水泥行业动态跟踪研究报告之一：“稳增长”预期下，短期水泥股或迎来估值修复

“稳增长”预期渐浓 21年Q4以来，经济下行压力增大。12月份以来，政治局会议及中央经济工作会议等明确2022年“稳字当头、稳中求进”的政策主线。2022年1月以来，政策密集发声，强调“基础设施投资适度超前”。随着地方政府专项债等财政资金逐步到位，我们判断2022H1的基建投资增速有较大的弹性； 不过，地方政府债务的现实制约依然存在，或许实现公募基建REITs的稳定放量，方能使基建投资增速连续多个季度稳定在相对较高的水平。此外，财政发力方向或不局限于基建投资领域，诸如保障性租赁住房、教育投资、卫生投资等领域亦是重点，此类方向同样可以拉动水泥的需求。 短期水泥股估值或迎来修复 从历史复盘经验来看，在“稳增长”的预期下，水泥股的估值均有较大弹性。以华新水泥为例，在18年以来的几轮“稳增长”阶段，其估值短期均有30%-50%左右的提升。水泥股估值弹性源于其在供需错配情景下的价格弹性较高。 为什么在阶段性供需错配情景下，水泥价格弹性高？主要由于：1）水泥的运距相对较短，同时库存较少；在区域供需阶段性错配情况下，无需担忧库存及外部输入对于区域供给的扰动；2）区域竞争格局较好。短运距下，区域内市场集中度相对较高；“错峰限产”的政策也使得区域内部竞争更为有序。同时，回顾16年供给侧改革（主要是新增供给受限）以来，水泥价格整体呈现“急涨缓跌”的态势，行业成本转嫁能力以及盈利能力均有较为明显的提升。 确定性与不确定性的博弈 确定性：1）2022H1，基建投资确定性发力，或贡献需求增量；2）保障性租赁住房、教育投资、卫生投资等领域投资增速上行确定性较高，亦可贡献需求增量。 3）2021年年底，全国PO42.5水泥均价为560元/吨，为2015年以来的同期最高水平。以历史高价进入淡季，意味着若22Q2旺季价格水平进一步提升，则水泥企业盈利将有较大的上行空间。 不确定性：地产是水泥行业最重要的下游需求领域，而地产新开工面积承压趋势较为明确；不过主体结构施工对水泥仍有较大需求，在目前施工面积处高位且“保交楼”政策约束的双重因素下，水泥需求仍有一定支撑。整体而言，地产对水泥需求偏负面影响，但需求下行空间有限。 投资建议：“稳增长”预期升温，从历史经验来看，“稳增长”预期向上往往会阶段性拉升水泥估值，建议布局水泥股短期估值修复机会。 标的推荐：华新水泥；海螺水泥。 风险分析：“稳增长”政策推进不及预期；“双碳”、“能耗双控”政策执行不及预期；原燃材料价格上涨风险。 1、“稳增长”预期渐浓 1.1、政策明确2022年“稳增长”主基调 2021年经济表现为“前高后低”，下行压力逐渐显现。2021年上半年，我国经济走势整体较好，叠加2020年同期低基数因素，GDP同增12.7%。但下半年略显疲态，全年GDP增速降至8.1%。2021年固定资产投资累计同增4.9%，较2019年两年平均增长3.9%。 政治局会议与中央经济工作会议均定调“稳增长”，传统基建亟待发力。2021年12月6日，政治局会议指出“明年经济工作要稳字当头、稳中求进”，“保持经济运行在合理区间”。2021年12月8日，中央经济工作会议明确提出，2022年面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重经济压力，“各地区各部门要担负起稳定宏观经济的责任，加大宏观政策跨周期调节力度，继续实施积极的财政政策，保证财政支出强度，加快财政支出进度，适度超前开展基础设施投资”，会后，财政部、发改委、交通领域等相关部门均有表态，将加大政策支持力度、扩大投资规模。 表1：“稳增长”政策发力 从基建投资与GDP增速的关系来看，基建周期往往领先于GDP增长周期，基建投资的上行周期往往启动于GDP增速下滑阶段，结束于GDP增速上升阶段。这一现象是由基建“稳增长”的定位决定的，在经济出现下行时，需要基建发力稳定GDP增速，达到“稳增长”的目的后，基建增速开始见顶回落。 