证券投资类私募基金行业月报：CTA行业方兴未艾，复合配置稳中求进

第一部分：期货市场及期货宏观策略私募行业发展情况 期货市场持续发展。近几年来，期货市场愈发活跃，市场活跃度大幅度上升。2021年度成交总量超过75万手，较20年增长22%，年度成交额超过581万亿元，较20年增长33%。 CTA子策略丰富。2017至2019年间，经历多轮市场挑战，CTA策略管理人不断推陈出新，各种周期、逻辑的CTA子策略不断加入实盘，使CTA行业的策略得到极大丰富。不同的CTA策略管理人，通常会通过不同的子策略组合来构建自己产品的投资策略，丰富的子策略带来更多排列组合后的复合策略类型，使市场上期货宏观策略产品相关性较低。 CTA策略加速扩容，管理规模尚未过度影响业绩。2021年上半年，资金加速涌入CTA，然而由于下半年管理期货策略产品大多业绩波动较大，管理期货策略新产品成立数量在第四季度快速下滑。下半年CTA的回撤引起市场对策略拥挤的担忧，我们通过研究发现，2021年Q3的持续回撤，主要原因是市场波动的下降。与CTA管理人的沟通也得到相似结论，目前高频和日内频率的CTA策略是存在激烈机构间博弈的，但在日频或周频的策略上，交易层面并没有受到太多同质策略竞争压力。 第二部分：2021年期货市场和CTA策略表现回顾 2021年商品期货市场波动剧烈 。全年来看，Wind商品指数收益率仅有1.20%，年度振幅却高达41.88%。从Wind指数全年走势来看，前三季度主要表现为上涨，但在2月、5月均出现较大回调，并在8月出现宽幅横盘震荡，第四季度在10月快速下跌后，进入微弱震荡行情。 2021年期货宏观策略私募基金业绩分化明显。根据我们统计的2467个期货宏观策略私募基金产品数据显示， 该策略大类产品2021年平均收益9.90%，年度收益中低，但产品业绩波动较大。在2月、5月，期货宏观策略大类产品的平均表现均出现明显回撤。分策略来看，主观期货和宏观策略年度平均收益较高，回撤幅度尚可，卡尔玛比率分别达到2.62和2.45。然而三类量化CTA策略均表现不佳，近一年平均收益率较低，同时最大回撤较大，卡尔玛比率均在1.00左右。量化基本面策略在2021年上半年表现一般，但随着行情逐渐回归基本面，该子策略在下半年表现明显好转。 第三部分：期货宏观策略行业发展方向和2022年投资策略 期货宏观策略私募基金发展趋势：1）高夏普策略份额稀缺，发展存在明显天花板。2）长期来看，未来CTA行业面临整体降频。3）量化基本面策略发展前景广阔。4）多资产复合策略，是长期发展的主线，然而跨资产转型的难度较大。 2022年CTA持中性预期。展望2022年，无论是全球流动性政策、疫情影响、国内双碳政策等，脉络均已清晰，影响市场的主要因素向各板块基本面转移。我们预期商品市场整体会走出震荡下跌的行情，可能存在阶段性、结构性的趋势机会，但幅度和流畅度并不乐观。整体来看，市场对CTA的友好程度回归中性，收益空间不会太大，但极端风险出现的概率也较低。投资策略方面，我们首先推荐复合策略CTA，这类策略可以比较稳定的获得CTA策略的“beta”收益，起到多资产配臵作用。其次，我们建议关注量化基本面策略，基本面驱动的市场将会对该子策略较为友好。 风险提示：部分品种交易规则调整、国内外政策性因素带来短期高波动行情 第一部分：期货市场及期货宏观策略私募行业发展情况 1.1期货市场持续发展 近几年来，期货市场愈发活跃，市场活跃度大幅度上升。2016年商品大牛市之后，2017年商品期货市场波动较小，成交活跃度有所下滑。2019年至2021年，商品期货市场成交活跃度持续大幅上升，2021年度成交总量超过75万手，较20年增长22%，年度成交额超过581万亿元，较20年增长33%。分交易所来看，随着股指期货交易规则的逐步放松，中国金融期货交易所成交额贡献显著提升，上海能源交易中心成交活跃度也有明显增长。总体来看，国内期货市场蓬勃发展，四大期货交易所平分天下，另有能源交易中心快速成长。 