北交所2021回顾、2022展望：资本市场改革深化，中小服创行稳致远

“策”话北交所：政策推进迈向快车道，咬定“中小服创”不放松。 推进速度上：快于科创，彰显决心 北交所宣布设立至开市，历时仅70余日，北交所推进速度快，推进意图坚决。11月15日，北交所正式开市，距首次提出设立北交所仅历时74天，相较于历时8个月的科创板而言，推进速度更快，更能彰显我国深化资本市场改革的决心。这项继2020年7月推出精选层后的促进资本市场高质量发展的创新举措，也是全方位深化资本市场改革的新起点。 制度设立上：“大平移”铸就高效，“差异化”彰显包容 北交所借鉴科创板、创业板试点注册制，定位上各有侧重，充分体现对中小企业的高度包容。相较双创，北交所更灵活的上市机制，更多元的退市组合标准，顺应中小企业经营活动波动性大、业绩易受外部影响的系统特征，提供更充分的容错空间。 顶层战略上：扶持中小服创，聚焦产业升级 推动制造业以内循环为主体转型，是我国由“三循环”向“动态双循环”转型的必经之路。我国具备五大核心优势，支持保障制造业由外向内完成“强而精高端化”转型。北交所及新三板创新层、基础层成专精特新聚集地，北交所设立旨在扶持“专精特新”和“中小服创”，通过解决融资难的问题促进中小企业发展。 “数”说北交所：开市至今平稳过渡，科技智造未来可期。 指数表现：以长城-北交所动态指数作为观测口径，开市后北交所呈下行趋势，单周涨跌幅趋于稳定。2022年1月20号，长城-北交所动态指数收于898.27点，相较基日下跌10.17%。从单周情况看，前三周波动幅度较大，单周涨跌幅分别为-4.37%、9.22%、-10.41%，第四周后，仅第八周下跌9.18%，其他几周涨跌幅变化较小。 行业拆解：北交所全年上市公司数量规模稳步增长，后半年上市节奏明显加快。行业市值分布上看，电力设备、基础化工、医药生物占比大。结合行业数量分布及新增公司分布情况，北交所“立足中小服创，嫁接专精特新”特点明确。 板块属性：以营收&净利润增速描绘成长能力，北交所略胜创业板，离科创板尚存距离。从研发力度上看，北交所近三年与创业板接近，低于科创板。从盈利能力看，北交所整体好于创业板，与科创板相仿。 决胜北交所：多主线挖掘北交所宝藏组合及标的 从板块内部看，活跃度可作为选股因子长期观察。以科创板为鉴，机构调研因子伴随上市标的数目上升预期，或将成为可靠跟踪指标。自上而下选股层面看，成长属性成泛科技&泛服务类中小公司的重要观察条件。北交所立足中小服创，嫁接专精特新，研发密度与研发强度或将影响长期增长潜力。结合成长属性、专精特新属性、进阶参考指标，可针对北交所构建金字塔打分模型，星辰科技、长虹能源、中寰股份、森萱医药、富士达、观典防务、中航泰达、科达自控、同心传动、同力股份成首批宝藏组合。 风险提示：历史数据对未来指引意义有限，疫情超预期发展，北交所后续进展不及预期，新市场在情绪带动下短期存在估值波动风险 1.“策”话北交所：政策推进迈向快车道，咬定“中小服创”不放松 2021年是北交所元年，站在复盘的角度上，我们由点到面，自底向上，从推进速度、制度设立到战略目标，简单回顾北交所为资本市场带来的新改变。 1.1推进速度上：快于科创，彰显决心 图1：北交所发展历程全复盘 北交所宣布设立至开市，历时仅70余日，北交所推进速度快，推进意图坚决。自2021年9月2日习近平在中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上表示将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地以来，北交所推进迅速。9月17日至11月12日期间，涵盖发行融资类、持续监管类、交易管理类、市场管理类相关业务规则陆续发布，形成了完备的规则制度体系。11月15日，北交所正式开市，距首次提出设立北交所仅历时74天，相较于历时8个月的科创板而言，推进速度更快，更能彰显我国深化资本市场改革的决心。