固定收益点评报告：票据利率回升，信贷企稳的信号

基本观点 近期 1M 国股银票利率猛升至3.2%，我们在上一篇报告中进行了提示，市场对此颇为关注。通过对1月票据利率走势分阶段回顾，继而从票据贴现和新增贷款历史变化规律角度进行分析，我们认为这或是信贷企稳的信号。 1月份票据市场的“三阶段”走势 第一个阶段为1月6日以前，12月票据市场经历了“零利率”的惨烈局面，央行信贷形势分析会及LPR调降后票据利率都无明显回升。到12月29日，受月初信贷额度较为充足以及银行往年开门红预期的影响，票据利率开始大幅上升，1月6日 1M 票据利率达到2.7%，反弹至均衡水平之上； 第二个阶段为1月7日-1月19日，这一阶段信贷开门红较往年有所缩量，根据我们的调研，信贷供给仍然存在缺口，大行的表现尚可，但中小行的储备明显不足。票据市场买盘出现，票据利率在年初恢复正常水平后又一次回落， 1M 票据利率下降了35.6 bp至2.34%，低于往年同期水平。 第三个阶段为1月20日至今，受到MLF利率和LPR报价调降的影响，银行信贷投放加快，票据利率开始反弹，截至25日 1M 票据利率已经升至3.2%，虽然不及去年同期，但也表明央行降息后信贷形势开始修复企稳。 票据贴现与新增贷款大多同向变化，反向往往意味着此消彼长 我们在对比后发现每月票据贴现发生金额和新增人民币贷款基本保持同向变化。由于票据贴现规模为信贷规模统计的一部分，因此两者在大多数时间里同向变化的特点符合逻辑。但也存在两者变化方向相反的例外情况，通常与极端的信贷环境相关，可以分为信贷过热和投放不足两种情况： 第一种情况以2021年1月为例，天量信贷下银行通过票据转贴现腾挪额度为信贷“让路”，机构在票据市场大量卖票，当月票据利率大幅上升，跨月票据品种利率曲线也出现倒挂。该阶段票据贴现发生金额有所减少，而新增信贷大幅增加，两者出现反向变化；第二种情况以去年12月为例，在经济加速下行的背景下，商业银行信贷储备不足，试图通过大量购买票据填充表内信贷额度，票据利率巨幅下降，出现了“零利率”的极端现象。当月新增人民币贷款表现不佳，环比少增1400亿元，同比少增1234亿元，而票据贴现发生金额大幅增加近7000亿元，两者又一次反向变动。 票据利率回升或是信贷企稳的信号 今年1月信贷环境并未出现极端情况，央行降准后票据利率上行反映出信贷形势的边际改善，因此我们判断今年1月票据信贷的变化情况符合“贴现-贷款同向变化”的一般规律，表明1月信贷数据企稳的可能性较大。这也与我们近期草根调研银行信贷投放明显提速的结果一致。与去年1月的极端票据市场相比，今年1月的信贷规模可能难以创下历史新高，但绝对规模上不会大的下降。 对债市而言，信贷修复、企稳无疑是利空因素，我们在上一篇报告中已经向投资者提示了债市可能面临的利空因素，而稳信贷就是其中重要一环。近两日债市的调整可能也是在部分对此定价。而若信贷企稳的形势能够延续，后续政策面、基本面可能出现的超预期情况都会进一步影响利率的定价，这也是我们认为债市或面临调整的重要原因。 风险提示：政策调整不及预期；信贷投放不及预期。 近期 1M 国股银票利率猛升至3.2%，我们在上一篇报告中进行了提示，市场对此颇为关注。通过对1月票据利率走势分阶段回顾，继而从票据贴现和新增贷款历史变化规律角度进行分析，我们认为这或是信贷企稳的信号。 一、1月票据市场的“三阶段”走势 1月票据市场变化可以大致分为三个阶段：第一个阶段为1月6日之前，12月票据市场经历了“零利率”的惨烈局面，当月金融数据中新增贷款表现不佳，分项中票据融资大幅提升，这也印证了12月信贷表现疲弱，银行不计成本地购买票据以填充表内信贷额度。12月16日央行召开信贷形势分析会，12月20日LPR时隔20个月再度调降，但信贷形势并无明显好转，票据利率亦无明显回升。直到12月29日以后，受到月初信贷额度较为充足以及银行往年开门红预期的影响，票据利率开始大幅上升，1月6日 1M 票据利率达到2.7%，反弹至均衡水平之上。 第二个阶段为1月7日-1月19日，这一阶段信贷开门红不及市场预期，较往年有所缩量，根据我们的草根调研，信贷供给仍然存在缺口，大行的表现可能尚可，但中小行的储备明显不足。