周度经济观察：货币宽松加码，信用改善缓慢

——货币宽松加码，信用改善缓慢 袁方束加沛（联系人）章森（联系人） 内容提要 去年12月以来能耗双控政策的放松对工业生产形成支撑，并导致权益市场上 新能源链条出现调整。高频数据显示这一放松目前仍在延续。 当前货币政策大幅宽松，而信用环境的改善缓慢，不过央行推动信用环境改 善的意愿强烈，而且历史上信贷总量的上升后往往也会出现结构的优化，在此背 景下权益市场系统性向下的风险较低。 近期地缘政治冲击海外市场风险偏好，但市场的主要焦点仍在于全球主要央 行货币政策正常化的节奏。考虑到美联储致力于遏制通胀“脱锚”，一季度海外 市场的波动或将加大。 风险提示：（1）疫情发展超预期；（2）地缘政治风险 一、能耗双控政策趋于缓和 回头来看，去年12月份以来在宏观经济层面发生的一个重大变化是能耗双控 政策的调整。 这一调整在物量数据上表现为煤炭、钢铁、水泥等产量的抬升；在工增数据 上，去年12月对照行业工增两年复合增速下降0.2个百分点，而限产行业增速大 幅回升1.8个百分点，两者的裂口从上月的5个百分点缩窄至3个百分点。 在价格层面，限产行业的价格大幅回落，对PPI形成主要拖累，而对照行业 的价格总体稳定。 这一量价组合以及细分行业的变化，集中体现了能耗双控政策放松对宏观经 济的影响。 去年下半年，限产行业的工业增速平均低于对照行业约4个百分点，考虑到 限产行业在GDP中占比近10%，能耗双控政策对GDP的拖累可能在0.4个百分 点左右，当前这一政策的扭转正在对经济形成正面影响。 从最新的高炉开工率和产量数据来看，能耗双控政策的放松仍在延续，这意 味着今年一季度宏观经济有来自于能耗双控政策放松的支撑。 在权益市场层面，年初以来新能源产业链的调整尽管与其估值过高、机构持 仓集中有关，但能耗双控政策的实质放松或许是这一轮调整的重要催化因素，从 这个角度来看，新能源链条的趋势回升或许仍需时间。 图1：限产组和对照组工业增速，% 图2：限产组和对照组PPI指数 上周烟台市住建局放松预售资金监管，住建部再次强调充分释放居民住房需 求，房企中资美元债价格大幅反弹、股票指数走强。当前房地产行业流动性层面 面临的主要问题包括金融机构惜贷、预售资金监管偏严。前者央行正在加强引导， 后者政策也表现出必要的关注，因此房地产行业流动性进一步恶化的风险在降低， 这避免了房地产行业无序出清的发生，但行业开工、投资的企稳回升仍需等待。 短期而言，对一季度经济影响较大的变量在于消费的走向，去年春节由于就 地过年政策的影响消费大幅下滑，宏观经济明显减速。而近期国内疫情形势加速恶化，多地疫情防控政策加码，这使得消费的恢复存在较大不确定性，春节期间 出行、餐饮、票房的数据值得密切留意。 二、货币宽松加码，信用改善缓慢 在央行下调7天逆回购和MLF利率后，上周1年期LPR和5年期LPR分别 下调10bp、5bp，央行相关官员对货币政策的表态趋于积极。 在此影响下，上周以来债券市场利率持续下行，1年期国债收益率大幅下行 17bp，10年期国债收益率下行8bp，向下突破2.7%，期限利差快速走阔。 此前市场的担忧主要集中在财政政策发力、信用环境回暖、经济触底反弹， 但从当前的情况来看，央行货币政策的宽松主导了市场的走势，而且这一宽松的 过程尚未结束。 信用环境层面，在三条红线、贷款集中度要求维持偏严，地方财政纪律始终 受到强力约束的背景下，房地产和基建发力的空间有限，这使得本次信用环境的 企稳改善在节奏上相对更晚。信贷开门红可能主要体现为量的扩张，而非结构的 改善。 货币政策宽松带来的大量流动性难以快速流入实体经济端，最终推动债券市 场收益率大幅下行。尽管当前各期限收益率水平均处于历史较低位置，但基本面 和政策对债券市场仍然有利，收益率趋势上行的风险较低。 