股票量化策略私募基金专题报告：量化私募的超额是否依赖微盘股？

今年以来，股票市场先扬后抑，自2023年三月起，宏观经济从“强预期”转向“弱现实”后，股票市场表现萎靡。外资的撤出更是加剧了A股市场的空头力量，导致股票市场持续偏弱震荡。但在整体偏弱的市场环境中，小微盘股票却表现强势。同时，相对偏强的表现也吸引了资金的涌入，2023年以来，代表小微盘股票的中证2000指数成交额在全市场中的占比有明显提升。 私募量化中证500指数增强策略产品整体小幅受益于小微盘市场风格，在整体和中证500指数保持了较高的相关性基 础上，产品超额收益与中证2000相对中证500的超额、以及万得微盘指数相对中证500的超额存在一定正相关。从 不同产品之间的对比来看，与中证2000和万得微盘指数相关性越高的产品，越可能获得更高的超额收益，同时伴随更大的超额回撤。建议投资者根据自己的风险偏好和投资组合整体情况，选择适当风险敞口的量化策略管理人，并以风险收益比作为衡量私募管理人投资能力的主要依据。 私募量化中证1000指数增强的超额收益，同样与中证2000指数和万得微盘股指数有一定正相关，但两个相关系数均 低于中证500指数增强策略的对应值。同时，不同管理人在中证1000指数增强策略上的超额收益，也表现出与小微 盘指数相对中证1000超额的正相关性。量化选股策略产品相对其他主流指数增强策略产品线来说，通常具备更宽松的风格约束，因此能够更多的受益于小微盘强势的行情。 私募量化策略，尤其是指数增强策略产品线，虽一定程度上受益于小微盘风格市场，但仍有明确的风险约束，对自身对标的指数保持了较好的跟踪效果，行业整体并不存在过度配置于微盘股的现象。无论从短期和长期的数据来看，均可得到结论，私募指数增强的主要alpha来源并非来自针对小微盘的敞口暴露。 纵观A股市场历史，市值风格长期存在一定超额收益，且对于私募量化策略来说，这种超额收益一方面存在于小微盘股本身相对中大盘股的长期超额，另一方面，小微盘股高波动的特点，也使量化策略更容易获取交易性alpha。前者的持续性受流动性、信用利差等宏观因素的影响，目前来看短期仍有空间，但不会长期持续，需持续关注重要变量；后者的持续性则主要受市场参与者的行为因素。量化策略同质化交易的影响，可能较前者具有更强持续性。 整体来看，私募量化策略一定程度上受益于当前小微盘股表现强势的市场环境，但行业整体在小微盘上的暴露幅度并不大。然而对于具体管理人的选择，仍需关注其在暴露了一定量风险敞口后，是否能够获得合理的风险溢价补偿，以及对个别可能在小微盘股存在较大风险敞口的管理人需谨慎观察。 小微盘对量化策略的影响主要存在于持股alpha和交易性alpha两方面。持股alpha所依赖的小微盘风格可能很难长期持续，交易性alpha的持续性则更强。 策略拥挤度提升、市场流动性下降、经济复苏不及预期等。 内容目录 2023年以来市场结构分化4 小微市值风格跑赢市场4 市场流动性结构下沉5 私募量化策略受益于小微盘市场风格5 部分私募500指增超额与小微盘超额存在正相关5 中证1000指数增强策略相对暴露更低9 量化选股策略和其他小微盘指数增强策略：10 私募基金指数增强策略在极致微盘股的配置有限10 量化私募超额收益主要受其他因素影响11 小微盘风格仍存一定持续性，但仍需进行风险防范12 微盘风格估值并未随行情走强而大幅上升12 市场热点和资金博弈可能给微盘股带来短期风险12 信用利差处于低位，不支持小盘超额长期持续13 小微盘股交易性alpha仍存持续性13 其他投资者参与小微盘风格投资有助于降低量化策略拥挤度14 总结：私募量化管理人适度暴露小盘风格获取超额收益，风险整体可控15 风险提示15 图表目录 图表1：全市场及各指数成分股市值分布（2023年11月30日）4 图表2：小微盘指数相对其他中大盘指数今年以来存在明显超额收益5 图表3：小盘股票成交额稳中有升（单位：亿元）5 图表4：小盘股票成交额占比明显上升5 