图表1：各期货交易所年度成交量（万手） 图表2：各期货交易所年度成交额（万亿元） 2021年，商品市场成交活跃度整体平稳，仅在2月春节前，以及11-12月市场波动较低时，成交额有一定下滑。从各板块成交额占比的角度来看，虽然年中部分品种和板块发生过较大波动，政策也有过多次调整，但实际上各版块之间的成交额占比并没有大幅变化，全年日均成交额占比中，金融期货、Wind化工板块、Wind煤焦钢矿板块排名靠前，分别占比20.06%、16.21%、16.04%。 图表3：2021年期货市场各版块日成交额（亿元） 1.2期货宏观策略私募行业愈发成熟 1.2.1期货宏观策略已发展出丰富的子策略 CTA策略正式踏入资管行业的视线，应是在2015年，在股指期货极高的市场活跃度以及常态化的升水市场中，股指期货CTA、股指期货期限套利等策略，迎来绝佳的运行环境。随着股指期货交易规则的调整和限制，资金分流进入商品期货市场。当时CTA行业发展时间较短，管理人大多使用中长周期的量价类策略，恰逢2016年供给侧改革给商品带来一波牛市，使CTA行业在萌芽阶段获取了阶段性成功。 好景不长，2017年商品各版块均出现供需两弱的格局，商品市场横盘震荡，原本主流的中长周期趋势跟踪策略CTA遭遇持续回撤。在随后的2017至2019年间，伴随着市场的跌宕起伏，CTA策略管理人不断推陈出现，各种周期、各种逻辑的CTA子策略不断加入实盘，使CTA行业的策略得到极大的丰富。不同的CTA策略管理人，通常会通过不同的子策略组合来构建自己产品的投资策略，丰富的子策略带来更多排列组合后的复合策略类型，从而市场上期货宏观策略私募基金产品相关性较低。 图表4：期货宏观策略产品之间相关性较低（2020/12/31-2021/12/31） 1.2.2资金加速涌入CTA市场 2020年，由于新冠疫情在年初爆发，全球经济遭受重大打击，各国纷纷推出货币宽松政策刺激经济复苏，商品市场因而接连走出通货膨胀和需求复苏推动的大牛市，部分CTA策略产品获得较高收益。随之而来的，是市场的高度关注，和资金的趋之若鹜。根据朝阳永续统计的数据，自2020年4月以来，管理期货策略私募基金月度新产品成立数量快速上升。从2018年以来，稳定在每月90只左右新产品成立的速度，上升至2020年3月至2021年12月，平均每月成立新产品228只。这个速度在2021年上半年达到高峰，2021年1-6月，管理期货策略产品平均每月新成立产品数达到322只。然而由于2021年管理期货策略产品大多业绩波动较大，尤其部分策略在第三季度遭遇持续回撤，管理期货策略新产品成立数量在第四季度快速下滑。 图表5：管理期货策略私募新产品成立情况（产品数量：只） 1.2.3CTA行业管理规模尚未过度影响业绩 2021年以来，CTA行业管理规模快速上升，恰逢中短周期CTA在2021年第三季度持续回撤，市场开始担忧期货市场交易拥挤的问题。实际上，今年第三季度，中短周期策略表现不佳的主要原因是由市场波动率快速下降，并持续维持低位导致的，行情受到全球宏观和国内政策影响，各主要商品板块均横盘震荡，行情存在一定特殊性。尽管在这期间，中短周期CTA策略整体表现不佳，但许多管理人仍未突破自身最大回撤，尚不必因此过分担忧策略整体拥挤带来的业绩下滑。同时，我们通过与管理人沟通获知，大部分管理人确实也感受到CTA策略在中高频领域的竞争激烈程度正在上升，主要集中在高频和日内的这个频段上。而对于资管行业比较多接触的日间频率、周频甚至更长的频率上，交易层面明没有受到太多同质策略竞争压力。 图表6：中短周期CTA策略表现和市场波动率 第二部分：2021年期货市场和CTA策略表现回顾 2.12021年期货市场波动剧烈 2021年商品期货市场波动非常剧烈。全年来看，Wind商品指数收益率仅有1.20%，年度振幅却高达41.88%。