基于2018-2021的数据分析与前瞻判断：哪些因素导致了城投非标违约？

摘要 2018年以来城投非标违约事件频发。2018-2021年，根据公开资料梳理统计共计约167次城投非标违约事件，涉及88家城投平台。从违约区域来看，共有14个省份（自治区）涉及非标违约，累计发生频次和涉及城投主体个数最多的均为贵州省；从违约频次时间分布来看，2019年城投融资环境相对宽松，违约城投个数及频次均在这一年达到近年来的最高点，反映出城投内部信用资质分化，违约情况在2020年有所缓解，但2021年又再次加剧，或与融资环境边际收紧有关；从非标违约类型来看，以融资主体违约为主；从违约主体行政级别来看，以区县级平台为主，占比为60%，较整体城投中该比例（52%）高约8个百分点；从违约主体信用评级来看，主要为AA等级，占比67%。 债务负担重、流动性压力大等多因素导致非标违约。我们设定的模型包含：区域债务情况、城投平台在区域的重要性、城投平台与区域政府的关联度、管理因素、业务类型、负债及流动性情况六大维度。通过对相关指标的量化分析，我们认为违约的原因主要有三：一，区域偿债能力不足，发生过非标违约事件的地级市（州）债务率显著高于全国整体水平，非标违约事件发生最为频繁的贵州省和四川省内各区域调整后债务率显著高于全国整体水平；二，流动性压力较大且持续增加，流动性指标的恶化具有很强的指示性，2018年以来，各年首次违约城投，在违约前流动性压力均大幅增加，即：短期带息债务大幅增加；带息债务以大幅度高于全国整体水平的速率呈短期化态势，且短期带息债务占比高于全国整体水平，货币资金对短期带息债务覆盖率以大幅度高于整体水平的速率走弱，且货币资金对短期带息债务覆盖率大幅弱于全国整体水平； 三，大规模对外担保、非标融资占比高，发生过非标违约城投平台整体非标占有息负债比例和对外担保率较高。此外，研究还显示城投平台重要性及与政府的高关联度或均与是否违约无关，并未发现违约样本存在明显的平台重要性不足或与政府关联度不高的问题，我们认为，偿债意愿不足并非是导致2018年以来城投非标违约事件频发的原因。 非标违约削弱再融资，2022违约频次或有小幅增加。城投非标违约对城投平台及其所在区域再融资均会产生负面影响，2018和2019年首次发生非标违约的主体，整体债券发行和筹资性现金净流量均在当年大幅下滑，但次年边际有所改善；2018-2021年发生过城投非标违约事件的区域整体净融资额呈走弱态势。涉及城投非标违约的区域采取各种措施防范风险，主要包括成立风险缓释基金、举办债券市场投资者恳谈会、申请建制县隐性债务化解试点、加强区域内债务管理等措施。其中，纳入建制县隐性债务化解试点是缓解区域内尾部平台风险的重要手段。展望2022年，城投融资相关政策很大可能保持稳定、城投债偿还压力边际增加、区域间分化加剧，预计2022年城投非标违约频次或将小幅增加。 风险提示：非标违约超预期、城投相关政策收紧超预期。 自2018年起，城投非标事件频发，引起市场的广泛关注，目前城投债还未有公开违约案例，非标作为标准化债券的安全垫，分析城投非标违约案例对提示城投债风险具有重要意义。本文梳理了2018-2021年间城投非标违约情况，并基于城投平台分析模型对违约案例进行详细分析后，我们认为导致违约的原因主要有三方面：区域偿债能力不足，平台流动性压力大，对外担保规模大、非标融资占比高。同时，并未发现违约样本存在明显的平台与政府关联度不高或重要性不足的问题。城投非标违约对城投平台及其所在区域再融资均会产生负面影响，涉及城投非标违约的区域会采取成立风险缓释基金、举办债券市场投资者恳谈会、申请建制县隐性债务化解试点、加强区域内债务管理等措施防范进一步的风险。展望2022年，城投融资相关政策很大可能保持稳定、城投债偿还压力边际增加、区域间分化加剧，预计2022年城投非标违约频次或将小幅上升。 12018年以来城投非标违约事件频发 城投非标违约事件频发，2018-2021年，根据公开资料，我们统计共计约167次城投非标违约事件，涉及88家城投平台。 