2024年1月24日央行发布会点评：债市利多是否已出尽？

债市利多是否已出尽？ 证券研究报告 2024年01月25日 作者 2024年1月24日央行发布会点评 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要 央行有哪些新政策及信号？ 降准50BP释放1万亿流动性，降低再贷款再贴现利率25BP，明确提及LPR 下行空间打开，创设信贷市场司，调节信贷投放“开门红”现象，加强货 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 马戎联系人 marong@tfzq.com 币与财政配合。此外两部门发布《关于做好经营性物业贷款管理的通知》。 后续货币政策关注点是什么？ 结合新政策和发布会表述，货币政策紧扣金融服务实体的主题，我们判断，宽信用、稳信心是本次政策重点。后续重点关注有三： 一是信贷投放。 首先是信贷均衡投放要求下，结合1月票据利率走向偏弱，目前信贷投放仍然偏弱，关注后续票据利率走势。 其次观察2月1日PSL新增规模是否会超过1500亿。 二是2月是否有进一步货币宽松。 对于LPR，我们判断2月LPR调降幅度可能在10BP。 考虑到银行净息差压力，2月MLF是否调降仍有不确定性。三是2-3月专项债提前批发行是否加速。 资金面怎么看？ 我们判断，降准50BP力度较强，后续资金面或有阶段性宽松，但幅度有限，预计市场合意的资金成本还是处于OMO利率附近甚至略高。 汇率怎么看？ 我们判断，关键在内不在外，在于内外经济表现强弱对比，核心要关注国内稳增长政策能否提振市场信心和预期，否则，总体内外强弱对比可能不会发生改变。预计人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近。 当前债市利多是否出尽？ 短期双降变为单降，利好本身有限，后续关键看资金利率是否带动下行，从预期角度，市场会博弈短期利好出尽。市场或许会在一定区间内展开横盘整理的可能。这个区间，如果不调降MLF，以10年国债为例，低点可能不会突破2.45%，高点预计也较难达到2.6%。 中期角度，基于宏观基本面表现和实际利率水平，降息预期和降息交易或许都还在，总体方向上还是可以保持多头头寸，所以30年或许仍然会保持相对强势。 下一次债市方向选择要等3月两会。 风险提示：宽信用政策超预期、海外通胀超预期、库存周期变动超预期、资金面降幅不及预期 近期报告 1《固定收益：城投名单怎么看？-固定收益专题研究》2024-01-24 2《固定收益：三大共识、三点差异、三组关系-利率专题报告 （2024-01-22）》2024-01-22 3《固定收益：螺纹钢需求季节性走弱，原油带动沥青价格上行，出行维持较强表现-国内需求周度跟踪20240122》 2024-01-22 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.央行有哪些新政策？3 2.后续货币政策的关注点是什么？5 3.后续市场怎么看？5 3.1.资金面怎么看？5 3.2.汇率怎么看？6 3.3.债市怎么看？6 4.小结8 图表目录 图1：支农支小再贷款余额和额度4 图2：支农支小再贷款利率4 图3：存款利率与LPR4 图4：CD利率回落至MLF以下4 图5：存款准备金率与社融信贷5 图6：降准降息与股债表现5 图7：降准与资金6 图8：再贷款降息与资金6 图9：降准与汇率6 图10：降准与债市7 图11：再贷款降息与债市7 图12：历次降准后利率走势7 表1：最近四次降准公告对比3 2024年1月24日1，国新办就贯彻落实中央经济工作会议部署、金融服务实体经济高质量发展情况举行发布会，会上央行领导连续公布降准、创设信贷市场司做好“五篇大文章”等多项重要措施。对此我们点评如下： 1.央行有哪些新政策？ 其一是降准50BP。央行将于2月5号下调存款准备金率50BP，向市场提供流动性1万亿元2。 表1：最近四次降准公告对比 2024年2月 2023年9月 2023年3月 2022年11月 公告时间 2024-01-243 2023-09-14 2023-03-17 2022-11-25 执行时间 2024-02-05 2023-09-15 2023-03-27 2022-12-05 降幅（BP） 50 25 25 25 下调后金融机构加权平 均存款准备金率（%） 7.0 7.4 7.6 7.8 政策表述 中国人民银行将全面贯彻中央经济工作会议和中央金融工作会议精神，认真落实党中央、国务院决策部署，灵活适度、精准有效实施稳健的货币政策，加大宏观调控力度，强化逆周期和跨周期调节，保持流动性合理充裕，促进社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，持续推动经济实现质的有效 提升和量的合理增长。 中国人民银行始终坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，坚决贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神，按照党中央、国务院决策部署，精准有力实施好稳健货币政策，保持流动性合理充裕，保持信贷合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，兼顾内外平衡，保持汇率基本稳定，稳固支持实体经济持续恢复向好，推动经济实现质的有效提升和量的合理 增长。 中国人民银行将坚决贯彻落实党的二十大、中央经济工作会议和全国两会精神，按照党中央、国务院决策部署，精准有力实施好稳健货币政策，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，更好地支持重点领域和薄弱环节，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，着力推动经济高质量发 展。 中国人民银行将坚决贯彻落实党的二十大精神，加大稳健货币政策实施力度，着力支持实体经济，不搞大水漫灌，兼顾内外平衡，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，保持流动性合理充裕，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持重点领域和薄弱环节融资，推动经济实现质的有效提升和量的合理 增长。 