待拨云见日，观大象起舞

核心观点：本文围绕千亿粮油巨头金龙鱼，重点研究了粮油行业变化、公司核心竞争力以及公司未来发展空间3个关键问题。我们认为，伴随油脂油料价格滞涨筑顶，行业至暗时刻正在过去。同时，金龙鱼具备“国际贸易商属性”、“渠道网络+品牌认知”、“米面油刚需属性”、“进军调味品”、“布局中央厨房”5大核心逻辑，在粮油公司可获估值溢价。我们看好公司的确定性和成长性，期待寒冬之后大象起舞。 粮油行业峰回路转，龙头企业克危寻机。（1）粮油行业至暗时刻正在过去。2020Q4以来，品牌包装油行业进入近10年最艰难的时刻，“压榨利润+小包装利润”双杀。2 1Q4以来养殖行业回暖使得压榨利润恢复常态，同时，包装油提价，小包装利润得以改善。此外，上游价格上涨强化米面提价预期。（2）主动限价策略推动行业加快出清，龙头强者恒强。行业双寡头的限价策略进一步推动行业出清，同时也可以为龙头提供一次下沉三、四线城市的良机。 金龙鱼产销两头深度把控，构筑企业护城河。（1）全球化采购链：首先，金龙鱼背靠益海嘉里，拥有原料采购优势；其次，金龙鱼作为优质龙头，能够集中大规模采购以及集约化生产，享有规模效应，亦有更强的成本控制和盈利能力。第二、粮油原料价格波动剧烈，金龙鱼具备丰富的套期保值经验及全球信息优势。（2）品牌+渠道优势：公司品牌矩阵覆盖全面，品牌形象深入人心。另一方面，公司多渠道深度覆盖，持续推进渠道下沉，同时公司积极拓展多种渠道，产品在新兴电商渠道亦强势领跑。 米面粮油基本盘稳固，厨房食品综合平台可看长远。（1）米面粮油刚需属性，消费升级趋势明显。行业消费需求弹性较小，终端销售价格较为稳定，但也存在集中度提升和产品结构调整的机会。（2）调味品拔高毛利，中央厨房潜力巨大。公司借助现有优势（大豆、白糖等原料采购优势、百万终端网点服务及覆盖能力、品牌塑造能力），进军毛利更高的调味品行业，布局中央厨房项目，有望再造一次“厨房革命”。 5大核心逻辑创造估值溢价，看好公司确定性和成长性。我们认为金龙鱼在粮油公司中获得估值溢价得益于“国际贸易商属性”、“渠道网络+品牌认知”、“米面油刚需属性”、“进军调味品”、“布局中央厨房”5大核心逻辑。我们预计公司2021-2023年收入分别2240.24、2553.76、2870.85亿元，归母净利润分别为41.91、78.22、89.00亿元，22年和23年对应PE分别为41倍和36倍。 风险提示：食品安全风险、原材料价格大幅上升风险、套期保值风险、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 一、行业变化：峰回路转，克危寻机 1.1粮油行业：至暗时刻正在过去 压榨利润和小包装利润构成植物油板块利润。在假定米、面营收增速稳定的前提下，粮油企业净利润的摇摆取决于植物油板块中压榨利润、小包装利润两部分表现，益海嘉里2018年大豆压榨规模已达1500万吨。 图表1：植物油利润构成 2020Q4以来，品牌包装油行业进入近10年最艰难的时刻，体现在两个层面： 1、压榨利润下滑甚至亏损。根据行业惯例，国内大型压榨企业会根据盘面的压榨利润确定采购计划，并对应调整压榨规模。只有中字头企业会在盘面榨利大幅亏损时继续采购，这或与调控豆油社会库存与储备安全有关。当盘面榨利为负时，小包装油企业的策略是降低压榨规模，并通过现货市场采购毛油进行精炼加工，等待盘面榨利转正后才会加大国际大豆采购。无论是考虑“基本盘”诉求的被迫采购，还是通过消耗既有库存核算的即期利润，压榨利润下滑甚至亏损已经确定性发生。 图表2：进口大豆盘面榨利（元/吨） 图表3：大豆现货压榨利润（元/吨） 2021Q1豆粕价格大幅下挫持续压制大豆压榨利润。2018-2019年虽因中美关税调整，曾出现过盘面美豆压榨利润大幅亏损，但当时恰逢巴西大豆出口密集期，且压榨利润丰厚，有效补充了国内的供给，小包装企业原料供应并未受到影响，原料价格也未出现大幅上涨。