这项继2020年7月推出精选层后的促进资本市场高质量发展的创新举措，也是全方位深化资本市场改革的新起点。 图2：科创板开市历程复盘 图3：北交所制度体系概览 1.2制度设立上：“大平移”铸高效，“差异化”显包容 北交所平移精选层各项基础制度，北交所开市得以高效推进。北交所整体平移精选层各项基础制度，精选层的挂牌公司直接于北交所上市，“大平移”的操作省去了较为繁复的转板上市过程，提高了北交所的开市效率。后续北交所上市公司主要从创新层和基础层中产生，实现多层次市场之间的有机链接，形成创投基金和股权投资基金——区域性股权市场——新三板——交易所的全链条体系。 北交所借鉴科创板、创业板试点注册制，定位上各有侧重，充分体现对中小企业的高度包容。上市标准上，北交所整体平移精选层的四套发行条件，集中聚焦于“中小服创”，即制造业、现代服务业相关领域的中小企业。四套发行条件分别是：市值+净利润+ROE、市值+营收+现金流、市值+营收+研发占比、市值+研发投入，对标双创的同类元素组合均存在一定程度的放宽。“市值+净利润”方面，北交所标准为“市值不低于2亿元，近两年净利润不低于1500万或近一年净利润不低于2500万，ROE不低于8%”，较科创板的“市值不低于10亿元，近两年净利润均为正且累计净利润不低于5000万”，从市值规模上体现了对中小企业的高度包容。“市值+营收+现金流”方面，北交所的4亿市值门槛低于科创板的20亿，30%营收增速标准宽于3亿营收下限，且仅规定现金流量净额为正，不设数值性下限门槛。相较创业板的业绩导向型门槛，北交所立足“中小服创”，嫁接“专精特新”，更为重视研发投入，四套标准中两套涉及研发投入，对研发投入占营收比和绝对规模做出了相关要求。包容其小而精，盈利研发两手抓，北交所与双创定位各有侧重且互补。 表1：北交所、科创板、创业板上市标准对比 更灵活的上市机制，更多元的退市组合标准，顺应中小企业经营活动波动性大、业绩易受外部影响的系统特征，提供更充分的容错空间。 转板上市方面，1月7日《关于北京证券交易所上市公司转板的指导意见》在之前中小股转系统转板指导意见的基础上修订完成，范围上延续前次指导意见，可转向双创。在转板条件和股份限售安排上做出进一步明确，原精选层挂牌公司与北交所上市时间合并计算，转板后股份限售期可扣除在原精选层和北交所已限售的时间。全面注册制实施的预期下，转板制度倒逼北交所持续深化改革，更好地体现北交所对中小服创类企业的包容。 调层方面，每年5月，基础层企业可申请调入创新层，创新层企业在北交所出具同意函和证监会同意注册后方可上市，审核流程相对较短。 退市方面，北交所依然区分“主动退市”和“强制退市”，强制退市部分沿用注册制中交易、财务、规范和法律的四维动态框架，新增退市风险警示制度，明确强制退市由上市委员会审议，确保退市的严肃审慎。相关标准上，由于北交所公司规模相对较小，针对亏损企业的营收下限有所下调，且将涉及财务造假的情况明确纳入退市标准中。但在从严退市标准的同时，北交所自身的多层级结构依旧为企业预留了重启路径，退市后于新三板相应层级挂牌交易的公司，仍可在达标后重启上市。整套相对灵活的退市流程，也为企业提供了更充分的容错空间。 图4：北交所上市路径 图5：北交所退市规则（图解） 1.3顶层战略上：扶持中小服创，聚焦产业升级 推动制造业以内循环为主体转型，是我国由“三循环”向“动态双循环”转型的必经之路。在2008年经济危机带来的发达经济体增长低迷的大背景下，西方国家以自救为目的，让贸易保护主义和单边主义逐渐滋长，叠加FDI长期低迷等因素影响，全球贸易缩水，出口平均增速下降。2016年后，国际贸易争端频起，逆全球化趋势愈发明显。2020年初，新冠疫情爆发与随后两年的持续反复，进一步限制国际贸易与投资，进一步重创全球化。 自2001年加入WTO以来，中国以“世界工厂”的角色开启了往后的20年，基本模式是出口+国内投资+消费的三循环，但在贸易博弈、逆全球化、和经济低迷的大环境下，中央审时度势提出了“以国内大循环为主体，国内国际双循环共同发展”的“动态双循环”结构。