图表5：私募基金中证500指增策略产品今年以来平均业绩表现6 图表6：中证500指增超额收益与小微盘超额收益存在正相关6 图表7：产品超额在中证2000指数和微盘指数上的相关性不完全一致7 图表8：500指增超额收益与中证2000超额相关性7 图表9：500指增超额最大回撤与中证2000超额相关性7 图表10：500指增超额收益与微盘指数超额相关性8 图表11：500指增超额最大回撤与微盘指数超额相关性8 图表12：超额卡尔玛与微盘相关系数不存显著正相关8 图表13：微盘相关过高会降低相对指数的跟踪效果8 图表14：私募基金中证500指增策略产品今年以来平均业绩表现9 图表15：中证1000指增超额收益与小微盘超额收益存在正相关9 图表16：1000指增超额与微盘超额存正相关10 图表17：1000指增超额回撤与微盘超额存正相关10 图表18：部分量化策略产品线对标小市值指数10 图表19：私募量化策略整体仍保持较好指数跟踪度，并未过多偏配微盘11 图表20：私募指数增强平均超额与中证2000相对各指数超额11 图表21：微盘股指数市值并未显著提升12 图表22：当前信用利差处于低位，可能限制小微盘行情持续性13 图表23：小微盘换手率整体高于中大盘14 图表24：微盘股波动率仍处各指数上方（20日年化波动率）14 图表25：小微盘基金对小微盘股票的仓位占比15 图表26：小微盘基金对小微盘股票的持仓市值15 小微市值风格跑赢市场 今年以来，股票市场先扬后抑，自2023年第一季度，宏观经济从“强预期”转向“弱现实”后，股票市场表现萎靡。外资的撤出更是加剧了A股市场的空头力量，导致股票市场持续偏弱震荡。但在整体偏弱的市场环境中，小微市值风格股票却表现强势。 在正式开始讨论小微市值股票，或决策使用哪类指数来作为小微指数的代表之前，我们需要首先定义何为“小微盘”。截止2023年11月30日，纵观沪深两市共超过5000只股票， 市值低于50亿的股票共有约2233只，市值大于50亿小于100亿的股票共有1337只，这 些市值小于100亿的股票数量已经达到3570只。中证1000指数成分股中，市值小于100 亿的股票共有499只；中证2000指数成分股中，市值小于100亿的个股共有1948只，占 比97.4%，其中1341只股票市值低于50亿，占比67.05%。可以说，中证2000指数已经可以很好的作为小微盘风格股票的代表。 图表1：全市场及各指数成分股市值分布（2023年11月30日） 市值 全市场 中证500 中证1000 中证2000 50亿以下 2233 0 15 1341 50亿-100亿 1337 4 484 607 100亿-150亿 489 68 322 40 来源：国金证券研究所，Wind 而近期引起一定市场热议的万得微盘股指数，主要包含全部A股中市值居于后400的个股，剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开的标的，并每日更新成分。截止2023年11月底，万得微盘股指数平均市值21.43亿元，最高和最低市值股票分别为25.83和12.53亿元，在市值风格上来看已非常极致。每日更新成分的特点给万得微盘股指数带来“高换手”特点，成分股轮动性质较强，当某指数成分股发生大幅上涨，导致其市值离开后400位，则会被迅速调出指数成分，带有一定“止盈”特性，从而大致维持指数市值特征绝对值的稳定。与此同时，“高换手”的特点使该指数更加接近以交易型alpha作为主要收益来源的中高频股票量化策略。 今年以来截止2023年11月29日，沪深300、中证500、中证1000指数的收益率分别为 -9.70%、-5.45%、-3.20%，但是市值排名在全市场1801至3800的中证2000指数，收益率为7.95%，相对上述三指数已经分别存在17.65%、13.40%、11.15%的超额收益。