证券投资类私募基金行业月报：俄乌开战，CTA再现危机alpha

第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾 2022年1月，我国CPI同比增速0.90%，较上月下降0.6个百分点，环比增速0.40%，较上月上升0.7个百分点。PPI同比增速9.10%，较上月下降1.2个百分点，环比增速-0.20%，较上月上升1.0个百分点。制造业PMI指数录得50.10，较前值下行0.20个百分点，连续3个月处于荣枯线上方，但制造业扩张速度较12月放缓。 商品市场在2022年1月温和反弹，部分品种和板块出现流畅的上涨趋势行情，2月加速上涨，非常有利于CTA策略获得收益。股票市场快速下跌，波动率显著提升，对股指期货CTA、期权波动率曲面套利策略均较有利，但前期收益较高的做空波动率策略容易发生回撤。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募表现回顾 根据我们统计的全部2448个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022年1月，该策略大类产品平均收益0.23%。1470个量化产品1月平均收益1.98%，980个主观CTA和宏观策略产品1月平均收益-2.39%。 分子策略来看，由于商品市场的整体反弹，中长周期趋势类策略获得较好表现。同时，波动率的拉升也使短周期策略的表现有所好转，前期持续回撤的持仓周期在2日以内的短周期策略也有回升。量化基本面策略和主观策略表现不佳，主要原因是政策和经济方向仍不明朗，基本面逻辑交易者主要针对5月合约进行交易，追高的动力不强。宏观策略和部分主观CTA策略受股票仓位拖累比较明显，1月表现一般。 第三部分：市场环境展望和投资建议 由于地缘政治的剧变，以及未来可能会出现的国际贸易相关政策，均会大幅拉升市场波动率。对于CTA各类子策略来说，中短周期CTA直接受益于波动率的拉升；中长周期CTA则更多的要关注俄乌事件走向和政策方向，将会把市场推向趋势行情还是剧烈震荡；对于基本面策略来说，则很不幸的，主导市场的因素再次离开基本面逻辑。 从波动的角度看，目前市场存在趋势性机会，但短期内可能会维持较大波动，而长期逻辑下商品整体偏空，短期内趋势的稳定性存疑。从风险的角度看，黑色板块仍然坚持走国内供需逻辑，有色板块部分品种受俄乌影响，但整体影响并不大，仅有农产品和能源板块的部分品种、贵金属板块，受较大影响。品种和板块间的相关性并没有出现太严重的趋同。CTA短期内的潜在机会和风险是相对均衡的。因此，我们短期内仍持中性预期。风险偏好较低的客户可以考虑小幅减仓，或与管理人沟通是否策略本身就带有目标波动率控制的风控机制，而风险偏好较高的客户维持仓位即可，地缘政治剧变和政策风险环境下不宜追高。 本期报告介绍一家复合策略CTA管理人，上海宣夜投资管理有限公司。该管理人复合策略CTA在多周期上复合度较高，同时期货返佣策略也值得关注。 风险提示：地缘政治引发剧烈波动、低流动性风险 第一部分：宏观经济和期货期权市场回顾 宏观经济环境 2022年1月，我国CPI同比增速0.90%，较上月下降0.6个百分点，环比增速0.40%，较上月上升0.7个百分点。分项来看，食品价格当月同比下降3.8%，降幅较上月扩大了2.6个百分点，环比也略弱于季节性。伴随猪肉产能的出清，未来猪价对CPI的拖累可能会逐渐转向拉动。 1月，我国PPI同比增速9.10%，较上月下降1.2个百分点，环比增速-0.20%，较上月上升1.0个百分点。主要分项中，生产资料同比增速下降至11.8%，环比增速也弱于季节性表现。 图表1：CPI当月同比和环比（截止2022/ 1/31） 图表2：PPI当月同比和环比（截止2022/ 1/31） 1月，中国制造业PMI指数录得50.10，较前值下行0.20个百分点，连续3个月处于荣枯线上方，但制造业扩张速度较12月放缓。