图1：广义基建投资增速(ttm)与GDP增速 2008年全球金融危机出现后，我国“四万亿计划”的出台造就了上述第一轮基建投资周期，也是能级最强的一个周期。“十八大”之后，新一届领导人带来了新的经济调控思路，尤其是2016年之后开启的供给侧改革，使得基建投资周期波动逐渐平稳，避免大开大合，经济增速也相对稳定。2018年下半年，政策取向从“去杠杆”转向“稳杠杆”，至2019Q2，基建增速逐渐见底回升。受限于地方政府债务风险控制，本轮周期基建投资增速始终保持在较低水平，资金来源的主要变量是地方政府专项债新增发行额。 除了基建投资周期以外，过去十多年主导我国经济增速波动的变量还有房地产投资周期。自2008年金融危机开始的四轮周期里，基建投资和房地产投资增速逐渐从错位到同步。 第一轮周期，基建投资增速上行周期是2008Q1-2009Q4，房地产投资增速上行周期是2009Q3-2011Q3，两者基本错位。 第二轮周期，基建投资增速上行周期是2012Q2-2013Q3，房地产投资增速上行周期是2012Q4-2013Q3，两者有部分重叠。在前两轮周期中，基建投资增速上行对冲房地产投资增速下行，主要原因在于“稳增长”时期会实行宽松的货币政策，基建投资和商品房销售同时受益于宽松的货币环境，从商品房销售传导至房地产投资需要一定时间，因此形成基建投资增速领先于房地产投资增速。 第三轮周期，基建投资增速上行周期是2016Q1-2016Q3，房地产投资增速上行周期是2016Q1-2017Q1，两者几乎同时启动。 第四轮周期，基建投资增速上行周期启动于2019Q2，房地产投资增速上行周期启动于2018Q4，后者早于前者。 基建投资周期和房地产投资周期在第三、第四轮周期中走势趋于同步，没有再出现错位，主要原因是基建和房地产行业政策有差异导致。2014-2015年，货币政策保持宽松，连续出现降息降准，房地产行业在2014年迎来“930新政”，进入政策宽松期；基建行业在2014年9月迎来43号文，规范地方政府融资、加强地方政府债务管理，地方政府融资受到约束，进而影响到基建投资的资金来源。行业政策的差异导致商品房销售增速上行时点领先于基建投资，进而导致房地产投资增速和基建投资增速走势趋于同步。 当前基建投资增速处于第四轮周期中的下行周期，同时房地产投资增速已从高位回落，两者同时下滑对经济增长预计会造成较大压力。在“房住不炒”定位下，地产下行趋势较难逆转，基建托底的必要性再次提升。 图2：广义基建投资增速(ttm)与房地产开发投资(剔除土地购置费)增速 1.2、保障房、教育、卫生投资，或将助力“稳增长” 保障性租赁住房或将在一定程度上对冲地产领域需求压力。2020年11月党中央首次提出扩大保障性租赁住房供给。2021年7月，国办针对保障性租赁住房出台了22号文，第一次明确了国家层面住房保障体系的顶层设计。 2021年12月6日召开的中央政治局会议强调“要推进保障性住房建设，支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需求，促进房地产业健康发展和良性循环”。保障性租赁住房发展已是大势所趋，我们在2021年12月16号发布的报告《保障性租赁住房，绿色及装配式建筑的重大发展机遇》中测算“十四五”期间全国新增保障性租赁住房总量约为809.87万套（间），占“十三五”期间累计商品住宅房屋竣工总面积的比重为11.6%（中性测算）。 表2：“十四五”期间新增保障性租赁住房总面积 由于财政发力并不局限于基建领域，在“稳增长”要求下，教育、卫生和社会工作等方向亦为财政支出的重点方向。截至2021年底，教育行业固定资产完成额约为1.75万亿元、卫生和社会工作固定资产完成额约为1.27万亿元。 图3：固定资产投资完成额:教育yoy(ttm) 图4：固定资产投资完成额:卫生和社会工作yoy(ttm) 2、“稳增长”预期下的水泥股估值弹性 2.1、复盘历史，“稳”的预期下，水泥股估值弹性较大 当前地产开工端仍未见触底信号，或对水泥需求产生一定负向拖累，但在“保交楼”政策约束下，主体结构施工阶段对水泥的用量需求可不必过度悲观。