资料来源：中国人民银行，天风证券研究所 其二是降低再贷款再贴现利率。1月25日下调支农支小再贷款、再贴现利率0.25个百分点，从2%下调到1.75%，并持续推动社会综合融资成本稳中有降。 截至2023年9月4，支农、支小再贷款余额分别为5991亿和15655亿，剩余额度为2109 亿和2195亿元。 1http://www.scio.gov.cn/live/2024/33253/index.html 2http://www.scio.gov.cn/live/2024/33253/index.html 3http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5217425/index.html 4http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125213/4634692/4634700/5112342/index.html 图1：支农支小再贷款余额和额度图2：支农支小再贷款利率 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 其三是明确提及LPR下行空间打开。前有存款利率调降，后有降准和再贷款利率调降25BP，叠加外围条件改善，后续LPR下行有望打开空间。 “11月、12月国内主要银行下调了存款利率。从明天开始，我们将把提供给金融机构的支农支小再贷款、再贴现利率由2%下调到1.75%，这些措施都将有助于推动信贷定价基准的贷款市场报价利率，也就是我们说的LPR下行。市场普遍预期美联储货币政策的转向，客观上也有利于我们扩大货币政策的操作空间。” 图3：存款利率与LPR图4：CD利率回落至MLF以下 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 其四是落实信贷政策诉求。首先是创设信贷市场司。 参考央行表述，我们判断，信贷市场司工作重点或是通过结构性货币政策工具创新，“加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的金融支持力度”、“重点做好五篇大文章相关工作”，同时“加强贷款利率监测与自律管理，防范企业部门资金空转和套利”。 其次是表示将调节信贷投放“开门红”现象。 央行强调“引导金融机构把握好节奏，稳固支持实体经济力度，预计全年信贷投放节奏将会更加均衡”。2024年信贷节奏重点可能是“把握好‘度’，既要尊重客观规律，又要避免出现明显偏离历史水平的异常信贷行为。” 此外对于地产领域，1月24日5中国人民银行办公厅、金融监管总局办公厅联合印发《关于做好经营性物业贷款管理的通知》。 “明确2024年底前，对规范经营、发展前景良好的房地产开发企业，全国性商业银行在风险可控、商业可持续基础上，除发放经营性物业贷款用于与物业本身相关的经营性资金 5https://www.cbirc.gov.cn/cn/view/pages/ItemDetail.html?docId=1149293&itemId=915 需求、置换建设购置物业形成的贷款和股东借款等外，还可发放经营性物业贷款用于偿还房地产开发企业及其集团控股公司（含并表子公司）存量房地产领域的相关贷款和公开市场债券。” 其五是货币政策执行上要加强与财政配合。 “从国际比较看，我国政府尤其是中央政府整体债务规模不高。货币政策在保持流动性合理充裕、保障政府债券大规模集中发行、支持投资项目建设方面有充分条件。” 2.后续货币政策的关注点是什么？ 参考发布会表述：“一是把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量。要坚守货币政策目标，保持货币币值稳定，并以此促进经济增长。二是优化金融资源投向。三是加强政策协调配合。” 观察有关表述，我们判断，能否宽信用、稳预期、提信心是后续关注重点。也就是说，还需要观察后续货币政策总量与结构以及货币政策以外相关政策行为和力度。 图5：存款准备金率与社融信贷图6：降准降息与股债表现 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 后续重点关注有三：一是信贷投放。 首先是信贷均衡投放要求下，结合1月票据利率走向偏弱，目前信贷投放仍然偏弱，关注后续票据利率走势。 其次观察2月1日PSL新增规模是否会超过1500亿。 二是2月是否有进一步货币宽松。 对于LPR，我们判断2月LPR调降幅度可能在10BP。 考虑到银行净息差压力，2月MLF是否调降仍有不确定性。三是2-3月专项债提前批发行是否加速。 3.后续市场怎么看？ 3.1.资金面怎么看？ 我们判断，降准50BP力度较强，后续资金面或有阶段性宽松，但幅度有限。逻辑上降准对资金面和短端利好最确定。 但是，一个不太友好的对比是2023年9月降准后，资金利率反而进一步升高，原因在于防资金空转和稳汇率诉求，叠加政府债发行冲击。 当前内外均衡压力虽有缓解，但政策仍然强调避免资金空转。与此同时，央行已经将资金利率维持在较往年春节前更加平稳的位置，似乎无意进一步向下引导。 所以，我们还是按照OMO估计资金利率水平，预计市场合意的资金成本还是处于OMO 利率附近甚至略高。 图7：降准与资金图8：再贷款降息与资金 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 3.2.汇率怎么看？ 对于人民币汇率，我们判断，关键在内不在外，在于内外经济表现强弱对比，核心要关注国内稳增长政策能否提振市场信心和预期，否则，总体内外强弱对比可能不会发生改变。预计人民币汇率暂维持在7.1-7.2附近。 图9：降准与汇率 资料来源：Wind，天风证券研究所 3.3.债市怎么看？ 当前利多是否出尽？ 短期双降变为单降，利好本身有限，后续关键看资金利率是否带动下行，从预期角度，市场会博弈短期利好出尽。市场或许会在一定区间内展开横盘整理的可能。这个区间，如果不调降MLF，以10年国