图3：10年国债和国开债收益率，% 从自上而下的角度来看，近期权益市场的调整，一方面与信用环境的改善缓 慢，信用扩张预期转弱有关；另一方面能耗双控政策的放松也对去年涨幅较大的 新能源链条形成调整压力。 此外，美联储加息节奏的加快对全球权益市场形成了冲击，地缘政治风险也 打压了市场的风险偏好，但总体而言，当前海外市场波动以及政策变化对我国市 场的影响相对次要。 就国内情况而言，尽管信用环境尚未有实质改善的迹象，但央行致力于推动 信用改善的意愿强烈，信贷总量的上升发生后往往也会出现结构的优化，因此信 用环境再次收紧的风险较低，改善的方向确定。 本次货币政策的宽松和信用环境的改善与2018年最大的区别在于，在去杠杆 的背景下，2018年信用环境总体在收紧，信贷市场利率快速上行，进而对权益市 场形成巨大压力。而本次信用环境总体并未出现收紧，信贷市场利率保持平稳， 因此从信用环境来看，权益市场系统性下跌的风险较低。 伴随信用环境的缓慢改善、基建投资的前置发力以及经济预期的回升，权益 市场在经历震荡后有望重心上移。 图4：各风格指数 三、美联储遏制通胀“脱锚”，但政策节奏仍存变数 上周四至本周一近3个交易日的美国股市震幅巨大。尤其是昨夜标普500指 数盘中一度下跌近4个百分点，创近两年盘中最大跌幅，而临近尾盘又快速反弹， 最终小幅收涨。 债券市场层面，近期长短端国债的收益率均出现回落，从TIPS拆分出的实际 利率和通胀预期双双下行，同期美元指数和黄金价格依然坚挺。 这样的资产价格组合或许反映出，市场的风险偏好正在下降。从美国自身来 看，部分经济数据的疲软可能使得市场对经济增长的预期转弱，企业陆续公布的 财报数据也使得盈利预期面临快速调整。 尤其是在通胀处于高位、加息节奏加快的背景下，市场可能担心遭遇盈利和 估值层面的双重冲击。叠加俄罗斯与乌克兰紧张局势的进一步升级，美股市场波动率指数盘中一度上升至仅次于疫情初期以来的最高水平，显示出市场的担忧情 绪浓厚。 图5：美国道琼斯和纳斯达克波动率指数（VIX） 尽管当前欧洲货币市场对欧央行加息的预期时点已从今年10月推迟至年底， 但欧洲主要权益市场股指仍在本周一夜盘大幅调整，斯托克600指数下跌3.8%， 创2020年6月以来单日最大跌幅。与此同时，欧债收益率整体下行，10年期德 债收益率下行至-0.15%，为1月5日以来的最低值，同样显示出在地缘政治的影 响下，市场风险偏好出现回落。 往后看，本周四凌晨美联储将公布1月议息会议决议结果，主席鲍威尔将随 后召开新闻发布会。考虑到遏制通胀预期“脱锚”、以及熨平市场波动的需要， 预计鲍威尔表态可能偏中性。市场的短期走向取决于市场预期与美联储表态的差 异。 图6：主要发达经济体股指（定基数） 从今年以来标普500分行业涨跌幅的情况来看，仅有能源行业为正增长，且 大幅领先于其他行业至少14个百分点。尽管其属于顺周期的行业，但其上涨主要 源于石油受到短期供应冲击所带来的价格上升，并非经济复苏出现加速。 而在其他行业中，对低利率较为依赖的、偏成长风格的行业跌幅相对较大， 表明当前市场的调整主要是对于美联储加息时点、幅度、频率等方面可能存在的 超预期进行定价。 图7：标普500分行业涨跌幅（2022年初至1月21日），% 从联邦利率期货的交易情况来看，市场的中性预期显示为：美联储将在3月 16日的议息会议上宣布加息25个BP，届时Taper也将结束；未来美联储将在6 月、9月和12月的议息会议上各加息1次。当前通胀对美联储政策节奏的影响排 在首位。 在通胀水平快速上升、且货币政策维持宽松的背景下，美国通胀预期可能存 在“脱锚”（Unanchored）的风险。特别是劳动力市场的表现令人担忧，非农新 增就业和劳动参与率低迷，职位空缺率仍处于高位，平均时薪的环比增速去年以 来基本维持在0.4%以上，伴随着近期美国CPI环比的放缓，实际工资的涨幅可能 上升。 