乌灵胶囊龙头企业，进入加速增长新阶段

投资要点 推荐逻辑：1）乌灵胶囊作为核心产品，一直保持稳健增长，2020年乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》等多个指南，有望成为过10亿大品种；2）2020年公司中药配方颗粒收入已经超过3000万元。 公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质量较高，中药配方颗粒有望成为公司新增长点；3）参股科济生物，未来有望贡献投资收益。 乌灵胶囊龙头企业，进入加速增长新阶段。2011-2014年，公司收入端一直保持较快增长，2015年开始，因主力产品销售调整，加之子公司商誉减值等因素影响，公司利润持续下降，经过几年调整，2019年开始，公司收入利润开始迎来恢复，2021年开始迎来高增长。 主力产品成长空间较大，中药配方颗粒有望成为新增长点。公司主要产品包括乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等产品。乌灵胶囊作为核心产品，一直保持稳健增长，2020年乌灵胶囊新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》等多个指南，有望成为过10亿大品种。百令片是公司收购来的品种，市场竞争格局较好，研发生产壁垒较高，一直保持较快增长。整体来看，公司核心产品前期主要在医院端进行推广，目前公司逐步加大在零售端推广力度，预计未来仍将保持较快增长。2017年开始，公司进入中药配方颗粒行业，并成为浙江省的4家试点企业之一，2020年公司中药配方颗粒收入已经超过3000万元。公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质量较高，预计有望抢占行业先机，中药配方颗粒有望成为公司新增长点。 参股科济生物，未来有望贡献投资收益。科济生物是一家于2014年在上海成立的临床级生物医药公司，法人代表为李宗海博士，2021年，科济生物登陆港股。 目前科济生物研发进展最快的产品是靶向BCMA靶点的治疗多发性骨髓瘤的CAR-T产品CT053，目前处于关键性Ⅱ/Ⅲ临床阶段，其次靶向CLAUDIN18.2的CAR-T产品CT041进度也相对较快。预计随着产品的逐步上市，未来有望为公司贡献一定投资收益。 盈利预测与投资建议。预计公司2021-2023年归母净利润复合增速有望达到52.8%。公司是我国乌灵行业龙头，主力产品乌灵胶囊和百令片有望随着销售力度的加大，继续保持较快增长，同时，公司的中药配方颗粒业务有望成为新增长点，业绩进入加速增长阶段，长期发展值得期待。 风险提示：产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。 指标/年度 1佐力药业：乌灵胶囊龙头企业，进入加速增长新阶段 1.1乌灵胶囊龙头企业 浙江佐力药业股份有限公司成立于2000年1月，是一家集科研、生产、销售于一体的国家高新技术现代化制药企业，于2011年上市。公司核心产品是乌灵胶囊，2014年收购青海珠峰，获得百令片，2017年，公司进入中药配方颗粒领域，基本形成了目前的业务结构。 表1：佐力药业发展历史 公司控股股东和实际控制人是俞有强先生，合计持有公司21.3%的股份。公司拥有浙江佐力健康产业投资管理有限公司、德清佐力医药科技有限公司、浙江佐力百草医药有限公司、浙江佐力健康科技有限公司四家全资子公司，浙江佐力百草中药饮片有限公司、青海珠峰冬虫夏草药业有限公司两家控股子公司。 图1：佐力药业股权结构 1.2业绩低点已过，迎来增长新起点 2011-2014年，公司收入端一直保持较快增长，2015年开始，因主力产品销售调整，收入出现下降，同时毛利率大幅下降，导致2015年开始，公司利润出现负增长，2015-2018年，因主力产品增速放缓，加之子公司商誉减值等因素影响，公司利润持续下降，经过几年调整，2019年开始，公司收入利润开始迎来恢复，2021Q1-3公司实现收入10.8亿元，同比增长40.1%，实现归母净利润1.3亿元，同比增长110.9%，公司业绩迎来高增长。 