全球化打开用户天花板，优内容提升客单价无虞

投资要点 推荐逻辑：1）利润表和现金流量表均“盈利] ”：利润率稳定为正，2018年实现 规模效应后持续提升，21Q1-Q3为20.5%；2019年现金流拐点至，2020且2021前三季度现金流为正，未来正向趋势大概率延续。2）全球付费用户最多的流媒体：截至2021Q3，奈飞全球会员数达2.14亿，至2026年，用户增长空间仍有50%-85%。3）强大的优质内容生产力：由于大量的内容投入、独家的制片人合作、自由的组织文化和精准的大数据系统，奈飞的强大原创内容生产力已形成公司护城河，助力客单价提升，2013-2020年客单价由每月8美元提升至10.9美元。 股价复盘：我们认为公司股价自2017年由之前的估值驱动逐渐转向业绩驱动，并在2019年之后显示出与会员数一定的相关关系。因此只要奈飞会员数仍存增长空间，股价也大概率存在上涨空间。奈飞会员数至2026年仍有50%-85%的增长空间（差异在于是否进入中国市场），股价增长动力充足。 利润表持续盈利，现金流量表2020年首次转正：1）公司利润表持续盈利，21Q1-Q3净利润同比增长103%至为45亿元，净利润率自2018年规模效应显现后快速提升（单用户内容摊销增速<单用户收入增速），由2018年的7.7%提升至21Q1-Q3的20.5%。2）公司2020年现金流量首次转正，自由现金流实现19亿美元，2021Q1-Q3保持正向趋势。我们认为2019年为公司现金流层面拐点，边际现金流增速>边际内容支出增速，未来正向现金流趋势有望持续。 全球战略先发制人，打开用户增长空间：奈飞国际化进程始于2010年，2016年基本完成，2017年国际会员数（5783万）超越美国会员数（5281万），之后差距进一步拉大。细分市场来看，美国和加拿大为基本盘，21Q3末会员数（7400万）居首位，但增速放缓至10%以下；欧洲、中东和非洲为第二大市场，且保持中高速增长；亚太地区会员增速领先，2020年高增长基数下，2021年仍保持约30%的增速。截至2021Q3，奈飞全球会员数为2.14亿人，在不考虑中国市场的情况下，我们测算美加、欧非、拉美和亚太市场渗透率分别为45%/25%35%/14%，假设2026年各市场渗透率增长至47%/30%/38%/25%，全球会员数将达3.37亿人，仍有50%增长空间；若考虑中国市场，全球会员数有望达4亿人，增长空间85%。 生动诠释内容为王，助力客单价稳步提升：全球来看，娱乐品价格提升（且不影响需求）的逻辑不具有普适性，但奈飞享有该逻辑。2014-2020年，奈飞美国市场标准套餐提价5次，每次提价幅度在10%左右。公司总体客单价实现稳步提升，由2013年的每月8美元提升至2020年的10.9美元。在优质的原创内容赋能下，奈飞会员的价格弹性较低，对平台的粘性较强，一定的价格抬升并不影响会员数长期向上的趋势。我们认为，奈飞能够持续输出高质量内容有以下四个原因： 1）内容支出多：奈飞内容支出（现金层面）逐年攀升，由2013年的24亿美元增长至2019年的146亿美元，2020-2021年因为疫情有所回撤，2021年预计内容投入为127亿美元，但仍远超亚马逊（2020年音乐+视频内容预算110亿美元）、Disney+、HBO其他流媒体。 2）以自由与责任为中心的团队文化：奈飞的人才密度较高，在所有的关键岗位拥有一流人才，公司有信心将决策权下放，允许团队中更多的人决定是否投资新剧，提升决策效率的同时充分发挥人才优势。 3）签约优质制片人：奈飞独家签约了众多制片人和导演，比如《美国恐怖故事》的制片人Ryan Murphy和《纸钞屋》的导演Alex Pina。奈飞受到知名电影人青睐的原因：给予电影人充分的预算自由、创作自由和权限自由。 4）大数据制片：奈飞通过Cinematch搜集和分析用户数据，同时分析结果会成为奈飞新片选择的指导，帮助公司确定最优的剧本、导演和演员组合。 