国内电子测量仪器领先厂商，业绩驶入加速期

国内电子测量仪器领军企业。鼎阳科技是国内通用电子测试测量仪器领域的领军公司，也是全球少数同时兼具数字示波器、信号发生器、频谱分析仪以及矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器研发和生产的企业，旗下自主通用电子测试测量仪器品牌“Siglent”也在全球享有较高的知名度。公司主要销售地区涉及北美、欧洲和亚洲，下游应用领域包含5G通信、电子半导体、汽车电子、消费电子、教育科研等，知名客户有苹果、华为、思科、英伟达等。 营收业绩加速增长，产品组合优化，盈利水平持续提升。2017-2020年期间，鼎阳科技营业收入由1.22亿增长至2.21亿，CAGR为21.0%；归母净利润由0.20亿增长至0.54亿，CAGR为39.3%。公司在2021年前三季度累计实现营收2.08亿，同比增长48.0%；前三季度归母净利润0.6亿 ，同比增长76.9%。2018~2021H1公司主营业务毛利率在51.29%~57.19%之间，且呈现逐年上升的态势。得益于公司不断优化产品结构，拓展盈利能力较好的高端系列产品，并且在销售中高端产品占比不断提升。 下游众多应用领域助力通用电子测量仪器百亿市场规模。通用电子测试测量仪器是电子测量仪器中的重要组成部分，可测试一个或者多个信号参数，是现代科学发展的基石。根据Technavio数据，全球通用电子测试测量仪器的市场规模将由2019年的61.18亿美元提升至2024年77.68亿美元，年复合增长率4.89%。下游应用中包含了目前发展迅速的5G通信、新能源汽车、消费电子等领域，这些领域的高速发展奠定了通用电子测试测量仪器未来稳步增长的基础。 IPO募投自主芯片研发，核心技术与产品深度融合。公司研发费用由2017年1810.8万上升至2020年2887.0万，期间研发费用率维持在13.0%以上。形成了自身的核心技术框架体系，拥有4层底层技术以及12项核心技术，并以此为基础进行产品的迭代升级。公司IPO项目募集资金主要投向高端电子测试测量仪器的芯片研发以及核心算法项目，投资金额约2.02亿元项目周期为四年。建成后将使得公司具有研发4GHz及以上带宽能力的高端示波器及其他高端产品的能力，将会对自身产品结构和成本进一步优化。我们预计公司2021-2023年分别实现营收3.5/5.6/9.0亿元 ， 归母净利润0.9/1.5/2.5亿元，对应PE 111.1/67.9/40.6x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：自主芯片研发进展不及预期；下游需求不及预期；核心技术人员流失风险 财务指标 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 现金流量表（百万元） 一、鼎阳科技：国内电子测量仪器领军企业 1.1深耕电子测试测量领域近20年 鼎阳科技是国内通用电子测试测量仪器领域的领军公司，也是全球少数同时兼具数字示波器、信号发生器、频谱分析仪以及矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器研发和生产的企业，旗下自主通用电子测试测量仪器品牌“Siglent”也在全球享有较高的知名度。公司起源于2002年成立的研发工作室，彼时开始自主研发数字示波器；2007年成立鼎阳科技并于同年与全球高端示波器公司力科成为战略合作伙伴；截止2015年公司先后推出了首款数字示波器、波形发生器、频谱分析仪；公司于2018年完成矢量网络分析和频谱分析一体产品，届时公司便同时具备了四大通用电子测试测量仪器研发和生产的企业。自创立之初，公司便不断提升产品的性能，产品经过多次的迭代，种类也在不断丰富。 图表1：公司发展历程 公司的主要产品为四大通用电子测试测量仪器与电源类其他产品。其中： 数字示波器是电子信息的基础，同时也是应用最为广泛的仪器，用于采集电路中的信号并对于信号进行测量与分析处理，在行业中被称为电子工程师的“眼睛”。