城投股权变动有何特点？

近年来，城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台整合、转型的大逻辑。本文对2015年以来城投平台股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。 过往城投的快速发展导致地方债务盲目扩张，且建立在土地财政基础之上的投融资模式难以长期存续。2014年的新预算法打开了地方政府举债渠道，后续多项文件明确要求剥离城投平台政府融资功能，倒逼城投进行转型。城投监管经过十多年的探索和发展，顶层设计已经基本成型，目前来看，城投整体处于“压、保、转”的框架设定之下，即在对城投再融资有保有压的情况下深化落实财政体制和城投平台的转型。而平台转型的大方向是剥离政府性融资职能，逐步转型为公益型国企或商业类国企，通过自身经营能力化解债务。 在城投转型的大背景下，平台整合应运而生。城投平台整合既是为了符合监管要求，满足地区平台数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。平台整合主要有三种模式：组建综合性城投集团、按照功能定位进行整合、“以强带弱”吸收合并，以上三种模式均涉及到城投股权划转。 2015年至2022年1月20日，共1012家城投平台发生了不同形式的资产整合及股东变更。其中，股权在政府部门之间划转的有391家； 股权从城投划转到政府部门的涉及54家平台；股权从政府及其相关部门划转到另一家城投平台的有480家，以及股权在平台之间划转则有87家，第三和第四种情况往往涉及区域统筹规划进行平台整合。从地域分布来看，江苏省、浙江省、山东省城投平台股权变更发生数量位列前三；主体评级方面，发生股权变动的城投以低评级为主，AA及以下评级占比达到65.71%；层级方面，发生股权变动的城投以区县级为主，其次为地级市/直辖市区。 股东变更（不涉及到另一家城投平台）：城投股权在政府部门之间划转具体有三种类型：同行政区划间股权划转、股权上划以及股权下划。 股东变更主要有三种原因：一是国企改制或区划调整进行的整合及股东调整。二是为了获得上级政府背书，提升平台市场融资能力。三是涉及业务范围的重新分类，城投的职能得到进一步明确。 资产划转/合并重组（涉及其他城投平台）可以分成两种：一是股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为。二是股东从政府部门变成城投平台或者在城投平台之间变化，这大多都是由于平台整合导致的。 城投股权划转背后的平台资质变化是投资关注的核心。对于国企改制、行政区划调整、区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资行为等原因形成的股权变更，如果后续政府对平台的支持力度加大，政策及资源倾斜加强，或对平台的信用评级提升有所帮助，对平台公司再融资能力边际改善起到一定作用。 平台整合通常直接导致城投公司资产规模扩大，业务结构丰富，在一定程度上巩固平台地位。但同时，对于现股东而言，划入公司的资产质量、债务负担以及平台对新公司的管控能力等均会使得整合后的平台信用资质出现边际变化；对于原股东而言，需要关注是否存在核心子公司被划转导致城投平台间的分工定位、信用资质以及区域地位降低的情况。此外，平台整合是否能真正实现资源的有效配臵、提高融资市场的认可度有待长期观察，特别是有的平台整合后向市场化转型。 股权划转对于估值的影响整体较为有限（除个别重大利好因素之外），债券估值更多还是受到货币政策、行业监管政策以及主体本身信用资质的影响。对于二级市场投资者来说，还是建议从自上而下与自下而上相结合去择券，在优选区域的基础上，结合调研，深度挖掘。在此基础之上，对于通过股权划转，在平台地位上趋于提升、政府支持力度上趋于加强的平台，可以挖掘其超额利差，适度参与。而对于核心资产被划出的平台，建议了解资产划出的目的以及后续公司在分工定位上可能发生的变化后，再进一步判断。 