比较基数较小。 图表17：王府井2021Q3营业收入按行业（亿元） 图表18：王府井营收、归母净利同比改善 图表19：王府井毛利率、净利率改善 2、重庆百货 主要从事百货、超市、电器和汽车贸易等业务，是西南地区商超零售龙头。 在2020年4月，公司引入战投物美和步步高，全面推进数智化转型和供应链变革。截止21Q3统计，公司门店数量维持稳态，核心区域延续复苏态势。 图表20：重庆百货营收、净利及其同比 图表21：重庆百货毛利率、净利率改善 2）专业店类：供应链优势加强+品类拓展，盈利水平提升 1、华致酒行 国内领先的精品酒水营销和服务商之一，以“精品、保真、服务、创新”为核心理念，依托多年构建的遍布全国的酒类流通全渠道营销网络体系，以及与上游酒类生产企业长期的合作关系，开发及遴选契合市场需求的产品，持续为客户和广大消费者提供国内外优质酒类产品和多元化的服务，致力于建立并完善酒类营销生态体系，通过互联网共享经济平台，打造快捷的遍布全国的酒品消费服务体系，满足不断升级的市场需求。 公司发布2021年年度业绩预告，预计2021年全年实现营业收入74.3-76.0亿元，同比增长50.36%-53.80%，预计实现归母净利润6.74-6.91亿元，同比增长80.61%-85.16%。业绩变动主要系：（1）华致酒行保真连锁品牌效应持续扩大，“买真酒到华致”、“买名酒到华致”的理念进一步得到了渠道和消费者的认可；（2）公司战略布局