物业服务行业国际巨头对标系列专题研究报告（三）：聚焦FirstService(FSV.O)，何以支撑60倍PE高估值？

北美物业住宅服务领头羊，增值服务高增速和抗周期性获得资本市场高度认可 FirstService是北美最大的住宅社区管理商，下属两大业务板块。截至2020年，FirstService Residential（基础服务）管理约8,500个社区，覆盖170万住宅单元和400多万住户，市占率约6%；FirstService Brands（增值服务）主要围绕房屋需求展开，包括定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复与重建、房屋检查等，有近1,500家特许经营加盟商和众多公司自营网点。 通过“内生+并购”的双线增长策略，公司业绩稳健增长，2015-2020年营收由12.6亿美元增长至27.7亿美元，年均CAGR为17%；毛利率由30.1%提升至32.5%，年均提升约0.5个百分点；GAAP每股收益由0.59美元/股增长至2.04美元/股，年均CAGR为28.2%。 在新冠疫情的巨大冲击中，FirstService的抗周期性得到了较好体现。公司把握住了新冠疫情期间美国居民对于独立房屋需求提升，以及房屋修复改造需求增加的机遇，经营业绩提升明显，2021年前三季度营收为23.92亿美元，相较于上年同期增长20%，相较于2019年同期增长38%。 公司增值服务的持续高增长和抗周期性获得资本市场高度认可，截至2022年1月14日收盘，FirstService总市值约74.6亿美元，PE-ttm估值约59倍（滚动市盈率，对应前12个月的滚动盈利总和）。 FirstService Brands增值服务特色鲜明，七大细分专业化品牌行业领先 增值服务板块在2015年营收约为2亿美元，虽然起步基数较低，但多年来一直保持较高增速，2015-2020年的五年营收复合增长率高达40.7%，2020年板块营收为13.57亿美元，占比由2015年的19.5%提升至2020年的49.0%。 公司以合作伙伴理念指导战略收购，放开一线决策的控制权，通过区域和业务范围的双重扩张，构建完整服务体系，辐射整个北美。增值服务板块的七大品牌高度专业化，聚焦定制居家收纳、房屋粉刷、地板覆盖、损失修复与重建、房屋检查等，均在各自行业领域处于市场领先地位。同时，公司运用贝恩公司开发的净推荐系统(“NPS”)来衡量对客户服务的长期专注和提升水平。 对比FirstService，我国社区增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大 我国物业管理仍处在发展初期，市场空间较大，需求多样化，市场高度分散，行业集中度较低；考虑中美两国住宅产品结构差异、人口密度差异等，从管理面积上看，中国物业企业在管项目具有区域集中度较高的特点，且由于人口基数和人口分布特点，在同等的物业管理面积下，客户基数更为庞大，增值服务的渗透率和单位产值提升空间较大。例如：2020年碧桂园服务在管户数约424万户，营业收入为156亿元人民币，其中社区增值服务营收占比为11%（约17.3亿元，户均增值服务金额约408元/年）；对比来看，2020年FirstService在管户数约170万户，营业收入27.7亿美元（折合约177亿元人民币，其中增值服务收入约86.3亿元，户均增值服务金额约5076元/年）。 投资建议：建议关注四条主线：1）规模第一梯队，有望输出管理和资源的平台类公司，推荐碧桂园服务，建议关注绿城服务、雅生活服务、融创服务、金科服务；2）规模第二梯队且估值较低的成长型标的，推荐新城悦服务，建议关注建业新生活、旭辉永升服务、世茂服务；3）收费水平高利润弹性大的专业商办管理标的，推荐远洋服务，关注新大正、宝龙商业、卓越商企；4）资源禀赋突出的央企物管标的，推荐中海物业、保利物业，建议关注招商积余、华润万象生活。 风险提示：人工成本风险、增值服务拓展风险、关联方依赖风险、外包风险。 投资聚焦 北美地区的经济发展阶段已经相对成熟，当地住宅市场已经逐渐由以独幢低层房屋为主导的市场发展为中高层、独栋房屋和复合型住宅等多类型建筑共同构成的分散化市场，与之相适的社区物管服务业也随之兴起。成立于1989年的 FirstService是北美地区的社区物业服务行业龙头，当前已经发展成典型物业管理公司的成熟形态，并且仍通过增值服务的高速增长，保持经营稳健及持续扩张，其发展路径、经营模式对于国内物业企业的前景探索具有较强的借鉴意义。 我们希望通过对海外物业服务龙头系列专题研究，探索中国物管企业成长空间和特色发展道路，从而为正确认识理解国内物管行业发展空间和估值水平，提供较好的参考。本报告为系列研究报告之三。 我们的核心内容 1)从发展历程、业务范围、经营模式、财务表现等方面对FirstService进行全面梳理。公司通过内生增长和收购活动创造了稳健的收入和利润增长，“物业管理+增值服务”双轮驱动，通过并购扩大业务经营覆盖范围和业务板块数量，逐渐构建出完整的服务体系，管理和经营模式成熟，非常注重精细化运营，在设施设备和员工培训方面不吝成本，高度关注客户体验，运用贝恩公司开发的净推荐系统(“NPS”)来衡量对客户服务的长期专注和提升水平，得益于卓越的运营体系和评价体系，员工效率明显提升，单位员工营业金额由2017年的91,002美元上升至2020年的115,517美元。 2）从国内来看，国内物业企业在物业工程维护方面主要提供设施设备管理和零星工程维修，对维护房屋安全耐用属性及保值增值需求仍关注不够。我们认为未来立足房屋维护需求类的社区增值服务发展趋势明确，空间广阔，同时也是社区资产和业主资产的保值增值的重要手段之一。此外，当前我国正在积极推进老旧小区改造（2019-2020年，全国累计新开工改造老旧小区5.9万个），“十四五”期间将完成约21.9万个老旧小区改造，同样为房屋维护需求类的社区增值服务带来较大市场增量空间。 