图2：公司营业收入逐步迎来恢复 图3：公司归母净利润迎来恢复 公司主营业务为包括乌灵系列、中药饮片系列、百令片系列和中药配方颗粒，其中乌灵系列占据超过50%的收入占比，中药饮片系列和百令片系列合计占据40%左右。 图4：2020年公司营业收入构成情况 2011年-2014年，公司整体毛利率保持在80%左右，净利率保持在20%左右，随后因主力产品销售受影响，公司毛利率下降，2017年降至最低点，近几年随着公司销售渠道的逐步调整，毛利率和净利率逐步回升，2021Q1-3毛利率达到71.4%，净利率达到13.1%。 图5：公司整体毛利率和净利率情况 2013年-2017年，受到行业变动以及公司内部销售调整等因素影响，公司销售费用率持续下降，2017年开始，公司主力产品销售逐步恢复，销售费用率也增长到正常水平，2019年开始，公司销售费用率、财务费用率和研发费用率整体保持稳定，管理费用率小幅下降。 图6：公司近年销售费用率、管理费用率、财务费用率 2主力产品成长空间大，中药配方颗粒有望成为新增长点 公司主要产品包括乌灵系列、百令片、中药饮片、中药配方颗粒等产品。其中，乌灵系列产品是围绕“乌灵菌粉”这一国家中药一类新药开发的系列产品，包括乌灵胶囊、灵泽片、灵莲花颗粒；中药饮片系列有1500多个品规，包括茯苓、黄芪、麸炒白术、当归、麸白芍、丹参、陈皮、生地黄等品种，以及直接口服的饮片三七粉、川贝粉、破壁灵芝孢子粉等；中药配方颗粒是以传统中药饮片为原料，采用现代制药技术提取、浓缩、干燥、制粒、包装等生产工艺加工而成的系列产品。乌灵胶囊、百令片、灵泽片均是国家医保目录产品。 表2：公司主要产品列表 2.1乌灵胶囊：公司核心产品，有望成为10亿大品种 乌灵参是生长在地下深处废弃白蚁巢内的一种药用真菌，具有很高的滋补功能和药用价值，极为珍稀。由于生长环境特殊，采获十分困难，且不易人工栽培。公司利用从天然乌灵参中分离获得的菌种，运用现代生物发酵技术，实现了乌灵参发酵菌粉（乌灵菌粉）的工厂化、规模化生产。乌灵菌粉和乌灵胶囊为国家中药一类新药。乌灵胶囊为国家医保目录品种、中药保护品种，具有“补肾健脑、养心安神”之功效，临床上主要用于抑郁、焦虑状态和失眠。2019年5月，乌灵胶囊入选首批“浙产名药”。 图7：佐力药业乌灵胶囊 乌灵系列一直保持稳健增长，从2012年的3. 3亿元增长到2020年的6.1亿元，其中2020年增速较快，与乌灵胶囊医院终端覆盖数量增加及新增进入《新型冠状病毒肺炎疫情应激心身健康援助手册》、《疫情应激的焦虑抑郁状态中医心身治疗专家指导意见》、《黑龙江省新型冠状病毒肺炎中西医结合防治专家共识（第一版）》、《抑郁症中西医结合诊疗专家共识》、《COVID-19疫情期间失眠障碍的管理》等指南有较大关系。前期公司主要在医院端进行推广，目前公司逐步加大在零售端推广力度，预计未来乌灵胶囊仍将保持较快增长。 图8：公司乌灵系列收入情况 表3：部分乌灵胶囊同类产品对比 2.2百令片：市场竞争格局好，有望持续稳健增长 公司通过收购控股青海珠峰冬虫夏草药业有限公司，在药用真菌领域公司又成功拥有了冬虫夏草发酵制剂产品——百令片，百令片补肺肾、益精气，用于肺肾两虚引起的咳嗽、气喘、腰背酸痛以及慢性支气管炎的辅助治疗等。 表4：百令片与其同类产品对比 公司的百令片上市以来，销售收入持续快速增长，从2014年的0.3亿元增长到2020年的2.1亿元，百令片市场竞争格局较好，研发生产壁垒较高，前期公司主要在医院端进行推广，目前公司逐步加大在零售端推广力度，预计未来百令片仍将保持较快增长。 