2013-2021年，公司研发投入不断增加，2021Q1-Q3为16.3亿美元，2018年后研发费率稳定在7-8%的水平。 风险提示：1）全球市场用户增长不及预期的风险；2）优质内容出品低于预期的风险；3）各国文化、政策、宗教的风险。 1股价复盘：估值转向业绩驱动，与会员数相关 根据公式P=PS*S， 股价驱动因素可简化为估值和业绩 ，我们以年为区间 ，拆分2011-2021（截至20211202）估值和业绩对股价涨跌的贡献，我们认为：公司股价自2017年由之前的估值驱动逐渐转向业绩驱动，并在2019年之后显示出与会员数一定的相关关系。 图1：2011-2021奈飞股价和PS累计涨跌幅 图2：2011-2021奈飞股价涨跌的估值和业绩贡献拆分 历史上三次起主导作用的估值变化： 1）2011年分拆DVD和流媒体导致的估值下挫：公司2011Q3正式分拆流媒体和DVD业务，分拆之前，用户支付9.99美元即可获得流媒体和DVD的打包会员；分拆之后，用户需为两种会员各支付7.99美元，对于同时购买两项服务的客户相当于提价60%。因此，11Q3当季流失29万付费会员，估值大幅下挫，PS由11年初的4.7x至年末的1.2x。 2）2013年会员数和收入增速提升，流媒体模式跑通带来的估值切换：公司2012年会员数和收入增速均有显著的下跌趋势，但2013年会员人数回升，驱动收入增速提升，市场对NFLX重拾信心，认为公司已经完成了从DVD租赁商到互联网流媒体平台的转型，导致估值抬升，公司PS由1.5x升至年末5.3x。 图3：2011年公司会员数及yoy 图4：2012-2013公司会员数及yoy 3）2015年涨价逻辑验证带来估值提升：公司于2014年4月首次宣布国内流媒体会员涨价，新会员由之前的每月7.99美元增加至8.99美元，而老会员享有两年7.99美元会费的缓冲期。首次涨价落地后，公司国内客单价开始了显著的爬坡期，由2013年的7.97增长至2015年的8.5美元。同时，会费涨价并不以会员数流失为代价，公司国内付费会员数仍呈现增长趋势，带动国内流媒体业务的收入、利润以及利润率均呈上涨趋势。市场认为公司的客单价提升的逻辑得以验证，2015年公司PS由3.8x提升至7.6x。 图5：2012-2018公司美国市场客单价 图6：2013-2015公司美国市场会员数 图7：2012-2018公司美国市场流媒体收入 图8：2012-2019公司美国市场流媒体利润 2018年后，公司股价开始了显著的上涨，我们认为业绩是主要的驱动因素，由于公司收入主要来源于会员订阅费，而全员付费制可以将其进一步转化为：公司股价和会员数强相关。我们分为五个阶段来分析：拥有显著超额收益的（1）、（3）、（5）以及股价较为震荡的 （2）、（4）。 图9：2011-2012公司股价走势与指数对比 （1）2018Q1-2018Q2：1）互联网行业整体估值抬升；2）公司会员订阅数增速上升（18Q1增速为26%，为16Q4以来最高水平）；3）单用户内容摊销增速<单用户收入增速，规模效应初现（详见第二章）。 （2）2018Q3-2019Q3：行业波动；会员人数增速下行；收入增速波动。 （3）2019Q4-2020Q2受疫情影响，会员人数增长大幅提升，且持续超预期：19Q3-20Q2公司预期会员数增长为760/700/750万，而实际增长人数为880/1580/1010万。 （4）2020Q3-2021Q2会员人数增幅下降导致股价横盘震荡：上半年高增长导致20Q3-Q4增长放缓，21Q1-Q2增速下滑是由于同比高基数。 （5）2021Q3会员数增长回暖：Q3由于爆款产品鱿鱼游戏上线，Q3会员数净增加438万，显著超公司预期350万，会员数同比增速为9%，Q2为8%，呈现回暖态势。 图10：2015-2021公司会员数和股价关系 图11：2017-2021公司会员数及yoy 展望：奈飞股价变动呈现出与会员数增长一定的相关关系，因此只要奈飞会员数仍存增长空间，股价也大概率存在上涨空间。