受益汽车智能电动化浪潮，公司传动业务高速增长

蓝黛科技：双主业协同发力，困境反转在即 公司创立于1996年，于2015年在深交所上市，系动力传动总成及零部件、触摸屏及触控显示模组的专业供应商。历经20余年的发展，公司已由动力零部件的单一化供应商逐步转型为动力传动、触控显示双主业协同的综合性企业。作为国家高新技术企业和国家科技重大专项项目牵头单位，公司产品屡获“中国驰名商标”、“重庆市名牌产品”、“重庆市高新技术产品”等称号，公司参与研发的“复杂修形齿轮精密数控加工关键技术与装备”项目获国家科学技术进步奖二等奖。2021年，公司实现营业收入31.39亿元，归母净利润2.10亿元。 动力传动逆风翻盘，新能源高精度齿轮后起之秀 一方面，促销费政策陆续出台，下游汽车行业复苏强劲，2021年国内产量2652.8万辆，同比增长7.7%，销量2627.5万辆，同比增长3.8%；另一方面，我国乘用车自动挡渗透率迅速提升，本土市场对单价更高的自动变速器偏好释放，量价齐升催化变速器总成及相关零部件需求。此外，电动化浪潮带来新的发展机遇，为汽车零部件打开增量市场。公司深耕动力传动领域超20年，积极推动传统+新能源“两步走”策略，持续丰富产品矩阵，拓展自动变速器6AT、AMT、发动机平衡轴、新能源减速器等新业务，实现目标向中高端客户群转移。公司新能源业务表现亮眼，加码产能扩张，战略合作、定点意向纷纷落地，有望把握增量机会，迎来高速增长。 触控显示市场广阔，积极培育车载核心单品 触控屏应用领域多元，现阶段主要集中于消费电子和车载领域：消费电子在疫情期间韧性凸显，出货量指标持续维持高景气；车载领域大屏化、多屏化成主流趋势，对车载显示需求量大，未来市场增量可观。公司于2019年完成收购台冠科技，充分发挥其与母公司的资源联动优势，大力拓展车载触摸屏业务，已成为亚马逊、京东方、富士康、GIS等知名企业的供应商；2021年有多项车载显示产品立项，量产达成率显著提升。 投资建议：一方面，下游汽车产销量复苏和消费结构升级，自动变速器渗透率持续提升；另一方面，新能源汽车大幅放量，减速器应用价值提升，大屏化、多屏化成主流，行业需求增量可观。在此背景下，公司积极推进“产品+客户战略转型”，切入新能源减速器和车载显示领域，有利于提升产品价值并锁定战略客户，业绩有望加速释放。预计公司2022-2024年的营业收入为37.82/44.35/50.86亿元，归母净利润2.59/3.42/4.13亿元，对应2022-2024年PE为19.9/15.1/12.5x。看好公司新能源业务拓展、客户结构升级和相关产能扩张，参考可比公司估值，给予2023年25倍PE，对应目标价14.63元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：技术更新风险，原材料价格波动风险，人才流失风险，税收政策变动风险，市场竞争加剧的风险，并购整合风险，商誉减值风险。 财务数据和估值 1.蓝黛科技：双主业协同发力，困境反转在即 蓝黛科技集团有限公司（002765.SZ）创立于1996年，于2015年6月在深交所上市，系动力传动总成及零部件、触摸屏及触控显示模组的专业供应商。历经20余年的发展，公司已由动力零部件的单一化供应商逐步转型为动力传动、触控显示双主业协同的综合性企业。作为国家高新技术企业和国家科技重大专项项目牵头单位，公司产品屡获“中国驰名商标”、“重庆市名牌产品”、“重庆市高新技术产品”等称号，公司参与研发的“复杂修形齿轮精密数控加工关键技术与装备”项目获国家科学技术进步奖二等奖。 公司前身为1996年注册成立的重庆市蓝黛实业有限公司，起家于摩托车零部件业务，在20余年的发展中，业务领域逐步向汽车零部件、汽车变速器总成、触摸屏及触控显示等领域拓展： 2001年，公司整体搬迁，实施产品转型升级，向汽车零部件行业拓展，后于2005年研发出汽车变速器总成； 2007年，产品出口至伊朗、印度等地区，初步形成内外销同步发展的业务格局； 2011年，收购重庆蓝黛科博传动技术有限公司，整体变更为“重庆蓝黛动力传动机械股份有限公司”； 2018年，收购深圳台冠科技股份有限公司，业务拓展至触摸屏及触控显示领域。 