股票量化策略私募基金年报（2021年）：波动与分化加剧，高超额渐行渐远

量化策略运作方面，从2022年全年角度来看，有利因素和不利因素共存：全年来看，A股市场上市公司业绩增速持续下行已经是市场一致预期，不会成为主导市场的核心因素，但会对行情结构产生一定影响，整体而言A股估值水平并不贵，叠加相对宽松的政策环境，对2022年A股市场不必过于悲观，总体交易大概率会处于相对活跃状态，万亿成交或成新常态，另外股票量化策略私募基金新增规模预计有所放缓，因此策略拥挤程度方面尚可；从市场风格来看，成长股和中小盘股或相对占优，尤其在宽货币和宽信用的环境下，信用利差或延续低位下行趋势，小盘股或更受益于不确定风险溢价的降低，但仍需警惕风格短期出现急剧切换的风险；从打新收益层面来看，2021年全年打新策略收益贡献大幅降低，预计2022年打新策略收益边际递减的趋势不改。总体来看，2022年整体环境对于股票量化策略的运行相对中性，量化投资仍有获取必要超额收益的空间，但从2021年头部管理人屡屡封盘中证500增强策略来看，一定程度上或反映出相关赛道错误定价的空间和非理性博弈的成分带来的超额被稀释过快。市场整体的有效性进一步提升，这符合市场的发展规律，不过随之而来的是行业整体超额收窄，并且波动逐步加大，长期来看量化策略的超额收益逐步走低有其必然性，2022年适度调整对策略整体收益及超额表现的预期尤为重要。 第二部分：股票量化策略2021全年业绩表现回顾 整体来看，2021年全年市场风格切换急剧且频繁，从年初的抱团股瓦解、三季度末周期股崩盘，到四季度末新能源板块调整，几次风格切换均对量化私募行业带来了较大的挑战，据我们本次重点统计的356只（相同公司同一策略选取一只产品）股票量化策略产品显示，所有子策略全年均整体上录得正收益。从绝对收益和超额表现来看，中高频策略中，中证1000指数增强策略整体表现好于沪深300及中证500指数增强策略，拔得全年头筹；沪深300指数增强策略绝对收益表现不温不火，超额水平略有下降；中证500指数增强策略绝对收益仍然亮眼，但超额水平较2019、2020年大幅下降。市场中性策略收益表现同样大幅落后于2019、2020年同期水平，并且2021年12月创2019年以来单月最差表现。量化复合策略方面，受到商品市场全年行情密集的反转和持续的震荡，绝大多数量化CTA子策略都非常难有好的表现，2021年内个别月份甚至创下历史最大回撤，因此一定程度上影响了复合策略全年的收益表现。 第三部分：量化私募行业思考及展望 2021年，量化私募行业在经历了几年的飞速发展之后，步入一波三折的曲折前进阶段。放眼未来一段时间量化行业的发展，以下是一些粗浅的回顾与思考：1、行业管理规模持续扩大，但边际增速或放缓，分策略来看，或以指数增强和量化多头策略增量为主；2、高频红利时代接近尾声，策略同质化进一步加剧，资金容量更加稀缺；3、量化中性策略性价比持续降低，过往作为固收类资产替代策略的这一属性逐渐消失；4、私募量化行业的监管更加规范化及全面化；5、未来量化全市场选股策略、量化复合策略或成为更加流行的趋势。 风险提示：新冠疫情反复拖累经济、国内政策不及预期。 第一部分：股票量化策略投资环境分析 基础市场回顾 12月A股市场重要指数表现不一，在涨跌互现中给2021年全年画上句号。 全年来看，上证综指上涨4.8%，收于3640点，在宽幅波动中上行；沪深300指数下跌5.20%，结束了2019、2020两年的强势表现；中证500指数上涨15.58%，为2016年以来首次跑赢沪深300；创业板指在剧烈震荡中上涨12.02%。行业方面，根据申万一级最新行业分类，多数板块上涨，电力设备、有色金属、煤炭、基础化工、钢铁和公共事业板块全年涨幅均超30%。其余板块中，家用电器、非银金融、房地产和社会服务板块跌幅超10%。 