剔除2018-2019年的关税因素，目前的盘面压榨利润已经创下近6年新低。导致这一现象的主因就是豆粕价格在2021Q1的大幅下挫，更深层原因是二次猪瘟导致的恐慌出栏。 图表4：豆粕（元/吨） 图表5：生猪出栏:同比 2、原料毛油的涨价向零售端传导缓慢，小包装利润承压。即使2020Q4以及春节前后5升桶装豆油、菜籽油出现了两次明显提价，但累计的提价幅度不足15%，相对于自2020Q2以来近80%的原料涨幅显得相形见绌。 图表6：四级豆油与桶装豆油涨跌幅 图表7：四级菜籽油与桶装菜籽油涨跌幅 养殖行业回暖使得压榨利润恢复常态，带动全行业压榨开工进入常态。 2021上半年国内大豆压榨量同比增加2.94%，但7-10月压榨量同比下滑11.61%。包装油企业纷纷做出压榨调整，通过现货市场买入毛油满足小包装需求。压榨利润取决于产业变化，养殖行业回暖是榨利转正的关键，国内油厂的豆粕提货素的是核心监控指标。2021年下半年以来，压榨利润逐渐恢复，据Mysteel农产品对国内主要油厂调查数据，11月国内主要油厂大豆压榨量852.19万吨，同比增长3.8%，结束连续7个月的同比下滑。 图表8：国内豆粕未执行合同量与库存情况（万吨） 图表9：近两年国内大豆压榨量对比（万吨） 图表10：进口大豆压榨利润（元/吨） 包装油提价，改善小包装利润。2021Q3起，食用油零售端开启多轮提价，烹饪油终端均价明显上涨，进一步改善“压榨+小包装”双杀的局面。21年11月小包装油销售数据同比跌幅有所收窄，但要考虑囤货事件影响。21年上半年疫情、就地过年等因素压缩小包装油销量，22年改善程度取决于疫情。 图表11：烹饪油线下商超均价数据 图表12：植物油淘系单件均价数据 上游价格上涨强化米面提价预期。2021年四季度以来稻、麦价格出现了快速上涨，其中麦价已经突破了10年的高位，我们认为基本面支持稻麦价格继续高位运行并创新高，金龙鱼将再次面临调整米面价格的抉择，我们看到在批发市场，面粉的价格已经连续4年维持平稳。 图表13：小麦市场价（元/公斤） 图表14：面粉批发价（元/公斤） 1.2竞争格局：狂沙吹尽，强者恒强 行业双寡头的限价策略也是导致行业困境的原因之一。在原料端，大豆、菜籽、毛油都是全球化的大宗商品，国内企业没有定价权；但在零售端，粮油市场已经形成了福临门与金龙鱼的双寡头格局。包装油调价一般由两家龙头主导，中小企业的独立行为存在丢失市场份额的风险。2020年下半年，二线龙头成本压力较大，涨价意愿强烈，不过受制于福临门、金龙鱼的控价策略，成本压力始终无法向下游传导。 限价策略进一步推动行业出清，凸显“两桶油”定价权，有望将零售端的价格上涨逻辑从“成本推动型”转换为“供给（收缩）推动型”。中小品牌（无压榨产能）期待原料成本能够持续下挫，但综合考虑当季全球的供需以及新季美豆的种植面积，截至2021年度末，油脂油料价格仍维持高位的宽幅震荡。金龙鱼、福临门双寡头价格竞争，凭借现金流优势挤压中小品牌的生存空间，进而通过这次行业困局完成市占格局重新划定。限价策略表明“两桶油”不再是价格的接受者，也可以是价格的制定者，这恰好驳斥了市场中对于金龙鱼周期股的定位。 图表15：全球大豆库存（百万吨） 图表16：美国大豆库存（百万吨） 限价策略的过程可以为龙头提供一次下沉三、四线城市的良机。国内大部分中小品牌都由极强的区域特征，抗风险能力有限，而这些中小企业目前正在经受现金流的考验。在中小企业出清过程中，金龙鱼渠道进一步下沉和深耕，进一步提升渠道覆盖的整体水平。但与此同时，这一过程必定要以牺牲短期业绩为代价。 图表17：金龙鱼经销商数量 图表18：新增经销商平均单家销售金额（万元） 图表19：金龙鱼货币资金情况（亿元） 二、核心竞争力：产销两头深度把控构建护城河 2.1全球化采购链构筑核心优势 金龙鱼的国际贸易商属性是其最核心的逻辑。粮油行业属于低毛利率行业，议价能力较弱，所以，能够控制原材料采购，拥有成本优势显得至关重要。 （1）采购优势：金龙鱼公司控股股东丰益国际是全球知名的综合型跨国粮油企业，原材料全球化采购优势突出。公司大豆及加工品的主要供应商之一为ADM，也是全球领先的农产品供应商。 图表20：国际粮油商在世界500强排名 图表21：国内主要大豆集团压榨量 （2）规模效应：金龙鱼作为优质龙头，能够集中大规模采购以及集约化生产，享有规模效应，亦有更强的成本控制和盈利能力。经过多年的发展，公司已经建立了一个战略性、高效的生产网络，同时通过建设大型综合企业群的方式实现效率最大化和规模经济。截至2020年底，公司在全国拥有66个已投产生产基地，并在齐齐哈尔、太原、兰州、合肥、青岛等地新建多个生产基地。综合企业群以产业链为轴心，通过将产业链上下游的工厂集合于一个生产基地，内部建立统一的能源、原辅料供应以及仓储物流体系，同时在行政管理、后勤保障等方面统一管理，达到资源共享、节约成本、提高效率的目的，从而实现效率最大化和规模经济。 图表22：金龙鱼全国生产基地 图表23：泰州综合企业群鸟瞰图 （3）风险控制：粮油原料价格波动剧烈，合理控制风险才能确保盈利的稳定性和持续性。金龙鱼具备套期保值经验及全球信息优势，公司2017-19年均实现套保投资收益。 图表24：金龙鱼套期收益（百万元） 图表25：主要粮油企业毛利率（%） 2.2品牌高举高打，渠道下沉拓展 公司品牌矩阵覆盖全面，品牌形象深入人心。公司已拥有高端、中端、大众全面覆盖的综合品牌矩阵，相继打造了调和油、花生油、橄榄油领域的多个领先品牌，包括金龙鱼、胡姬花、欧丽薇兰等高端品牌，香满园等中端品牌和口福等大众品牌。 图表26：益海嘉里主要品牌矩阵 公司注重品牌广告营销，持续抢占消费者心智： 2002年，金龙鱼黄金比例食用调和油上市，投放电视广告、邀请明星代言，公司还担任了北京奥运会独家粮油供应商，打造“1:1:1”品牌标签。 2010年，“胡姬花”古法小榨花生油上市，2015年，胡姬花古法榨油技艺被列入青岛市市级非物质文化遗产代表性项目名录，公司以舌尖上的非遗传承为品牌营销出发点，打造“古法榨油技艺”品牌标签。 2012年，欧丽薇兰橄榄油上市，致力于打造适合中式热烹的橄榄油，2015年谢霆锋代言“欧丽薇兰”，现已成为中国橄榄油第一品牌。 图表27：益海嘉里主要品牌广告 油、米、面品牌力全面领先，“金龙鱼”品牌价值凸显。根据中国品牌力指数（C-BPI）的排名，自2011年以来，金龙鱼在食用油品类的品牌力指数已经连续11年位列第一，2021年，金龙鱼在食用油品牌中蝉联第一，公司旗下其他食用油品牌也榜上有名，其中胡姬花列第四，前五名中占两席。此外，公司在大米和面粉品类品牌力指数排名中亦为行业领跑者。 图表28：2021年中国品牌力指数 多渠道深度覆盖，持续推进渠道下沉。公司建立了全国性的经销网络和覆盖全国各省市的终端销售网点，使产品能快速到达消费端。目前，公司已经拥有110万余个终端销售网点，覆盖中国2800多个市、县及3万余个乡镇。近年，公司在坚持渠道下沉的同时，经销商数量保持了快速的增加，经销商数量从2017年的3190家增加至2020年的5097家。 图表29：食品行业龙头渠道网络对比 积极拓展多种渠道，公司产品在新兴电商渠道亦强势领跑。食用油为标准化产品，消费者价格敏感性较强，适于在电商渠道推广销售。公司与京东、天猫超市等电商平台进行了合作，旗下多个核心品牌销售数据表现亮眼。 图表30：2021年11月电商食用油榜单 三、发展空间：高处立，平处坐，宽处行 3.1米面粮油刚需属性，消费升级趋势明显 米面粮油行业消费需求弹性较小，终端销售价格较为稳定。根据国家粮油信息中心的统计数据，2018年度，中国食用油消费量达3440万吨，同比增长1.87%。2013-2018年五年间中国食用油消费量复合增长率4.54%。根据国家统计局数据，2020年，全国居民人均食用油消费量为10.37kg，同比增长9.42%，5年