此外，水泥需求与基建投资关联度同样很高，而且从历史经验来看，基建投资预期向上往往会阶段性拉升水泥股估值。 我们以华新水泥为例，在2018年中、2019年-2021年春节前后，均出现估值抬升情况。 2018年，中美贸易摩擦加剧了国内经济下行压力。7月，政治局会议首提“六稳”，国常会定调“稳增长”。在此背景下，华新水泥估值出现一波强力拉升。 2019年初：2018年我国经济下行压力明显，全年GDP增速下滑至6.6%（上年同期为6.9%），全社会固定资产投资完成额增速由上年的1.13%下滑至0.47%。 因此市场对于2019年基建托底经济的预期较强，华新水泥PE（ TTM ）在2019年3月初至4月初涨幅达到33.8%。 2020年初：疫情出现后引发对经济失速的恐慌，整个市场出现下跌，华新水泥PE（ TTM ）也在2020年2月初跌至6倍左右。在国家对疫情采取有力举措后，市场恐慌情绪逐渐缓解，转而对经济复苏要求下的“稳增长”预期提升，伴随国内复工复产推进，华新水泥PE（ TTM ）在5月中旬较2月初提升63.6%。 2021年初：2020年我国经济表现出较强韧性，在全球疫情中率先复苏，整体经济压力并不大，基建发力预期较为温和。因此虽仍有市场躁动但水泥企业估值抬升幅度相对较小。在此阶段，华新水泥出现了短暂的“春季躁动”，PE（ TTM ）在2021年2月初至3月中旬涨幅达到24.5%。 图5：华新水泥PE(TTM)变化示意图（2018年1月-2022年1月） 2022年水泥股的“春节躁动”或与2019年更为相似，在“稳增长”预期下，随着地方政府专项债发行加速，基建投资有望在后续得到边际改善，水泥股估值修复仍有上行空间。 由于基建资金到位节奏问题，我们倾向于认为21Q4-22Q2期间，水泥需求仍有较好支撑。在现有的基建投融资模式下，我们虽然对2022年全年的基建投资预期相对保守，但是随着基建公募REITs的持续推进，或可打破现有的地产-基建循环，基建投资的弹性或将得以展现，并将进一步打开水泥股估值天花板。 2.2、估值弹性源于价格弹性 水泥产品的“短腿”属性下，区域竞争格局优化：水泥的“短腿”属性使得行业呈现区域性分布特征，而各区域的水泥行业市场集中度通常较高。由于水泥产品同质化严重、货值较低，因此运输半径较短，一般认为水泥的陆路运输距离在200公里以内。虽然全国水泥行业集中度并不高（CR10占比仅为57%），但区域寡头现象较为明显，各省份的头部企业在当地的产能市占率通常能达到80%以上。 图6：2021年各省份水泥行业CR5产能市占率情况 错峰限产有效控制区域供给：由于水泥生产线开关成本较低，在错峰生产政策指导下，行业展现出强大的供给控制能力。错峰生产提出的初衷是在北方采暖季期间限制水泥企业生产，从而达到雾霾治理与化解行业过剩产能的双重目的。2016年，国务院发布《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，正式将错峰生产作为一项产业政策推出，具体执行以省份为单位，要求水泥企业在行业淡季时适当停止生产，缓解供给过剩压力。 在2016年以来的水泥行业上行周期中，下游需求整体相对稳定，水泥价格从底部攀升主要得益于供给侧改革对新增产能的限制以及错峰生产对存量供给的压缩。 图7：水泥价格走势与产量增速示意图 阶段性供需错配带来价格弹性。由于水泥行业的库存较少，且水泥企业区域属性较强，故阶段性供需错配可以带来较大的价格弹性。以2021年9月份的限电限产为例，由于能耗双控叠加电力短缺，部分水泥企业被动限产。供给端快速收缩大幅推升水泥价格，尤其是受限产影响较大的广西、广东、云南、江苏、东北等省份/区域价格涨幅更大。诚然短期内的供给收缩将会带来较大的价格弹性，但其本质依然是源于供需错配。因此，基建投资带来的阶段性的区域水泥需求激增也会带来水泥价格上涨。 图8：广西水泥价格变化（元/吨） 图9：广东水泥价格变