图表1：2021年股市重要指数月度涨跌幅 图表2：2021年行业板块涨跌情况 量化策略投资环境 从量化风格因子的收益表现来看，2021年春节后市场风格发生反转，动量、小市值等因子在经历了几个月的低迷期后表现整体回升。3月开始由于行情转向低估值板块及周期板块，估值因子表现明显提升，4月成长股整体反弹，动量、成长等因子表现不错，而估值因子涨幅开始放缓。5-8月基本面因子整体表现一般，规模、成长因子持续回撤，不过质量和估值因子在8月单月表现不错，技术因子表现分化，波动率因子5、6月表现强势，而动量因子则在7、8月占优。9月技术面因子持续回撤，而规模和估值因子则收益较高，10月以来大市值风格仍相对占优，技术面因子中波动率因子表现回升，11月风格再度有所反转，大市值风格在经历短暂回升后再次开启回调趋势，主要因子中仅成长因子和波动率因子实现正收益，12月多数因子延续回撤趋势，仅质量和估值因子有所反弹。全年来看，基本面因子中，质量和估值因子实现正收益，技术面因子中，动量和波动率因子实现正收益。 图表3：近期A股基本面因子收益走势 图表4：近期A股技术类因子收益走势 流动性和市场活跃度方面，2021年末，A股整体小幅收涨，交投活跃度维持在较高水平。具体来看，两市成交额在10月上旬触及阶段性低点后逐步有所回暖，虽不及前期高点，但也再次回到万亿水平上方。进入12月来，上半月市场放量上涨，随后开启下跌模式，两市成交也小幅萎缩，月末最后一周市场缩量震荡企稳。全月来看两市平均日成交额11200亿左右，与11月相比基本持平，流动性仍处在友好度较高区间。各大指数换手水平12月整体回暖但仍有分化，从日均换手率来看，上证50、沪深300、中证500、中证1000换手率环比分别上涨5.98%、11.38%、3.01%和3.48%，不过从走势上看，除中证1000外，其余指数换手水平自12月下旬开始有再度走低的趋势。 图表5：2021年沪深两市成交额 图表6：2021年主要指数换手率 市场风格上，截至2021年底，近一年来大盘股相对上证指数收益-10.0%，中小盘股相对上证指数收益15.72%。整体来看，进入2021年，中小盘股相对收益在年初短暂调整，2月下旬开始强势反弹，3-5月相对平稳，6-8月再度大幅攀升，强势跑赢大盘股，9月随市场风格切换，中小盘股相对收益相对收益一路走低，但11月再度揭竿而起，重拾6-8月的劲头，相对收益一度接近20%，12月以来市场风格再度切换，大盘股跑赢中小盘股2.79%。从头部市值股票成交额占全市场比例来看，沪深300成分股成交占比在2021年春节后随抱团股瓦解有所走低，5-7月这一比例在30%-33%之间波动，8-10月平均来看成交占比相对稳定。11月沪深300成分股成交占比一路大幅走低至近几年低位，12月短暂反弹至下半年高点后再度回落。 全年来看，沪深300成分股成交占比呈现出明显的中枢下移趋势，而中证500成分股成交占比则处于相对稳定的区间。 图表7：2021年大小盘风格特征 图表8：2021年头部市值股票成交额占全市场比例 从主要指数波动率来看，2021年市场波动水平变化显著，3月、8月分别达到阶段性高位，8月开始创业板指波动水平从高位一路回落，其余各指数波动水平在达到高位后同样进入下跌区间，9月波动水平分化加剧，但整体下跌，10月除中证500指数波动水平反弹回升外，其余各指数波动水平持续走低，11月这一现象并未缓解，整体波动水平继续下降，回到2021年6、7月低位水平，其中中证500指数波动水平降幅最大，不过年末各个指数波动水平已现整体回升迹象。从近期个股（以沪深300、中证500和中证1000所包含成分股为样本股票池）收益率离散程度来看，12月个股平均收益离散度相比11月继续小幅回落，回到近一年中位水平下方，市场收益分歧度略有收敛，不过目前来看已处于近两年来低位区间，进一步下降的空间不大。 图表9：2021年主要指数波动率 图表10：2021年个股收益率离散度 从近期行业轮动速度来看（以申万一级行业分类为标准），2021年12月行业轮动速度有所回升，再度回到近两年多来相对高位，临近年末市场风格切换频繁。