票据市场买盘出现，票据利率在年初恢复正常水平后又一次回落， 1M 票据利率下降了35.6 bp至2.34%，低于往年同期水平。这一阶段的票据市场表现说明在12月央行全面降准后，信贷刺激依旧不足，宽信用进程推进缓慢。 第三个阶段为1月20日至今，受到1月17日央行调降MLF利率10bp、1月20日1年期LPR和5年期LPR分别调降10bp和5bp的影响，银行投放加快，票据市场开始反弹，截至1月25日 1M 票据利率已经升至3.2%，虽然不及去年1月天量信贷下的市场极端表现，但也表明央行降息后信贷形势开始修复企稳。 图表1：1月份票据市场的“三阶段” 二、票据贴现与新增贷款大多同向变化，反向往往意味着此消彼长 由于上海票据交易所2019年3月才开始披露纸电合计的票据贴现金额，为了获得较长时间序列数据，我们用电子银票和电子商票金额之和近似代替票据贴现总金额。在对比之后发现，大多数情况下，每月票据贴现发生金额和新增人民币贷款保持同向变化，由于票据贴现规模为信贷规模统计的一部分，因此两者在大多数时间里同向变化的特点符合逻辑。但也存在两者变化方向相反的例外情况，例如年末年初，这可能与这些时期的信贷极端表现有关。从走势来看，2017年有数据披露起至今，每一年的12月两者变化方向均相反，2021年1月上述两个指标也出现了反向变化的情况。 图表2：票据贴现发生额与新增人民币贷款大多数时间保持同向变化 我们在之前的报告（再论票据市场“零利率”：回归本源）中提到票据和信贷存在“此消彼长”的关系，这种关系在信贷表现极端的时刻会有所凸显，具体可以分为银行信贷过热和信贷投放不足两种情况： 第一种情况以去年1月为例，2021年1月新增人民币贷款3.58万亿，天量信贷下银行通过票据转贴现为信贷“让路”的需求增强，机构在票据市场大量卖票，票据利率出现大幅上行，当月 1M 票据利率上升300多bp至4.6%，跨月票据品种利率曲线也出现倒挂。该阶段内票据贴现发生金额环比下降，而新增信贷环比大幅增加，两者反向变化。 第二种情况以去年12月为例，去年下半年在经济加速下行、内需疲弱、基建乏力、房地产颓势的背景下，商业银行缺乏信贷储备。信贷疲弱引发商业银行购买大量票据填充表内信贷额度，票据利率惨烈下滑，出现了“零利率”的极端现象。当月新增人民币贷款表现不佳，环比少增1400亿元，同比少增1234亿元，而票据贴现发生金额环比大幅增加近7000亿元，两者又一次反向变动。 图表3：票据利率走势极端情况 三、票据利率回升或是信贷企稳的信号 截至目前，今年1月信贷环境并未出现极端情况，央行降准后票据利率上行反映出信贷形势的边际改善，因此我们判断今年1月票据信贷的变化情况符合“贴现-贷款同向变化”的一般规律，即新增贷款和票据贴现发生金额均保持一定增长规模，这代表着1月信贷数据企稳的可能性较大。也与我们近期草根调研银行信贷投放明显提速的结果一致。虽然与去年1月的极端票据市场相比，今年1月的信贷规模可能难以创下历史新高，但绝对规模上不会大的下降。长期来看，信贷形势与后续宽财政、稳地产等政策落地情况息息相关，我们在之前报告（“利率”无限好，只是近黄昏？）中也预测未来多重基本面因素将对“稳信贷”起到推动作用。 同时值得注意的是，截至目前1月票据承兑发生额与票据贴现发生额之差同比显著减少，若今年1月银行承兑汇票到期量保持正常水平，那么通过这一指标的变化可以在一定程度上推测出新增未贴现银行承兑汇票同比将有所下降，这对1月新增社融数据有一定拖累。 对债市而言，信贷修复、企稳无疑是利空因素，我们在上一篇报告中已经向投资者提示了债市可能面临的利空因素，而稳信贷就是其中重要一环。近两日债市的调整可能也是在部分对此定价。而若信贷企稳的形势能够延续，后续政策面、基本面可能出现的超预期情况都会进一步影响利率的定价，这也是我们认为债市或面临调整的重要原因。 我们重申对投资者的提示：在目前的点位应谨慎加仓，操作上可以且战且退，力求保住胜利果实。当前多头交易较为拥挤，若反转信号出现，或有踩踏风险。 图表4：票据承兑-票据贴现发生额之差与新增未贴现银行承兑汇票 四、风险提示 1.政策调整不及预期：未来政策落地存在不确定性，若“宽信用”落空，则债市调整的幅度和节奏会有所缓和； 2.信贷投放不及预期：信贷形势存在不确定性，信贷修复、企稳的形势存在持续性不足的可能。