公司的数字示波器具有高带宽、低噪声、高刷新等特点，应用场景多为研发，也可用于生产检测、现场维护、教学服务等场景。 图表2：鼎阳科技产品：示波器 波形和信号发射器包含任意波形发生器和射频微波信号发生器，公司产品以任意波形发生器为主，通过多项自主研发技术，使得产品拥有高质量的信号精度以及相位噪声，具备连续波、脉冲波、模拟调制等发射功能。该系列产品主要应用于仿真和激励测试信号，使用场景广泛。 图表3：鼎阳科技产品：波形发生器&信号发生器 频谱分析仪是测量电子电气信号频谱的仪器，公司的频谱分析仪产品通过自主研发的频谱分析技术、宽带矢量信号技术等多项技术，使得产品具有宽频谱、低噪声、高分辨率等特点。 矢量网络分析仪是测量器件网络特性的仪器，由于其结合了频谱分析仪技术、信号发生器技术和矢量网络分析技术等多项技术，在行业内被称之为“仪器之王”，是多个行业专用仪器的基础形态同时也是射频微波领域必备的测试测量仪器。公司的矢量网络分析仪产品包括SVA1000X、SNA5000X，其在具备通用特性的同时，实现了多端口矢量S参数测量以及各层级系统的误差校准确。可应用于研发、生产检测、现场维护、教育科研等多个应用场景。 图表4：鼎阳科技产品：频谱分析仪&矢量网络分析仪 产品持续迭代，性能不断提升。自创立之初，公司便不断提升产品的性能，产品经过多次的迭代，种类也在不断丰富。各系列产品经历多个技术迭代，以公司核心产品数字示波器为例：自2008年公司推出第一款最高宽带300MHz，采样率2GSa/s，分辨率8bit，存储深度18kpts的SNS1000CE系列示波器起，在2009-2020年经历8次产品升级，到2020年，已经实现高宽带2GHz，采样率10GSa/s，分辨率12bit，存储深度存储深度500M pts的技术规格，较初代产品在性能和质量上都有较大的提升。值得注意的是，公司自2008年推出第一款300MHz带宽的示波器产品，到2020年便实现最高带宽2GHz，而作为全球头部测量仪器的泰克（Tektronix）从100MHz升级至2GHz用了近40年；同时公司仅用6年的时间便实现了频谱分析仪测量范围由3.2GHz到26.5GHz的大幅提升，实现短时间内的产品核心指标的迅速提升。 图表5：公司主要产品发展历程 1.2业绩加速期，毛利率高位持续优化 产品持续高端化，营收业绩快速增长。鼎阳科技于2017-2020年期间，营业收入由1.22亿增长至2.21亿，CAGR为21.8%；归母净利润由0.20亿增长至0.54亿，CAGR为39.8%。公司在2021年前三季度累计实现营收2.08亿，与去年同期相比增长48.0%； 前三季度归母净利润0.6亿，较去年同期增长76.9%。公司在保持较好营收、盈利能力的同时，在2021年实现了业绩的大幅提速，主要归结于公司产品持续高端化带来的高收入，国产化替代进程的不断深入以及全球范围内的产品替代等因素。我们认为未来随着公司仪器芯片的研发推进带来的成本优化以及在高端电子测试测量仪器的深入研发后突破国外技术封锁，公司有望加速产品的结构优化以及全球/全国的市场替代，扩大市场份额，实现业绩持续快速增长。 图表6：鼎阳科技营业收入（百万） 图表7：鼎阳科技归母净利润（百万） 数字示波器是公司的主要收入来源，营收占比超50%。根据招股说明书，公司2021前三季度数字示波器营收1.11亿，占总营收比53%，数字示波器的高营收占比一方面取决于其通用性和广阔的市场空间，另外一方面也得益于公司长期的产品技术更新和产品迭代升级，研发高端产品优化产品结构，同时充分积累技术优势并积极扩展海内外市场。自2018年起公司的数字示波器实现量价齐升，平均售价由2018年2500元提升至2021年3108元。 图表8：鼎阳科技营收结构（按产品拆分） 图表9：鼎阳科技数字示波器销量&单价变化 国产替代进程加速 ，内销快速增长 。2018-2021H1， 公司海外收入占比维持在75.0%~79.6%区间，鼎阳科技主要的收入来源来自于海外地区，其中美国和欧洲等发达地区贡献较为显著，主要原因系海外市场电子测试测量仪器产业相对成熟，市场空间较国内也更大。