风险提示：城投股权变动统计遗漏；信用风险事件增加或导致避险情绪上升，债券收益率走高；平台整合效果不达预期；政策变动。 近年来，城投平台股权划转发生较为频繁，主要是由国企改制、行政区划调整及平台整合等原因导致的，但更值得关注的是股权变更表象下城投平台整合、转型的大逻辑。本文对2015年以来城投平台股权变动情况进行了梳理和分析，以供投资者参考。 一、城投的转型与整合 1.1城投转型是大势所趋 城投监管经过十多年的探索和发展，顶层设计已经基本成型，目前来看，城投整体处于“压、保、转”的框架设定之下，即在对城投再融资有保有压的情况下深化落实财政体制和城投平台的转型。平台转型的相关政策，可以追溯到2010年国发„2010‟19号、财预„2010‟412号，文件明确了平台公司管理的总体框架“只承担公益性项目融资任务且主要依靠财政性资金偿还债务的融资平台公司，今后不得再承担融资任务；对承担上述公益性项目融资任务，同时还承担公益性项目建设、运营任务的融资平台公司，要在落实偿债责任和措施后剥离融资业务，不再保留融资平台职能；对承担有稳定经营性收入的公益性项目融资任务并主要依靠自身收益偿还债务的融资平台公司，以及承担非公益性项目融资任务的融资平台公司，要按照《中华人民共和国公司法》等有关规定，充实公司资本金，完善治理结构，实现商业运作。” 随后，2014年出台的《预算法修正草案》与《关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发„2014‟43号）明确规定：明确划清政府与企业界限，政府债务只能通过政府及其部门举借，不得通过企事业单位等举借。剥离融资平台公司政府融资职能，融资平台公司不得新增政府债务。 在新预算法和43号文之后，又有一系列文件要求推进城投平台的转型，如国办发„2015‟42号要求大力推动融资平台公司与政府脱钩，财预„2017‟50号文件要求推动融资平台公司尽快转型为市场化运营的国有企业，国发„2021‟5号文要求清理规范地方融资平台公司，剥离其政府融资职能，银保监发„2021‟15号文提出严禁新增隐性债务，高度重视地方政府债务风险。 总体来说，这些政策要求切割政府信用与城投的关系，促进地方政府债务的整改，化解地方债务带来的风险，平台转型的根本目的也在于此，因此转型的大方向是剥离政府性融资职能，逐步转型为公益型国企或商业类国企，通过自身经营能力化解债务。按业务性质划分：未来将撤销只承担公益性项目融资任务的平台；剥离兼具公益性项目融资和建设运营职能的“复合类”平台的融资职能，转型为公益类国企；而承担准公益及非公益性项目融资任务，且主要依靠自身收益偿还债务的“市场类”平台公司将转型为商业类国企。 图表1：国家鼓励城投平台转型的政策文件梳理 为了贯彻中央精神，使得融资平台公司符合监管要求，部分省份专门制定了相应的平台公司转型、整合的文件，引导平台公司进行市场化改制和资产重组。各区域文件重点主要在以下方面：（1）根据不同级别的行政区划对区域平台的数量做出了规定，从而推动区域内平台整合；（2）对具有不同业务属性的平台提出了转型要求；（3）剥离平台政府融资职能，切断政府与平台的新增债务联系。 图表2：部分省份对城投平台债务约束和转型的相关规定 1.2平台整合的目的与模式 在城投转型的大背景下，平台整合应运而生。城投平台整合既是为了符合监管要求，满足地区平台数量限制，也是为了整合相关资源，提高业务质量。 平台整合主要有三种模式，均在一定程度上涉及城投股权划转： 模式一：组建综合性城投集团 对于城投平台较多，且业务分散经营的地区，可以将区域内多个平台合并成综合性城投集团，拓展业务类型，既可以以区域内较大的一家平台作为股权接收主体，整合其他规模较小的平台；也可以将区域内整合后的资源统一划到到一个新设的主体中。整合后的综合性城投集团在区域内的地位普遍较高，综合实力较强。 模式二：按照功能定位进行整合 部分地区的城投平台在业务类型及覆盖区域方面有所重叠，导致区域内平台定位不明确，业务分工不清晰。