而市值居于后400名的个股组成的万得微盘指数（剔除ST、*ST、退市整理股、首发连板未打开标的，日频，等权），今年以来收益率则达到48.50%，相对中大盘指数存在60%左右的超额收益。 图表2：小微盘指数相对其他中大盘指数今年以来存在明显超额收益 来源：国金证券研究所，Wind；统计区间：2022/12/31-2023/11/30 市场流动性结构下沉 小微盘股票的强势表现，逐渐吸引了越来越多活跃资金的关注。从成交额的变化来看，中证2000指数的日成交额在2022年以来基本保持稳定，仅2023年下半年以来，成交额的波动中枢略有上升。但同期其他指数的成交额存在一定下降趋势，2022年下半年以来，沪深300、中证500、中证1000的成交额波动中枢均有明显下降，尤其沪深300的成交额大幅下降。从各指数成交额的相对关系也明显发现，中证2000指数成交额自2023年第三季 度以来，已经大幅超越沪深300、中证500和中证1000指数成交额，而这四个指数中，原本成交额排名第一的沪深300指数，已排至第三。从这四个指数的成交额在全部A股成交额的占比中，可以明显看到，中证2000指数成交在2023年第二季度以来占比大幅上升。 图表3：小盘股票成交额稳中有升（单位：亿元）图表4：小盘股票成交额占比明显上升 来源：国金证券研究所，Wind；统计区间：2021/12/31-2023/11/30来源：国金证券研究所，Wind；统计区间：2021/12/31-2023/11/30 部分私募500指增超额与小微盘超额存在正相关 中证500指数增强策略的产品线，主要目标是在保持与中证500指数较高跟踪效果的同 时，获取一定相对500指数的超额收益。私募量化策略管理人的常用方法是，使用多因子模型进行全市场选股，但在最终进行优化时，增加风控限制，以确保最终输出的股票组合，在各维度风险敞口上，与中证500指数的敞口整体匹配。 图表5：私募基金中证500指增策略产品今年以来平均业绩表现 来源：国金证券研究所，Wind，朝阳永续；统计区间：2023/1/1-2023/11/30 从长期调研跟踪市场上量化管理人获得的结果来看，由于国内小市值股票长期存在一定超额收益，且量价策略更容易在波动率较高的小市值股票上获取alpha，致使大部分量化策略私募基金在市值敞口和非线性市值敞口上均更有可能进行有限制的暴露。 图表6：中证500指增超额收益与小微盘超额收益存在正相关 来源：国金证券研究所，Wind，朝阳永续；统计区间：2023/1/1-2023/11/30 近期小盘甚至微盘股表现相较强势，结合部分股票指数增强超额收益能力较强，使投资者逐渐开始担心量化策略管理人是否会在小微盘领域暴露过多敞口，以获取更高超额收益。严格的对敞口的计算需要利用全部持仓数据，但由于私募持仓数据难以获取，我们通过计算500指增的超额收益序列，与2000指数（和微盘指数）相对中证500的超额收益序列， 并计算两者今年以来的相关性，来大致描述并推测量化指数增强管理人的中证500指数增强策略产品对小微盘的敞口大小。 图表7：产品超额在中证2000指数和微盘指数上的相关性不完全一致 来源：国金证券研究所，Wind，朝阳永续；统计区间：2023/1/1-2023/11/30 从我们统计的85个私募量化中证500指数增强产品数据显示，大部分产品的超额收益，与2000指数超额、微盘指数超额，具有一定正相关性，相关系数平均值分别为43.65%和45.31%，基本可以推测，大部分管理人在市值方面存在一定敞口。从两个相关系数的关系来看，大部分产品的2000指数相关性和微盘指数相关性是存在正相关的，但也有少量产 品，在微盘指数上相关性较低，而在2000指数上相关性较高，可能意味着管理人选股范围上有一定约束，或对非线性市值敞口有一定约束。 图表8：500指增超额收益与中证2000超额相关性图表9：500指增超额最大回撤与中证2000超额相关性 来源：国金证券研究所，Wind，朝阳永续；统计区间：2023/1/1-2023/11/3