厚积者终有成，新能源汽车龙头前景可期

赛道坡长雪厚，公司一马当先。新能源汽车处于高速发展期，行业成长空间充分打开。据我们测算，2020-2030年，中美欧三大市场新能源汽车的年复合增速分别可达22.5%/36.7/19.7%。而市场则进入产品时代，特征是产品为王，产业的高速发展来自于以技术研发为核心的供给驱动和以用户体验为核心的需求拉动的同频共振。在新能源汽车领域，公司深耕多年，目前已构建起传统燃油、混合动力、纯电动车全擎全动力产品体系。参照我们对智能电动汽车终极胜利者所需要具备的典型特征的判断，我们认为比亚迪具备成长为“伟大公司”的潜力和成为终局胜利者的条件。 丰富产品矩阵，发力智能电动。在技术路线方面，公司纯电动和混合动力双轮驱动，纯电动推出e3.0平台，混合动力推出DM-i和DM-p两套系统，技术领先，产品力强；在品牌网络方面，公司海洋网络和王朝网络齐头并进，车型周期向上，市占率稳步提升；在市场定位方面，公司深耕20万元以下大众市场，通过热销车型汉实现对20万以上的中高端市场的拓展，并将推出50万以上的高端品牌，进一步打开价格天花板；在智能化方面，公司一方面自研智能驾驶产品DiPilot和智能座舱产品DiLink，另一方面与百度、阿里、科大讯飞等互联网企业合作，与Momenta联合成立智能驾驶公司，战略规划明确。 深度布局产业，深化对外合作。公司深度布局、垂直整合新能源汽车产业链，从上游原材料到中游零部件再到下游整车，形成完整闭环，产业链协同效应显著；成立弗迪电池、弗迪动力、弗迪视觉、弗迪科技、弗迪模具（弗迪精工）五家弗迪系子公司，进一步加快新能源核心零部件的外供业务，拓宽成长空间；与佛吉亚、华为、丰田、一汽、地平线、Momenta等外部公司强强联手，全面拓展深化在智能电动方面的合作，持续提升公司产业竞争力；半导体业务分拆上市在即，估值破百亿，立足比亚迪汽车，拓展外供业务，有望在智能电动汽车快速渗透和车规级芯片国产替代的双重共振下迎来高速发展。 投资建议：公司深度布局新能源汽车产业链，技术先进、品牌完善、产品丰富，伴随着行业的高速发展，其销量将进入高速增长的快车道；得益于5G的发展以及北美大客户的开拓，公司的手机业务将保持稳健发展；公司二次充电电池业务，受益于消费电子的复苏，此外刀片电池的外供，将形成公司的第二增长曲线。我们预计2021年-2023年，比亚迪的营业收入分别为1945 / 3269 / 4296亿元，公司的归母净利润分别为36.0/96.6/146.5亿元，对应EPS为1.26/3.38/5.12元/股。采用分部估值，以2022年分部营收为基础，对应市值13376亿元，首次覆盖，给予“买入”评级，2022年目标价459元。 风险提示：汽车行业景气度下行风险、新能源汽车渗透率提升不及预期、汽车行业竞争加剧、新业务拓展不及预期、测算有一定主观性存在偏差风险、跨市场选取可比公司风险 财务数据和估值 1.赛道坡长雪厚，公司一马当先 1.1.行业：成长空间打开 新能源汽车处于高速发展期，行业成长空间充分打开。自2020年下半年开始，国内新能源汽车步入高速发展的快车道，同比增速和渗透率均有显著的提升。2021年以来，国内新能源汽车单月销量的同比增速均超过120%；国内新能源乘用车的月渗透率则从年初的8%提升到年末的接近20%。 据我们测算，2021年全年国内新能源乘用车的渗透率将达到16%，相比较于2020年全年的不到6%，增速超过10pct；我们预计2022年全年国内新能源乘用车的渗透率可能达到23%，增速达到7pct，继续保持高速稳定增长的总体趋势。 图1：国内新能源汽车销量（单位：辆）和同比增速 * 图2：国内新能源汽车和新能源乘用车的渗透率 全球同频共振，中美欧三大市场齐头并进。据我们测算，按照中国、美国和欧盟相关的政策，中美欧三大市场在2020年到2030年的十年间，新能源汽车的年复合增速可达22.5%/36.7/19.7%。 