可以根据区域内各平台的业务类型和覆盖范围，将业务存在重叠或可产生协同效应的业务经营主体划拨至一处，实现差异化经营。 模式三：“以强带弱”吸收合并 区域内部分平台公司有效净资产规模小，业务单一，盈利能力弱，市场上的投资者认可度不高导致融资渠道不畅通，可以将这些主体并入区域内的核心平台，扩充强平台的资产规模，丰富其业务结构，实现业务协同效应。在被吸收合并后，资质较弱的平台再融资能力或能得到边际改善。例如陕西积极推行“以市带县”模式，由市级平台通过参股、业务整合等方式带动县级平台公司；鼓励将县级平台并入市级平台，向县级平台多渠道增信，探索通过市级统贷、县级用款模式扩大融资规模。 二、发债城投股权变动梳理 城投股权变动具体可分为四种情况：（1）平台股权在不同政府部门之间划转； （2）股权从城投平台划转到政府部门；（3）股权从政府部门划转到另一家城投平台；（4）股权在城投平台之间划转。第一种情况因不涉及到其他城投平台，我们称为股东变更，后三种情况涉及到其他城投平台，归为资产划转/合并重组。其中，第三和第四种情况往往涉及区域统筹规划进行平台整合。 图表3：城投股权划转分类 截至2022年1月20日，我们共筛选出2996家仍有存续城投债的平台，自2015年起，共1012家城投平台发生了不同形式的资产整合及股东变更。其中，股权在政府部门之间划转的有391家；股权从城投划转到政府部门的涉及54家平台；股权从政府及其相关部门划转到另一家城投平台的有480家，以及股权在平台之间划转则有87家。从地域分布来看，平台数量较多或债务压力较大地区的城投平台股权划转相对较为频繁，江苏省、浙江省、山东省城投平台股权变更发生数量位列前三，分别发生了200起、139起、89起。 图表4：城投股权划转的类型分布（起） 图表5：发生股权变更及资产整合平台的地域分布（起） 主体评级方面，发生股权变动的城投以低评级为主，AA及以下评级占比达到65.71%。具体来看，随着主体评级的降低，股权从城投划转到城投以及从政府部门划转到城投的比例在上升，AAA、AA+、AA及以下股权从城投划转到城投和从政府部门划转到城投的占比分别为40.68%、42.16%、61.95%，而这两种划转方式往往伴随着城投平台的整合，意味着低评级主体被整合是大势所趋。层级方面，发生股权变动的城投以区县级为主，其次为地级市/直辖市区，2015年以来共有469家区县城投、322家地级市/直辖市区发生股权变动，占比分别达46.34%、31.82%。 图表6：城投股权划转主体评级分布（起） 图表7：各评级城投股权划转的情况（起） 图表8：城投股权划转行政层级分布（起） 2.1股东变更：城投股权在政府部门之间划转 2015年至今，共有391家城投平台发生了（不涉及到另一家城投平台）股东变更，具体有三种类型：同行政区划间股权划转、股权上划以及股权下划。 在391家发生控股股东变更的城投平台中，62家平台划转后的政府行政级别有所增强，22家行政级别有所下调。 2015年以来，在政企分开、推进国资监管大格局的背景下，为了进一步理顺区域国有企业管理机制，城投公司的股权往往在国资委、财政局以及人民政府等机构之间进行划转，对于此类划转，短期内对主体的信用资质影响或不是很大，而后续政府支持力度是影响主体信用资质的核心因素。还有部分城投涉及股权上挂上级政府，一般是区县平台或者园区平台股权划转到市政府，对于此类股权变更，主要是出于获得上级政府的信用背书，提升融资能力的考虑。此外，也有部分城投股权下划，这可能是涉及业务范围的重新分类，对应城投的职能得到进一步明确，需关注相关区域的经济财政实力以及债务负担。 此外，当国企改制或者区划调整时，平台根据政策需求，可能会进行相应的整合及股东调整。例如，撤县设区、撤市设区、新设园区、区划合并等调整时，平台公司的股东和实际控制人可能发生会发生变化。 图表9：股权在政府部门之间划转的城投平台（部分） 2.2资产划转/合并重组：由城投划转至政府部门 股东从城投平台变成政府部门，往往涉及区域国有资产统筹管理、规范城投平台投融资