图9：公司百令系列收入情况 2.3中药配方颗粒有望成为新增长点 2021年2月10日，国家药监局公布了国家药监局、国家中医药局、国家卫健委和国家医保局联合发布的《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，结束中药配方颗粒试点工作，中药配方颗粒品种实施备案管理，同时加强中药配方颗粒的管理，规范中药配方颗粒的质量控制与标准研究，推出国家标准，进一步引导行业规范健康发展，中药配方颗粒有望进入加速发展新阶段。 2017年开始，公司进入中药配方颗粒行业，并成为浙江省的4家试点企业之一，经过几年时间发展，2020年公司中药配方颗粒收入已经超过3000万元。公司进入中药配方颗粒行业较早，品种数量相对较多，产品质量较高，预计有望抢占行业先机，中药配方颗粒有望成为公司新增长点。 图10：公司中药配方颗粒系列收入情况 3参股科济生物，未来有望贡献投资收益 2016年，公司全资孙公司佐力创新医疗以8910万元增资科济生物获得其7.85%股权。 科济生物是一家于2014年在上海成立的临床级生物医药公司，法人代表为李宗海博士。2020年10月，为加速临床国际化布局，科济生物完成C轮融资，融资规模1.86亿美元，2021年，科济生物登陆港股。 李宗海博士目前担任科济生物医药（上海）有限公司总裁兼CEO，毕业于中南大学湘雅医学院并取得复旦大学医学博士学位。李宗海博士研究经历丰富，担任上海交通大学医学院附属仁济医院博士生导师、上海市肿瘤研究所癌基因及相关基因国家重点实验室研究组长、国际药物创新联盟执行理事、美国癌症协会会员、美国基因治疗协会会员、中国医药生物技术协会基因治疗分会首届委员。李宗海博士长期致力于研制高效安全的抗肿瘤生物药物和开发肿瘤新治疗靶标，在国内外学术期刊发表论文60多篇，参编专著2部，申报发明专利20余项，获得中国、美国等授权专利5项，在实体瘤CART疗法的研究方面处于国内顶尖、国际领先水平。 图11：李宗海博士 图12：科济生物合作伙伴 目前科济生物研发进展最快的产品是靶向BCMA靶点的治疗多发性骨髓瘤的CAR-T产品CT053，目前处于关键性Ⅱ/Ⅲ临床阶段，其次靶向CLAUDIN18. 2的CAR-T产品CT041进度也相对较快。 图13：科济生物产品管线 4盈利预测与估值 4.1盈利预测 关键假设： 假设1：假设2021年开始，公司乌灵系列加速增长，2021-2023年销量增速分别为40%、35%和30%，假设价格不变，毛利率维持平稳，2021-2023年毛利率分别为85%、85%和85%。 假设2：假设2021年开始，公司百令片加速增长，2021-2023年销量增速分别为30%、25%和20%，假设价格不变，毛利率维持平稳，2021-2023年毛利率分别为80%、80%和80%。 假设3：假设2021年开始，公司中药饮片维持平稳增长，2021-2023年销量增速分别为20%、20%和20%，假设价格不变，毛利率维持平稳，2021-2023年毛利率分别为20%、20%和20%。 假设4：假设2021年开始，公司中药配方颗粒进入加速增长阶段，2021-2023年销量增速分别为40%、35%和30%，假设价格不变，随着规模效应凸显，毛利率持续提升，2021-2023年毛利率分别为60%、62%和64%。 表5：佐力药业营业收入拆分（亿元） 预计公司2021-2023年营业收入分别为14.6亿元、19亿元和24亿元，归母净利润分别为1.6亿元、2.3亿元和3.2亿元，EPS分别为0.27元、0.38元和0.52元，对应PE分别为39倍、27倍和20倍。 4.2相对估值 我们选取了行业中与佐力药业业务最为相近的华东医药、羚锐制药、健民集团和以岭药业四家公司，2021年四家公司的平均PE为25倍，2022年平均PE为20倍。公司是我国乌灵行业龙头，主力产品乌灵胶囊和百令片有望随着销售力度的加大，继续保持较快增长，同时，公司的中药配方颗粒业务有望成为新增长点，业绩进入加速增长阶段，长期发展值得期待。 表6：可比公司估值 5风险提示 产品降价风险，研发不及预期风险，医药行业其他政策风险。