图1：公司的主要发展历程 1.1.双主业协同，产品矩阵丰富 公司主要业务包括触控显示业务和动力传动业务两大板块： 触控显示业务：相关产品包括电容触摸屏、触控显示模组、盖板玻璃、车载触摸屏等，主要应用于消费电子、车载电子、工业控制、物联网智能设备等终端领域；旗下子公司台冠科技已成为京东方、富士康、广达电脑、仁宝工业、华勤通讯、GIS等知名企业的供应商，产品应用于亚马逊、联想平板、宏基笔记本等国际品牌。 动力传动业务：主导产品包括汽车变速器总成及零部件、新能源减速器及新能源传动系统零部件、汽车发动机平衡轴总成及齿轮轴零部件、汽车发动机缸体、转向器壳体等，应用领域从燃油乘用车向商用车、新能源车、非道路机械拓展，拥有上汽集团、丰田汽车、吉利汽车、中国重汽、日电产、法雷奥等国内外优质客户。 图2：公司的主要产品矩阵（部分产品） 1.2.股权结构稳定，管理条线清晰 公司股权结构稳定，创始人朱堂福为实际控制人。截至2022年7月，朱堂福先生累计持股28.54%，现任公司董事长，兼任子公司蓝黛变速器、台冠科技董事，是重庆市璧山区汽车工业协会会长。此外，朱堂福与熊敏、朱俊瀚为一致行动人，合计持股比例达34.50%。 图3：公司的股权结构（截至2022.07.23） 公司的主要参控股企业中，蓝黛变速器、帝瀚机械、蓝黛自动化、蓝黛机械、黛荣传动等为动力传动业务的经营实体；台冠科技、重庆台冠等为触控显示业务的经营实体： 帝瀚机械：成立于2012年，现有员工300余人，占地超20000平方米，致力于汽车发动机缸体、曲轴箱体、变速器壳体等产品的研发和制造，压铸及机加铝铸件年产能达12000吨，年产量50余万套。 蓝黛变速器：成立于2015年，在职员工超200余人，总占地面积约300亩，拥有6条变速器总成装配线，产品覆盖前驱五档、六档、后驱五档手动变速器、AMT、6AT、新能源变速器、发动机平衡轴总成等。 蓝黛自动化：成立于2015年，现有员工46人，占地面积8640平方米，主要从事自动化设备、工装夹具量具的研发、生产和销售以及技术咨询服务。 台冠科技：成立于2012年，是玻璃盖板、触控、背光显示模组及触控一体化解决方案的专业供应商，厂房占地面积达15万平方米，产品应用范围涵盖消费电子、汽车电子、工业控制、可穿戴设备等领域；2021年实现营业收入15.74亿元，实现净利润1.65亿元。 重庆台冠：成立于2018年，主营触控显示模组产品的生产、销售，已完成“触控显示一体化模组生产基地项目”一期项目建设；2021年扭亏为盈，实现营业收入8.06亿元，同比增长194.88%，实现净利润0.63亿元，同比增长690.42%。 表1：公司主要的参控股公司经营情况（亿元） 1.3.动力传动业务困境反转，触控显示业务持续发力 双主业协同显效，推动业绩大幅增长。2021年，公司实现营业收入31.39亿元，同比增长30.30%；实现归母净利润2.10亿元，同比增长3944.09%，主要得益于动力传动业务的客户结构调整及新品量产、重庆台冠触控显示产线的有效增产等。2022Q1，公司实现营业收入7.65亿元，同比下降0.23%，实现归母净利润0.50亿元，同比增长25.42%。 新品切入+客户结构调整，于困境中逆势反转。2018年，在宏观经济环境变化、下游汽车销售下滑的背景下，公司营业收入自上市后首次出现下滑，利润受到上游原料成本上行、下游客户降价的双重挤压。2019年，在收购台冠科技后，新增触控显示业务表现良好，但整体业绩尚未修复，原因在于主要客户众泰汽车、力帆股份陷入不良状态，公司基于谨慎性原则计提坏账准备、存货跌价准备、固定资产减值准备等，致使动力传动业务的财务表现不佳。