但值得注意的是，公司2021H1来自国内的营收较去年同期增长116.5%，得益于国内科技公司积极布局国内本土供应商，国产替代进程加速。 图表10：鼎阳科技区域营收占比（%） 产品结构优化 ， 盈利能力持续提升。公司2018~2021H1主营业务毛利率在51.29%~57.19%之间，且呈现逐年上升的态势。得益于公司不断优化产品结构，拓展盈利能力较好的高端系列产品，并且在销售中高端产品占比不断提升，使得其整体毛利率水平呈现稳定增长态势。根据公司招股说明书，2021H1公司数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪、电源及其他类产品的毛利率分别为53.24%、61.67%、69.86%、53.69%。产品毛利率的高低与产品所包含的技术以及技术难度有一定联系，例如矢量网络分析仪结合了频谱分析仪技术、信号发生器技术和矢量网络分析技术等多项技术，因此毛利率比技术相对单一的示波器要高，同时公司作为国内首家推出高端频谱分析仪的公司，在射频类产品的核心指标等关键参数中在国内均处于领先水平。 图表11：鼎阳科技主营业务毛利率（%） 图表12：鼎阳科技分产品毛利率（%） 始终重视研发，费用率稳中有降。由于公司海外业务较多导致运输、包装、货物保险等费用较高同时在海外设立多家子公司推广品牌导致销售费用率较高且维持在10%以上，但整体较为稳定。2019-2021Q3期间，由于公司的规模逐渐扩大，经营与管理逐步优化，管理费用率由4.77%下降至2.74%，优化较为显著。公司重视研发，研发投入逐年上升。公司研发费用由2017年1810.8万上升至2020年2887.0万，期间研发费用率维持在13.0%以上。对于科技型的公司，研发的费用至关重要，决定了公司今后能否可以持续推出新技术以和及时进行产品迭代，对于研发的重视程度也是判断一个公司今后能否在竞争中脱颖而出的关键指标。 图表13：公司销售费用率、管理费用率、财务费用率（%） 图表14：研发费用&研发费用率（百万，%） 1.3股权结构稳定，且集中度较高 股权结构稳定，实际控制人持股比例较高。秦轲、邵海涛、赵亚峰三人为公司的实际控制人并为一致行动人，截止2022年1月1日累计持有公司57.65%的股份。鼎力向阳、众力扛鼎和博时同裕为公司于2016-2019年期间设立的员工持股平台，用于员工的股权激励，三个平台截止2022年1月1日合计持有公司13.60%股份。同时公司在境外设立北美鼎阳、德国鼎阳两家子公司，负责海外地区自由品牌的销售。其中欧洲鼎阳不属于公司子公司，由控股股东秦轲持有其100%股权。 图表15：鼎阳科技股权结构 核心高管均有电子或通信相关背景。公司董事长和总经理秦轲曾先后就任于信华科技、黎明网络、北京信威通信技术、格林耐特通信的研发岗。副总经理邵海涛曾先后就任于TCL电子和西南电子设备研究所担任相关研发岗位。副总经理赵亚峰曾向后就任于华为和中兴通讯担任相关研发和管理岗位。目前公司研发部门总经理为宋民，曾就任于中兴通讯担任软件工程师以及相关管理工作。 图表16：公司部分高管简介 二、电子测量仪器：百亿市场空间，下游涵盖多应用场景 2.1电子测量仪器是近代科学基石，未来空间广阔 电子测量仪器是科学仪器的一种，主要以电子技术为基础融合了电子测量、数字信号处理、微电子技术等多项技术，可以对电量、非电量、光量进行测量。电子测量仪器按照其应用领域大体可分为专用仪器和通用电子测量仪器，其中通用电子测试测量仪器是电子测量仪器中的重要组成部分可测试一个或者多个信号参数，是现代科学发展的基石。 图表17：电子测量仪器分类 电子测量仪器的上下游关系可总结为上游零部件供应商，负责供应原材料、芯片、被动元器件、PCB等零部件，中游电子测量仪器厂商负责仪器的设计、生产和销售，下游为5G运营商、学校、电子半导体公司、新能源车厂等客户。根据Frost & Sullivan预测，2015~2025年全球电子测量仪器规模将由1