分项来看，PMI生产指数50.90，较上月下降0.5个百分点，仍处于扩张区域，但新订单指数和新出口订单指数分别为49.30和48.40，较上月分别下降0.4个百分点和上升0.3个百分点，均处于收缩区间。 图表3：PMI生产和需求（截止2022/ 1/31） 图表4：PMI库存和价格（截止2022/ 1/31） 期货市场回顾 2022年1月，Wind商品指数持续反弹。1月的19个交易日中，16个交易日收阳，仅有3个交易日收阴，商品指数整月单调上涨，月度收益率6.85%，振幅7.61%。 图表5：Wind商品指数对数收益率（截止2022/ 1/31） 从波动率的角度来看，1月以来，商品市场加权波动率再次升高。从具体品种波动方面，对整体波动率贡献最大的品种是镍，近期波动激烈且长期成交活跃，除此之外，铝、铜、菜油、锡等也有较大贡献。 图表6：商品期货市场20日加权波动率（截止2022/ 1/31） 分板块来看，1月涨跌幅较大的板块包括Wind非金属建材、Wind化工、Wind油脂油料、Wind煤焦钢矿，月度收益率分别为17.02%、10.62%、9.25%、9.22%，月度振幅分别为19.78%、12.65%、10.47%、10.28%。 各主要商品板块1月的行情均表现为单调上涨，上涨斜率逐渐上升。趋势性机会比较普遍且明显。 图表7：商品期货各板块近期收益（截止2022/ 1/31） 分品种来看，部分商品品种指数涨幅较高。纯碱指数、玻璃指数月度收益超过30%，分别为31.82%和30.07%；铁矿指数和线材指数涨幅超过15%，分别为21.61%和17.77%。棕榈、甲醇、动力煤、螺纹钢、热卷、沪锡、都有、乙二醇、燃油指数涨幅均超过10%。这些品种的上涨趋势在近一月大多是比较平滑的，非常有利于趋势策略的运行。 图表8：商品期货各品种指数近一月收益率（截止2022/ 1/31） 为了更直观的观测商品市场对趋势策略和强弱对冲策略的友好程度，我们分别设计了两个指标。时间序列动量强度指标为各品种20日收益率的绝对值，与同期每日收率绝对值的和的比值，用来衡量近期市场对趋势策略的友好程度，该指标数值越高，对趋势策略友好度越高。品种横截面强弱轮动速度为品种最近20日收益率排名的变化情况，该指标数值越低，对强弱对冲策略友好度越高。从指标的表现来看，时间序列动量自12月中下旬之后持续回升，截止1月底已回升至偏高水平。横截面轮动速度指标则出现了一定震荡，说明品种间仍存在一定强弱轮动。总的来看，趋势类策略运行环境有明显好转，对冲类策略则维持中性。 图表9：时间序列动量强度（截止2022/ 1/31） 图表10：品种横截面强弱轮动速度（截止2022/ 1/31） 1月，A股市场快速下跌，上证50、沪深300、中证500的月度收益率分别为-6.73%、-7.62%、-10.58%， 月度振幅分别为7.36%、8.13%、11.98%。跌幅较大，趋势流畅，利于股指期货CTA策略获益。 图表11：三大股指期货近期行情（截止2022/1/31） 图表12：股指期货近月基差（截止2022/1/31） 股票市场的快速下跌刺激了市场波动率，1月50ETF和300ETF的实际波动率均快速拉升，隐含波动率则已更快的速度上升。对于期权卖方策略来说，这样的市场风险显著增加，较易发生回撤。而活跃的市场环境和较高的隐含波动率波动，给曲面套利类策略带来更多的交易机会。 图表13：50ETF期权隐含波动率和历史波动率（截止图表14：300ETF期权隐含波动率和历史波动率（截止2022/ 1/31）2022/ 1/31） 综合来看，商品市场在2022年1月温和反弹，部分品种和板块出现流畅的上涨趋势行情，非常有利于CTA策略获得收益。股票市场快速下跌，波动率显著提升，对股指期货CTA、期权波动率曲面套利策略均较有利。 第二部分：期货宏观策略私募和期权策略私募近期表现回顾 根据我们统计的全部2448个期货宏观策略私募基金产品数据显示，2022年1月，该策略大类产品平均收益0.23%。