从指数库内外板块的涨跌表现来看，12月多数板块上涨，传媒、休闲服务、建筑装饰等板块领涨，平均来看指数成分股内外个股表现基本相当，但指数成分股内个股两极分化更为显著。 图表11：近年来行业轮动速度 图表12：2021年12月成分股与成分股外个股平均涨跌 从远近月基差实时走势来看，12月市场呈倒V型震荡收涨，指数间走势不一，但IF和IC贴水幅度均有不同程度收敛。12月末与11月末相比来看，IF除次季合约外，其余合约均已回到升水状态，IC近月合约同样回到升水状态，并且次月、季月等合约贴水幅度也大幅收窄。从跨期年化基差来看，截至12月底，IF跨期年化基差收敛至-0.26%，全月平均为-0.55%，11月平均为-1.11%；IC跨期年化基差收敛至-4.98%，全月平均为-6.78%，11月平均为-9.01%。相比于11月，12月IF和IC开仓的头寸所需承担的平均贴水成本继续有所下降。从6个月滚动跨期年化基差来看，IF滚动跨期年化基差收敛趋势略有放缓，IC滚动跨期年化基差仍旧保持平稳的收敛态势。从全市场IC空单持仓量变化来看，2021年12月IC空单平均持仓总量266000张左右，与11月相比小幅下降。 图表13：IF远月、近月实时基差走势 图表14：IF跨期年化基差（加权）走势 图表15：IC远月、近月实时基差走势 图表16：IC跨期年化基差（加权）走势 图表17：IC空单持仓量变化走势 从股票市场风险溢价来看（自2011年以来沪深300、中证500及自2014年10月以来中证1000回报率与10年期国债到期收入率之差），截至12月31日，当前沪深300风险溢价率4.36%，处在历史36.10%分位值水平； 中证500风险溢价率2.14%，处在历史97.70%分位值水平；中证1000风险溢价率-0.07%，处在历史88.70%分位值水平。 图表18：沪深300风险溢价率 图表19：中证500风险溢价率 图表20：中证1000风险溢价率 对于量化选股策略而言，12月A股市场呈倒V型震荡收涨，各重要指数表现不一，两市交投活跃度维持在较高水平，全月平均日成交额保持在11000亿以上。不过市场风格在11月短暂的回到中小盘股后，再度被大盘股夺去风头，截至12月底，全月上证50指数上涨3.44%，沪深300指数上涨2.24%，中证500上涨1.47%，中证1000指数下跌0.55%，风格较前期再次切换。全月从各行业板块来看，中证500指数成分股内个股平均表现占优的板块数量与成分股外个股平均表现占优的板块数量基本相当，但成分股内部两极分化较为显著，并且涨幅较高的板块中，成分股内个股表现明显更好。另外，从行业轮动层面来看，2021年末行业轮动速度再度大幅飙升至近几年高位，整体来看市场环境非常不利于量化策略在选股端做出超额，不同指数增强策略超额表现有明显分化。 对于阿尔法策略而言，12月策略多头端运行环境受上述各因素叠加作用影响，给选股带来非常大的难度，尤其是下半月开始，行业再次迎来超额和beta共同回撤的局面，回撤幅度堪比10月底至11月初的两周。除此之外，从期货端来看，近期IC走势异常，近月合约频繁出现正基差，或与打新基金和部分前期追高进入中性策略的资金清盘必须大量买回IC有关，给对冲端带来了比较大的短期损失，同时相关资金的撤出也使得股票端减仓需求激增，由于目前量化私募行业在部分赛道具有较高的同质性，持仓同质化不可避免，出现大量减仓时更加剧了股票端的超额回撤。现货和期货端双重回撤使得策略在12月创下了2019年以来最差单月表现。 图表21：股票量化策略运行环境分析 整体来看，预计2022年A股伴随政策节奏变化，全年市场或呈现“N”形走势，即一季度和四季度市场相对较强，二季度和三季度相对较弱。2022年经济下行形势确定，当前宏观政策边际宽松的窗口已经确立，且股票市场的流动性在居民财富大转移的趋势下长期充裕，2022年市场大概率不会呈现单边下跌行情，更可能是业绩下