与此同时，企业部门在原材料、用工、运输等方面成本抬升、但市场需求依 然旺盛的情况下，提价的顾虑和阻碍不断减弱，传导至终端消费品价格上升，进 一步助推升了居民部门的通胀预期。 图8：美国密歇根大学通胀预期调查，% 如果美联储希望维持政策权威，重新锚定通胀预期，则需要表现出比以往更 为强硬的加息姿态，而这会使得市场对加息的节奏和力度的预期不断上调。当前部分投资者预计美联储可能将在3月的议息会议上加息50个BP，叠加本轮通胀 顽固性较强等因素，其对未来中长期名义利率中枢水平的预期也可能从2%上调至 2.5%。 这无疑将对市场的估值水平以及风险偏好造成打击，尤其是对现金流贴现更 为敏感的、包括纳斯达克在内的成长板块，使得纳指年初以来的跌幅超出道指近 1倍，显示出市场定价正在不断吸收加息政策的冲击。 图9：联邦利率市场对美联储未来议息会议累计加息次数的预期，次*25BP 尽管短期内美联储3月加息概率较高，但年中及之后的政策节奏仍不明朗。 从疫情方面来看，美国新一轮新增感染人数已经见顶回落，随后疫情的缓解、 以及居民部门的货物消费进一步转向服务消费，可能减弱其对供应链的扰动。 从推升通胀超预期的主要因素之一——供应链瓶颈的紧张程度来看，纽约联 储年初发布的全球供应链压力指数(Global Supply Chain Pressure Index，GSCPI)显 示，尽管近期全球供应链压力为1997年有数据记录以来的最高位，但在边际上似 乎出现了见顶滑落的迹象。 该指标主要基于各类跨境运输成本和重点国家地区的PMI数据，前者包括波罗的海干散货指数等，后者主要提取PMI中的交货时间、库存等与供应相关的分项。 从官员表态方面来看，在美联储进入议息会议前的噤声期间，美国财政部长 耶伦近日表示，在成功控制疫情的情况下，美国2022年底通胀率将降至接近2%。 因此从中长期来看，尽管供应限制可能使得通胀中枢维持在比疫情前更高的 位置，但通胀回落的节奏和幅度尚存较大的不确定性。而且，美联储需要在防止 通胀预期“脱锚”的同时，维持就业增长、经济复苏、以及金融市场的稳定，这 使得美联储下半年的加息节奏或许存在变数。 从晚近的数据来看，在景气度方面，今年1月美国制造业PMI初值从去年四 季度58左右的中枢大幅滑落至55，为近15个月以来的最低值；服务业PMI更是 单月下滑6.7个百分点至50.9，低于此前德尔塔疫情冲击时的低点；在就业方面， 当周初次申请失业救济金人数逐渐回升至近3个月以来的高位；在经济增长方面， 去年12月的美国零售销售、工业生产、以及芝加哥联储活动指数均明显下滑，显 示出美国经济复苏进一步放缓；在市场方面，上周美股主要指数也均创出数月以 来的单周最大跌幅，10年期美债收益率盘中一度突破1.88%。 未来经济增长的不确定性、以及金融市场的大幅波动，或许会使得美联储因 此与打压通胀预期之间做出部分妥协，从而在下半年可能调整加息的节奏。 图10：美国制造业和服务业PMI 考虑到欧日央行行长的表态较为偏鸽，且欧日的经济复苏和通胀水平也不如 美国强劲，预计二者今年开始加息的概率较小。而美联储开始加息相对确定，这 可能在部分时间里表现为美元指数的单边上升，对美国股债市场的影响也偏负面。 从国内来看，未来美联储加息对我国所造成的资金流出压力，可能被以下三 方面的力量所部分抵消： 一是中国金融市场逐渐走向制度性的开放，无论是外商实体投资负面清单的 调整，还是以“债券通”为代表的更多跨境投资便利化工具的落地，都有助于外 资流入，未来需要注意的是过去一年里FDI、境外资金增持人民币债券等方面的 高增速能否维持。 二是当前人民币汇率浮动的弹性在持续提升，汇率弹性的提升有助于快速吸 收外部冲击。 三是尽管出口对人民币汇率有着明显支撑，但市场普遍预期过去两年出口的 高增速难以持续。未来如果出口增速出现回落，也属于市场预期之内。 叠加