中国：根据国务院印发的《2030年前碳达峰行动方案》，中国到2030年新能源汽车渗透率达到40%，相比较于国内新能源汽车2020年5.24%的渗透率，近十年的年复合增速达到22.5%； 美国：根据美国总统拜登签署的行政令，要求2030年实现美国销售汽车中半数为新能源汽车的目标，相比较于美国新能源汽车2020年2.2%的渗透率，近十年的年复合增速达到36.7%； 欧洲：根据欧盟Fit for 55计划，到2030年欧盟将实现减排55％的目标，这意味着到2030年欧盟三分之二销售的新车需为新能源汽车，相比较于欧盟新能源汽车2020年11%的渗透率，近十年的年复合增速达到19.7%。 图3：中美欧三大市场2020年-2030年新能源汽车渗透率的复合增速 综上，从国内到全球，新能源汽车产业都将长期处于高速稳定增长的状态。行业保持快速发展，充分打开成长空间，产业内的优秀企业将充分受益。 1.2.市场：进入产品时代 中国新能源车市场经历了给予高额补贴的引导期，低端车大批清退的补贴退坡期，已经进入第三阶段——智能电动汽车的“产品时代”。 在产业发展不同阶段，有着不同的主导因素。类比手机产业的发展历程，国产手机发展初期，牌照为王，正如新能源产业引导期的“准生证”。手机产业发展中期，“合约机”模式使得运营商占主导话语权，而“签运营商送手机”的行为在iPhone较高的定价过程中也逐渐消失，对产品的选择成为真正主导消费的因素。 在智能手机高速增长的阶段，产业进化的关键来自于联网速度的提升、操控体验的优化、硬件的持续升级以及软件的不断丰富——即以技术研发为核心的供给驱动和以用户体验为核心的需求拉动同频共振，引导了产业的高速发展和竞争格局的变化。 我们认为，新能源汽车“产品时代”的特征同样也将会是产品为王，产业的高速发展同样也将来自于以技术研发为核心的供给驱动和以用户体验为核心的需求拉动同频共振。 在用户需求侧，电动化的驾乘体验、智能化的座舱系统和操控系统、生命周期的成本节约属性等成为主导消费者购买与否的重要原因。在产品供给侧，智能电动浪潮下汽车产品科技化成为大势所趋，伴随着新技术的量产应用和迭代进化，汽车逐步实现从功能到智能的转变，从而进一步推动消费者需求与认知焕新。消费者对汽车的认知由“单一出行工具”转向“第三生活空间”，期待智能新颖、持续进化、千人千面的汽车消费体验，进一步推动产业的发展和产品的进化。 图4：手机产业和新能源汽车产业变革推演 表1：技术研发供给驱动和用户体验需求拉动同频共振推动产业高速发展 图5：智能电动汽车时代消费者需求与认知变化 产品时代到来，市场百花齐放。2020年入华的特斯拉如苹果一样，是一个时代的开创者，带领电动车进入“苹果时代”，但并非垄断“苹果时代”。特斯拉有着重要的教育消费习惯、提升需求空间、培育产业链、引领消费潮流的历史地位，但由于消费需求的多元化，新能源市场仍将会是多位竞争的局面。 从2021年11月国内热销的新能源汽车车型来看，不管是品牌、类型还是级别都呈现出了差异化的特征。热销车型的品牌除了特斯拉之外，还有传统车企比亚迪、上汽通用五菱、奇瑞以及新势力理想；类型则涵盖了纯电动车型（EV）、插电混合动力车型（PHEV）和增程式混合动力车型（EREV）；级别上覆盖了从微型到中大型、从轿车到SUV。 表2：2021年11月国内新能源汽车的销量前十 观察智能手机产业，2018年6月以后，苹果和三星的份额不断被国产手机品牌华为、OPPO、VIVO、小米蚕食。而从价格带的角度来观察新能源汽车市场，其需求也从未统一。10万以下的微型车市场、10-20万元的大众车型市场和20万元以上的中高端车型市场，在车型的产品特征和核心的竞争要素等各方面都表现出明显的分化。从各车企已上市和即将上市的产品上看，呈现出的是多位竞争、百花齐放、百车争鸣的景象。 图6：2022年纯电动车型市场情况 1.3.