从违约区域来看，2018-2021年共有14个省份（自治区）涉及非标违约，累计非标违约频次和城投主体个数最多的均为贵州省，累计城投非标违约频次和涉及城投个数分别为99次和46个，占所有区域合计均超过一半；内蒙古自治区、云南省、四川省非标违约情况也较多；其余区域则相对较少。具体来看贵州省，除省会贵阳市外，其余地级市（州）均发生过城投非标违约事件，其中遵义市、黔南布依族苗族自治州、安顺市累计发生频次均超过10次。 图1：主要城投非标违约事件区域分布 图2：贵州省内各市（州）累计发生非标违约次数 从违约频次时间分布来看，2018-2021年，分别有13家、36家、17家、22家城投平台首次非标违约，相应的涉及违约频次分别为24次、46次、31次、38次，其中，2019年城投融资环境相对宽松，但新增首次违约城投个数及频次均在这一年达到近年来的最高点，反映出城投内部信用资质分化；非标违约情况在2020年有所缓解后，2021年又有所加剧，新增首次违约城投个数及违约频次均较2020年有所增加，或与我国防疫得力，2020年末宽松政策退出，融资环境收紧有关。 从非标违约类型来看，以融资主体违约为主，融资主体违约和担保对象违约占比分别为89%和11%。 从违约主体行政级别来看，2018-2021年发生过非标违约的平台以区县级平台为主，占所有平台的比重为60%，该比例较所有城投平台中区县级平台占比（52%）高约8个百分点； 其次为市级平台，占比为23%；省级平台、国家级园区平台、省级园区平台、省级以下园区平台占比均不超过5%。 从违约主体信用评级来看，共有46家平台有公开主体评级记录，截至目前，违约主体信用评级主要为AA等级，占比67%。 图3：城投非标违约事件时间分布 图4：城投非标违约主体行政级别分布 2债务负担重、流动性压力大等多因素导致非标违约 为探析导致城投非标违约的原因，我们构建了城投平台分析模型，该模型涉及的维度有：区域债务情况、城投平台在区域的重要性、城投平台与区域政府的关联度、管理因素、业务类型、负债情况及流动性情况，并给各个维度设置了量化的衡量指标。我们基于该模型自上而下，即从区域到城投平台自身，对2018-2021年非标违约、信息可获得性较好的发债城投平台进行梳理并总结，探析造成城投违约的关键因素。受限于数据可得性，在对各维度进行分析时，我们选取相关数据可得性较好的城投作为样本。 量化指标中，调整后债务率=（地方政府债务余额+发债城投有息负债）/（一般公共预算收入+上级补助+政府性基金收入）；根据平台业务类型、资产规模、股权结构等因素综合判断平台在区域中的重要性，主要平台、次要平台、一般平台重要性依次降低，其中主要平台一般为区域内资产规模靠前、业务类型主要为传统基建等公益性业务、股东为政府及相关机构的平台；核心资产主要为基建项目投入的成本、应收政府及区域内国有企业资产；如果股东为政府及相关部门，则为一级平台，否则为非一级平台。 表1：城投平台分析模型 2.1违约原因之一：区域偿债能力不足 发生过非标违约事件的地级市（州）债务率显著高于全国整体水平，非标违约事件发生最为频繁的贵州省和四川省内各区域调整后债务率显著高于全国整体水平。选取地级行政单位债务率来反映非标违约城投所在区域债务负担情况，2018-2020年城投非标违约共涉及14个省（自治区）的32个地级市（州）。2020年末，32个地级市（州）整体债务率较高，平均债务率为138%，较大幅度高于同期末94%的全国整体债务率；除了成都市、渭南市、菏泽市、平顶山市等少数几个城市外，其余债务率均在全国平均债务率之上。调整后债务率方面，不同区域之间有一定差异，其中，2020年末，省内较多发生非标违约事件的贵州省和四川省省内区域调整后，除少数地区外，其余债务率均显著高于全国整体水平；非标违约事件发生相对较少的省份中，部分区域调整后债务率低于全国整体水平。