3）对比FirstService与国内物业企业，我们认为物业管理的公共服务属性为FirstService公司价值提供有力支撑，帮助企业获得更多政策支持机会以及社会关注，并得到资本市场的充分认可。 投资观点 我国房地产市场正处于从“增量开发”到“存量管理”转型期，价值链重心正由开发销售向存量管理过渡，近期新房竣工交付和存量房改造带来的增量市场依旧可观，社区增值服务渗透率有望进一步提升，单位增值服务金额的提升空间较大。 国内的物管行业定位“社区治理基层支柱”，各级政府政策支持力度较强，“优质优价”利于拓展行业增长空间，从行业发展趋势和公司资源禀赋出发，建议关注四条主线。 1）规模第一梯队，有望输出管理和资源的平台类公司，推荐碧桂园服务，建议关注绿城服务、雅生活服务、融创服务、金科服务； 2）规模第二梯队且估值较低的成长型标的，推荐新城悦服务，建议关注建业新生活、旭辉永升服务、世茂服务； 3）收费水平高利润弹性大的专业商办管理标的，推荐远洋服务、关注新大正、宝龙商业、卓越商企； 4）资源禀赋突出的央企物管标的，推荐中海物业、保利物业，建议关注招商积余、华润万象生活。 1、三十年成长，领跑北美住宅管理赛道 1.1、FirstService：北美住宅社区管理的领导者 FirstService成立于1989年，于1993年在多伦多交易所上市(FSV.TO)。2015年公司前身FirstService Corporaton（“Old FSV”）拆分为两个独立公司，FirstService Corporation（本文研究对象，下称FirstService）和Colliers International Group Inc.（高力国际），FirstService继承原公司部分业务条线，主要为住宅提供物业管理和增值服务，并于同年在纳斯达克上市(FSV.O)。 FirstService是北美最大的住宅社区管理者，2020年末，公司管理超170万个住宅单元，服务超过400万业主，市场份额约为6%（按在管住宅单元的面积统计），在美国和加拿大拥有约24000名员工。公司致力于提供卓越的客户服务和解决方案，以提高其管理房产的价值和居民生活质量。 2021年前三季度，公司营收为23.92亿美元，归母净利润为1.04亿美元。截至2022年1月14日收盘，FirstService总市值约74.6亿美元，PE-ttm估值约59倍（滚动市盈率，对应前12个月的滚动盈利总和）。 图1：FirstService概览 1.1.1、始于1989，内生增长和对外并购的“双线驱动”模式 FirstService是北美住宅社区物业管理的领导者，公司业务线是前身公司（Old FSV）基础业务的一部分，最初由创始人兼董事长杰伊·亨尼克（JayS.Hennick）于1989年推出，于2015年6月1日分拆后开始独立运营。根据分拆协议，Old FSV的下属部门住宅部门（FirstService Residential）和品牌部门（FirstService Brands），以及与之相关的资产和负债一并转交于FirstService。 在过去30年间，FirstService的业务增长秉持“一步一个脚印”原则，通过内生增长和收购活动的双轮驱动模式，实现了稳健增长，也获得了资本市场的较高认可，PE估值一直处于较高水平。 1989年，创办OLD FSV，建立特许品牌加盟体系 1989年，Jay S. Hennick以一家位于多伦多的泳池管理公司为基础创办了Old FSV。同年，Old FSV收购College Pro Painters的特许加盟体系，并创办品牌部门（FirstService Brands）。 1996年，细分业务部门，确立“内生+并购”的双线增长策略 1996年 ，Old FSV收购了两家位于佛罗里达的物业管理公司 ， 创办了FirstService Residential，后又在纽约市和美国东北部地区进行了一系列收购。 1997年 ，FirstService Brands收购保罗戴维斯修复公司 （Paul Davis Restoration）。同年，FirstService Residential推出金融服务（FirstService Financial）。 1998年，FirstService Brands收购加州壁橱公司（California Closets）。 2000年之后，高速扩张，引领北美市场 2005年，FirstService Brands开出超过1,000家分店。2007年，FirstService Brands全系统销售额超过十亿美元。 2008年，FirstService全业务线开始使用净推荐系统（NPS）。2009年，FS Energy成立，完善FirstService Residential的全套服务体系。 2010年，FirstService Residential将业务拓展至加拿大。2013年，FirstService Residential通过对18个区域性品牌进行品牌重塑（re-branding），确立了其品牌较高的美誉度和知名度。 2015年，分拆业务板块独立上市，重整结构，轻装出发 2015年6月1日，Old FSV拆分为两家独立的上市公司，FirstService和高力国际（Colliers International Group Inc.）。Old FSV与其全资持有的一家子公司合并，并更名为高力国际（Colliers International Group Inc.），同时FirstService更名为FirstService Corporation。 2016年，FirstService收购世纪消防公司（Century Fire Protection），提供全方位消防服务。 2019年，FirstService收购全球修复公司（Global Restoration，法定名为Bellwether FOS Holdco, Inc.），增强物业修缮业务能力。 2020年，FirstService完成了一次非公开股份发行，募资1.5亿