从Wind指数全年走势来看，前三季度主要表现为上涨，但在2月、5月均出现较大回调，并在8月出现宽幅横盘震荡，第四季度在10月快速下跌后，进入微弱震荡行情。 图表7：Wind商品指数2021年行情 从市场趋势性机会的角度来看，2021年商品期货市场出现了3次比较明显的波动，分别在1-2月、4-5月、9-10月。由于2020-2021年商品市场整体处于上涨周期，因此市场的快速回调通常会成为CTA策略，尤其是长周期趋势类策略的风险。我们分阶段来回顾一下这三个阶段的行情驱动因素：第一阶段（2021年1-3月）：2021年1月，商品整体延续了2020年的上涨趋势，但各品种和板块分化逐渐明显。煤焦钢矿板块1月快速回调，又迅速反弹，成为了当时商品指数波动的主要贡献来源，同时，2-3月由于全球需求复苏，而产能复苏较慢，导致供需错配，有色板块和化工板块大幅上涨。 第二阶段（2021年4-5月）：由于我国节能减排政策的出台和逐渐加码，部分高污染落后产能受到控制，尤其煤焦钢矿板块成材产能受影响较大，导致了螺纹钢和热卷的大幅上涨。5月19日，监管层对于过热的钢价进行监管干预，随后黑色板块开始出现较大幅度的震荡。同期，有色和化工板块跟随黑色震荡，波动略小于黑色。 第三阶段（2021年9-10月）：全球范围内出现了能源供给不足的情况，就国内来看，煤炭存在进口受限、国内产能不足的情况，同时风电和水电难以弥补火电不足的缺口，导致了部分地区拉闸限电。首当其冲受到影响的品种是火电的原材料动力煤，持续大幅上涨，其他高耗能品种受限电影响产量下降，同样持续上涨。10月19日，监管强势介入，对动力煤出台一系列保供限价政策，同时查处囤货、炒作等现象，交易所也对交易规则进行了调整，大幅提高了保证金比例和涨跌停板限制。10月中下旬，原本单边上涨的能源、有色、化工等板块，同步快速下跌。 图表8：商品期货各板块指数行情（对数收益率） 分板块来看，2021年波动较大的三个板块分别是Wind能源、Wind煤焦钢矿、Wind化工，振幅分别为159.15%、79.80%、72.31%，年度收益率分别为33.39%、2.37%、-17.59%。从全年的机会来看，煤焦钢矿板块的政策行情其实是整个商品市场波动的带动者，5月和10月的剧烈波动，均为该板块，在政策的推动下启动，并且由政策终结。有色和化工更多的受到全球流动性充裕和需求复苏的支撑，虽受到行情带动，尤其化工受煤影响较大，但全年来看仍较强势。农产品板块则波动较低，受到拉尼娜现象带来的干旱天气影响，美豆价格坚挺，带动了油脂油料板块的上涨。 从波动率的角度来看，市场同样可以分为三个主要的行情周期，分别在1-3月，4-8月，和9-12月。在这三个周期内，市场波动率分别完成了上行、下行，以及维持低波动率的状态切换。波动率快速上行或维持高位的市场环境，通常对于CTA，尤其是短周期CTA较为有利，相对应的波动率下行或维持低位的市场环境，对短周期CTA策略较为不友善。从市场机会的角度来看，2021年2月、5月、10月，共出现三次波动率高峰，然而5-8月、以及10-12月，波动率长期下行且维持低位，对于CTA来说则是非常艰难的两段时期。 图表9：2021年商品期货市场加权波动率 为了观察展期因子的有效性，我们编制了一个展期收益因子，根据每个品种的展期结构在横截面上的强弱，进行商品期货的多空对冲来统计因子收益。从因子表现的结果来看，展期策略在2021年全年的表现较好，但2021年10月市场快速下跌的行情中，该因子收益率也出现了明显回撤，直至12月方才止住跌势。 图表10：展期收益因子2021年表现 金融衍生品方面，IF和IH在第一季度白马股暴跌的行情中出现过一次较大的波动，除此之外全年市场波动率均较低。IC虽然受益于中证500指数，全年有超过15%的涨幅，但整体波动率较低，仅有3月和9月出现过较大的波动。目前私募基金比较主流的股指期货CTA策略均为持仓周期在2日以内的短周期策略，在这样的低波动率环境下，收益难度上升。期权策略方面，由于全年指数波动率较低，对应期权实际波