反映出高债务率所代表的区域偿债能力不足是诱发区域内城投非标违约的重要因素之一。 图5：发生过非标违约事件的地级市（州）2020年末债务率除个别地区外整体显著高于全国整体水平 图6：贵州、四川2020年末调整后的各地区债务率水平 图7：部分区域2020年末调整后债务率不及全国水平 2.2违约原因之二：流动性压力过大 流动性方面，我们选取短期带息债务规模、短息带息债务规模占带息债务比例、货币资金对短期带息债务比率等指标来衡量城投平台流动性情况。我们从静态和动态两个维度来衡量涉及违约城投平台流动性情况，一方面，静态的与全国城投整体对比来衡量相关指标的高低；另一方面，通过观测非标违约城投平台首次违约前三年相关指标走势情况以判断其流动性变化情况，具体来讲，2018年、2019年、2020-2021年首次非标违约且相关数据可得性较高的城投数量分别为5家、17家、18家，我们分别观测2016-2018年、2017-2019年、2018-2020年相关指标走势以判断流动性变动情况。 对于2018年首次非标违约的5家城投平台，2016-2018年，整体短期带息债务规模呈较大幅度增长趋势；2016年末短息债务占带息债务比率为8%，大幅低于全国整体水平，但至2018年末大幅增长至与全国整体持平，增幅大幅高于全国整体水平；2016年末整体货币资金对短期带息债务覆盖率为416%，大幅高于全国整体水平，但至2018年末则大幅降低至44%，远低于全国整体的90%，下降幅度亦大幅高于全国整体水平。 图8：2018年首次违约平台违约前短债规模及占比增加 图9：2018年首次违约平台违约前货币资金对短债保障率大幅下降 对于2019年首次非标违约的17家城投平台，2017-2019年，整体短期带息债务规模呈较大幅度增长趋势，由347亿元增长至554亿元；2017年末短息债务占带息债务比率为20%，低于全国整体水平，但至2019年末大幅增长至与高于全国整体的31%，增幅高于全国整体水平；2017年末整体货币资金对短期带息债务覆盖率为105%，尚高于全国整体水平，但至2019年末则大幅降低至38%，远低于全国整体的70%，下降幅度亦大幅高于全国整体水平。 图10：2019年首次违约平台违约前短债规模及占比增加 图11：2019年首次违约平台违约前货币资金对短债保障率大幅下降 对于2020至2021年首次非标违约的18家城投平台，2018-2020年，整体短期带息债务规模呈增长趋势，由828亿元增长至900亿元；短息债务占带息债务比率由2018年的30%增长至2020年的34%，增幅高于全国整体水平；2018年末整体货币资金对短期带息债务覆盖率为60%，至2020末则大幅降低至33%，远低于全国整体的70%，且下降幅度亦大幅高于全国整体水平。 图12：2020-2021首次违约前短债规模及占比增加 图13：2020-20219首次违约前货币资金对短债保障率大幅下降 总体来看，2018-2021年各年首次违约城投，违约前流动性压力均大幅增加，即：短期带息债务大幅增加；带息债务以大幅度高于全国整体水平的速率呈短期化态势，且短期带息债务占比高于全国整体水平；货币资金对短期带息债务覆盖程度以大幅度高于整体水平的速率走弱，且货币资金对短期带息债务覆盖率大幅弱于全国整体水平。城投平台流动性压力的增加一般源自于项目建设支出规模过大、政府回款缓慢、融资环境走弱等原因，在面临区域财力下降、政策等因素导致融资环境走弱等情况时，容易直接导致风险事件，结合2018年以来城投平台非标违约前流动性指标变化情况，流动性压力相关指标对于城投平台风险事件具有很强的指示性。 发生过非标违约的城投平台整体非标占有息负债比例较高。非标占比方面，我们选取了21个城投平台进行分析统计，结果显示，涉及非标违约的城投平台整体有息负债中非标占比较高，平均值为29%，其中，有9家占比超过35%。城投平台非标占比高，一方面反映出其他融资渠道狭窄、融资环境较弱，另一方面，