据本文第三章分析，奈飞会员数至2026年仍有50%-85%的增长空间（差异在于是否进入中国市场），股价增长动力充足。 2利润报表和现金流量表的“盈利” 2.1利润表：持续盈利，2018年后出现规模效应 现金支出和财务确认时间错配，利润表显示盈利。奈飞出资购入外部内容或者出资自制内容时，在财务上并不确认为当期成本，而是作为内容资产记录在资产负债表的非流动资产下，在该内容上线之后采用加速折旧法摊销，公司大部分内容会在上线后的四年内摊销完毕。 因此，当期实际的现金内容支出仅影响现金流，而内容摊销才实际影响利润。 2013-2019年，奈飞内容摊销占内容支出的比例由92%下降至63%，从财务上来看，净利润和现金流之间的矛盾愈发突显，表现为净利润不断增加同时自由现金流缺口不断扩大； 从商业上来看，内容支出增速高于内容摊销增速，说明公司在手作品的生命周期在延长，作品质量更加优质。2020年，由于疫情，内容支出大幅减少，导致内容摊销和内容支出比例提升为86%。 自2018年开始单用户内容摊销增速<单用户收入增速，利润率逐步提升。自2012年奈飞全面转型流媒体业务后，内容摊销占比营业收入为40%-55%，且自2017年开始呈逐年下降趋势，2021年约为41%，良好的内容成本控制能力使得公司持续贡献正向利润。2018年后，单用户内容摊销增速稳定小于单用户收入增速，每增加一个新用户对于收入的贡献都大于成本的摊销（增速角度），我们认为公司此时内容成本端的规模效应已经释放，从此进入利润率提升的阶段。 图12：2013-2021公司内容摊销情况 图13：2013-2021公司利润率情况 图14：2013-2021公司会员增速和内容摊销增速比较 2.2现金流量表：2020年首次转正，正向趋势有望延续 疫情导致内容支出大幅减少，公司现金流2020年首次转正。公司内容支出持续高企，13-19年内容支出不断增长，2020年疫情导致影视制作活动暂停，内容支出同比下降14%至124亿，2021Q1-Q3有所恢复，内容支出同比20年增长46%至127亿，同比2019也有25%的增幅。现金流方面，2020年由于内容支出大幅减少，公司经营现金流和自由现金流均首次转正，分别实现24亿和19亿美元，2021Q1-Q3保持正向趋势。 图15：2013-2021公司现金流情况 图16：2013-2021公司内容支出情况 边际现金流增速>边际内容支出增速，2019年或为现金流层面拐点，正向现金流趋势有望持续。我们以经营性活动现金流/会员数+内容支出/会员数衡量单会员现金流流入，我们认为2019年可能是公司现金流层面的拐点，原因如下：2019年单会员现金流（4.4%）增速超过单会员内容支出增速（1.1%），说明每增加一个新的会员，对于现金流的正向贡献和负向贡献的差距在缩小（但负贡献绝对值仍然大于正贡献）；2020年单会员现金流绝对值超过单会员内容支出，说明每增加一个新会员，现金流也会随之增加；21年前三季度维持正向现金流，Q3末经营性现金流为8亿美金，从边际的角度看，21年单会员内容支出同比2019年下降7%，而单会员现金流上升15%，两者之差进一步拉大，此时内容支出规模效应已现，每增加一名会员，平均内容支出会下降，而现金流会更加快速上升，因此我们认为正向现金流趋势有望延续。 图17：2014-2021公司现金流增速和内容支出增速比较 3全球战略先发制人，打开用户增长空间 由于奈飞流媒体实行全员付费制，且会员收入占比总收入超过99%，奈飞的收入模型可以简化为：付费会员数*会员单价，奈飞用全球化战略打开会员数量天花板，用工业化般的优质内容生产力托举会员单价稳步提升。 3.1全球化效果显著，预计至2026年仍存50%-85%空间 美国流媒体用户见顶，全球市场依然广阔。根据statista数据，美国流媒体用户渗透率在2020年之