其中正收益产品数量1292个，正收益产品数量占比52.78%，负收益产品数量1156个，负收益产品数量占比47.22%。我们按照主观和量化对全部期货宏观策略私募基金产品进行分类，1470个量化产品1月平均收益1.98%，其中957个产品获得正收益，正收益产品数量占比65.10%；980个主观CTA和宏观策略产品1月平均收益-2.39%，其中335个产品获得正收益，正收益产品数量占比34.18%。 图表15：近期期货宏观策略产品平均表现（截止2022/ 1/31） 我们持续关注跟踪部分期货宏观策略私募基金的业绩表现，以他们为代表观察各细分策略近期业绩变化。在观察池的45产品，1月平均月度收益率为2.30%，其中31个产品的月度收益率为正，个别保证金较高或弹性较高的产品近一月收益超过10%，月度收益5%的产品数量为13个。收益率靠前的产品主要为中周期或长周期以趋势策略为主的产品，收益率靠后的产品主要为宏观策略产品。 图表16：近期部分期货宏观策略产品业绩表现（截止2022/ 1/31） 分子策略来看，由于商品市场的整体反弹，中长周期趋势类策略获得了较好的表现。同时，波动率的拉升也使短周期策略的表现有所好转，前期持续回撤的持仓周期在2日以内的策略也有回升。量化基本面策略和主观策略表现不佳，主要原因是政策和经济方向仍不明朗，基本面逻辑交易者主要针对5月合约进行交易，不敢轻易追高。宏观策略和部分主观CTA策略受股票仓位拖累比较明显，1月表现一般。 图表17：期货宏观策略各子策略2022年1月平均表现 我们持续跟踪部分期权策略私募基金产品，以他们为代表观察期权策略私募的整体业绩。2022年1月，我们关注的期权策略产品平均月度收益为0.23%，由于1月市场波动率快速放大，部分管理人发生小幅回撤，但回撤幅度较低，策略整体运行比较平稳。 图表18：近期部分期权策略私募产品业绩表现（截止2022/ 1/31） 第三部分：近期市场环境展望与投资建议 2022年以来，俄乌关系持续紧张，并在2022年2月24日正式开启战事。 地缘政治的激烈冲突给商品市场带来较大扰动，部分相关品种和板块出现较大行情波动。具体来看，受影响最大的是农产品板块。乌克兰是农产品出口大国，是欧盟前三大农产品供应国，尤其俄罗斯和乌克兰葵花籽油产量和出口均在全球占有过半份额，俄罗斯同时也是菜籽油出口大国，占全球出口量约15%，因此油脂油料板块大幅上涨，菜籽油领涨，同时叠加美豆供给预期下降，整个农产品板块涨幅较大。铝和镍也受到一定影响，我国电解铝有18%左右为俄铝，俄镍则在欧洲镍供给中占有较大比重，因此有色板块近期也有一定涨幅。贵金属板块则受到避险情绪的影响迅速推升。 油脂油料和有色板块的上涨行情，均包含了较多战争带来的恐慌情绪干扰。 从实际情况来看，欧盟对俄罗斯的制裁尚不清晰，而我国目前也并未有关于制裁俄罗斯的发声。俄乌商品供给受到战事影响的可能性是存在的，但仍存另一种可能性，即欧盟制裁俄罗斯，使部分商品转销国内，增加国内供给从而引起价格下跌。贵金属板块由于避险情绪的出现也出现了快速拉升，但由于俄乌军事实力悬殊，欧美参战意愿较低，战事不会持续天就，这种由情绪推动的行情，其来也倏，其去也忽，趋势的持续性不会太乐观。 地缘政治的剧变，以及未来可能会出现的国际贸易相关政策，均会大幅拉升市场波动率。对于CTA各类子策略来说，中短周期CTA直接受益于波动率的拉升；中长周期CTA则更多的要关注俄乌事件走向和政策方向，将会把市场推向趋势行情还是剧烈震荡；对于基本面策略来说，则很不幸的，主导市场的因素再次离开基本面逻辑。 从波动的角度看，目前市场存在趋势性机会，但短期内可能会维持较大波动，而长期逻辑下商品整体偏空，短期趋势的稳定性存疑。从风险的角度看，黑色板块仍然坚持走国内供需逻辑，有色板块部分品种受俄乌影响，但整体影响并不大，仅有农产品和能源板块的部分品种、贵金属板块，受较大影响。品种和板块间的相关性并没有出现太严重的趋同。CTA短期内的潜在机会和风险是相对均衡的。因此，我们短期内仍持中性预期。风险偏好较低的客户可以考虑小幅减仓，或与管理人沟通是否策