之后，公司基于已有技术储备，将新能源减速器作为战略转型产品，紧抓新能源汽车发展机遇，为日电产、法雷奥等客户供应新能源车零部件；叠加重庆台冠触控显示产能扩建影响，于2020年扭亏为盈，2021年盈利大幅增长。我们认为，公司动力传动业务的新能源战略转型以及客户结构调整有所显效，新纳入的触控显示业务已过磨合期，后续有望借助内部资源整合，协同加速业绩增长。 图4：公司历年的营业收入及增长率（亿元，%） 图5：公司历年的归母净利润及增速（亿元） 触控显示板块持续发力，动力传动板块业绩有待修复。2021年，公司实现触控显示业务收入21.23亿元，同比增长20.28%，营收占比67.64%；实现动力传动业务收入7.94亿元，同比增长58.77%，营收占比25.30%。2019-2021年，新业务触控显示的收入CAGR 83.24%，收入贡献由55.65%提升至67.64%，为公司利润的主要来源。同时，传统业务动力传动的收入CAGR亦达到33.45%，表明公司自2018年遭遇业绩下滑以来，积极推进产品转型升级，有效加速板块业绩修复，彰显了“双主业协同”发展策略的坚定决心。 图6：公司的业务收入构成（%） 图7：公司的动力传动和触控显示业务收入（亿元） 盈利能力方面，公司2021年实现毛利率18.15%，同比增长5.04pct，实现净利率7.69%，主要系触控显示、动力传动板块的毛利率提升： 触控显示业务：由中小尺寸的消费类产品向毛利较高的车载、工控类产品拓展；重庆台冠项目部分建成，显示模组、触控模组可内部供应，从而降低外部采购成本；受益于良品率提升。 动力传动业务：产品结构升级叠加客户结构调整，高附加值产品占比提升；新品大幅放量，有效发挥规模效应。 2019-2021年，公司步入盈利修复期，整体毛利率、净利率持续上升，且毛利率与净利率的差距收窄，表明公司内部生产管理效率亦有所提升。 图8：公司历年的毛利率和净利率（%） 图9：公司历年的分产品毛利率（%） 费用率方面，2019-2021年公司各项费用率稳中有降，各项费用控制得当。2021年销售费用0.53亿元，同比增长39.64%，主要由于业务规模扩张；管理费用1.02亿元，同比增长2.76%，管理费用率7.25%，同比降低1.95pct；财务费用0.35亿元，同比减少23.44%，主要系汇兑净损失减少所致。 图10：公司历年的各项费用率（%） 2.动力传动逆风翻盘，新能源高精度齿轮后起之秀 2.1.自动变速器渗透加速，催化行业集中度提升 动力传动系统指汽车发动机与驱动轮之间的动力传递装置，其基本功能是将发动机产生的动力传递给车轮；发动机输出的动力，需先经过离合器，由变速器变扭、变速后，经传动轴传递至主减速器，最后通过差速器、半轴传给驱动轮。动力传动系统是车辆的中枢神经，须保证汽车行进中牵引力与车速的协调变化，并具备良好的动力性和燃油经济性。动力传动系统通常由离合器、变速器、传动轴、主减速器、差速器及半轴等组成。 图11：汽车的动力传递流程示意图 图12：汽车动力传动系统平面剖析图 表2：汽车传动系统的主要构成情况 变速器是汽车的核心动力总成之一。变速器又称变速箱，是用于协调、改变发动机的转速与扭矩的装置，能够固定或分档改变输入轴与输出轴的传动比，其质量直接影响汽车行驶过程中的平顺度、油耗量和动力性等。变速器的主要功能包括改变传动比、中断动力传递、实现倒退行驶等： 改变传动比：扩大驱动轮扭矩和转速的变化范围，适应不同行驶条件； 中断动力传递：通过空档使发动机起动、怠速，以便换挡或输出动力； 实现倒退行驶：在不改变发动机旋转方向的前提下，使汽车倒退行驶。 图13：七档位变速器的结构示意图 图14：蓝黛科技的部分变速器产品 根据操作方式的不同，变速器可分为手动变速器MT和自动变速器。手动变速器由离合器和定轴齿轮系统构成，需通过手动波动操纵杆切换不同的齿轮组实现档位切换，具有结构简单、传动效率高、生产成本低等优点，曾一度在我国市场占据主导地位，目前主要应用于中低端车型等。自动变