在循环转型的过程中，我国需要完成从制造大国向制造强国的转型，无论是工业机械，还是信息化工业软件，我国都有不小的进步空间。对制造业而言，继续维持对外依存度较高的发展模式，在不确定性增加的同时，边际收益也会减弱。“人口红利”逐渐消退的背景下，制造大国的路线或将衍生出更多短板，因此在战略定位上，在“三循环”向“动态双循环”转型的过程中，推动制造业以内循环为主体转型，是未来努力的方向与政策目标。 图6：2001-2018年中国经济发展循环结构 图7：2020年来中国经济发展循环结构 多年积淀铸就有利条件，支持保障制造业由外向内完成“强而精高端化”转型。我国具备五大核心优势，推动、支持和保障制造业完成以内循环为主的逐步转型：1）全球最大的内需市场2）全球数量最多的人才资源3）完整的工业产业链体系优势4）战略支持优势5）充实丰富的财政金融资源。从方向上看，未来制造业转型的方向可以概括为“中低端向中高端，多而全向强而精”。目前我国在人工智能、通信等前沿技术领域通过自主创新形成独特优势，但在整个制造业产业链中，仍有60%左右的产业与世界先进水平存在差距，差距较大的有集成电路与专用设备、操作系统与工业软件、智能制造核心信息设备、航空发动机和农业装备5类产业。在保证国内外基本需求，发挥“大而全”的工业产业链体系的优势的基础上，发展当前较为领先的制造业行业，围绕通信、IOT、新能源车等领域重点突破，对集成电路、航空航天、医疗设备等产业实施扶持，是当下转型的共识，也是“补链强链”的核心。 北交所及新三板创新层、基础层成专精特新聚集地，北交所设立旨在扶持“专精特新”和“中小服创”，通过解决融资难的问题促进中小企业发展。为了加强产业链各领域协同创新，工信部认定了三批“专精特新”小巨人企业，目前北交所共有17家专精特新企业上市，新三板创新层和基础层内，专精特新企业储备相对丰富，未来有望为北交所持续注入优质标的。目前部分创新型中小企业面临较大资金缺口，自身的运营状况得不到保证，研发强度持续下降，制造业投资内循环中的自主生产高端设备材料一环连续受阻，进而影响双循环的推进进程。通过设立北交所，营造品牌效应与吸引力，进而吸引更多资金流入中小企业，可以大幅提高中小企业的生存能力，促进中小企业发展。 图8：各上市板“专精特新”企业比例 2.“数”说北交所：开市至今平稳过渡，科技智造未来可期 2.1指数表现 长城-北交所动态指数样本空间由满足以下条件的北交所上市公司组成： 1）流通股本不为0： 2）上市以来有成交 3）非ST 4）不存在重大违法违规事件、经营问题、市场表现严重异常等情形 长城-北交所动态指数当前涵盖北交所上市所有标的，未至样本修正日。长城-北交所动态指数在样本数量未至150之前，北交所上市标的自上市后第11个交易日纳入指数计算，在样本数到达150后，样本数量不再增加，并于每个修正日对样本进行修正调整。修正日暂定为每个季度最后一个交易日，在修正日对样本进行选择的标准如下： 1）对最近三个月的日均成交额进行排名，剔除后百分之10%的标的，保证流动性水平 2）在剔除流动性不佳的标的后，对剩余标的按照近三个月日均总市值进行排名，选择前150名构成动态指数样本 指数计算方面，长城-北交所动态指数以2021年11月15日为基日，基点为1000点，采取流通市值动态加权法，逐日更新。具体计算方式如下： Σ[样本当日收盘价(前复权)∗自由流通股本数∗权重因子]Σ[样本上日收盘价(前复权)∗自由流通股本数∗权重因子] 该日指数=上日指数× 其中： 自由流通股本数：根据wind接口定义，自由流通股本数为流通股本与其他扣除数之差，其他扣除数主要包括：1.持股>=5%的大股东持有的流通股份；2.持股<5%的股东持有的流通股份,考虑一致行动人(即和>=5%股东有关联关系或者虽然持股<5%,但关联方累计>=5%)；3.前10大股东或前10大流通股东中公布的高管持股