格局：研判终局胜者 从产业发展和市场特征上看，新能源汽车目前所处的高速稳定发展阶段和智能手机当时所处高速发展的时期类似，但我们认为智能电动汽车的竞争格局会与智能手机有差异。 智能手机市场格局快速演变，行业集中度高。自主品牌智能手机份额不断提升，目前渗透率已接近90%。2012年-2020年自主品牌手机厂商崛起，市场份额不断提升至85%以上。 智能手机市场集中度较高，TOP5份额超过95%。2012年以来，随着市场的成熟，手机行业市场集中度不断提升，2020年华为、vivo、OPPO、小米、苹果五家合计市场份额达到96.46%，其余厂商份额仅3.5%。 图7：2012年以来国内品牌市占率趋势图（万台） 图8：2012和2020年国内智能市场手机出货量市场份额占比 汽车市场格局相对分散，能容纳更多企业。美国、欧洲、日本三地汽车市场格局看，TOP 5销量占比分别为42%、71%、81.75%，远低于手机市场。我们认为背后的原因在于，汽车产品因为不同品类、不同定价、不同品牌、不同人群的消费，消费需求更分散、千人千面、品牌容纳率更高，每个国家或地区至少有10个以上品牌共存。 图9：2021年H1美国、欧洲和日本市场不同车企市占率 未来千人千乘，个性化需求，国内汽车行业能容纳至少10家自主车企。国潮兴起，Z世代年轻人，汽车消费更加追求个性化；主机厂与用户共创，追求产品精准定位；智能化大量创新，智能驾驶、智能座舱等差异化创造出众多细分市场；我们认为，中国汽车均价达到14万元，年产销3-5万台，就有可能实现盈利，主机厂定位在这些细分市场就能生存，这一点同手机产业明显不同。 图10：2014-2020年中国民用汽车千人保有量（辆/千人） 图11：2035年全球汽车产业利润池分布结构预测 而根据我们此前在《智能电动汽车行业十年十大预测》报告里的分析，我们认为智能电动汽车终极胜利者需要具备以下的典型特征：企业家精神、供应链整合能力、全栈软硬件运营开发能力和优秀的产品定位及用户体验。 企业家精神是企业经久不变的核心资源，也是终局胜利者的必备条件之一。根据哈佛商学院克里斯坦森的创新型企业模型，创新型企业家一般具备以下四个特征：1）思考如何改变现状；2）带着疑问广泛观察：3）反复试验；4）与不同领域、不同背景的人交谈来获取信息。这四个特征形成的思维模式使得企业家能够快速找到问题的解决方法。 供应链整合能力是整车终局胜利者的核心竞争力。在信息整合，协调与资源共享及组织互联时，优秀的供应链整合能力是最为整车必须的特性之一，也是能保证脱颖而出，成就终局的标准之一。 全栈式软硬件研发运营开发能力是整车追求目标之一。全栈开发，指车企自己完成大部分研发任务，而不是将核心系统、零部件的研发工作全部分派给供应商。 新时代汽车终局胜利者，除了拥有过硬的技术，还需要贴近消费者，提供更加精准的产品定位。 图12：主机厂追求全栈式软硬件研发运营开发能力 图13：创新技术用户体验模型——李斌 1.4.公司：厚积者终有成 比亚迪不仅是新能源汽车的领导者，同时还致力于全方位构建零排放的新能源整体解决方案。公司成立于1995年2月，经过20多年的高速发展，已在全球设立30多个工业园，实现全球六大洲的战略布局。公司业务布局涵盖电子、汽车、新能源和轨道交通等领域，并在这些领域发挥着举足轻重的作用，从能源的获取、存储，再到应用，全方位构建零排放的新能源整体解决方案。 图14：公司的业务布局 图15：公司2018-2020年各项业务营收（单位：亿元） 图16：公司2020年各项业务营收占比 图17：公司全球化的研发和生产布局 在新能源汽车领域，公司已深耕多年。 2003年，公司刚进入汽车领域，就启动了电动汽车的研发工作； 2006年，研发成功世界上第一款搭载铁电池的纯电动轿车F3e； 2008年，推出插电混动车型F3DM，率先实现新能源汽车商业化； 2010年，在深圳投放e6实现全球首批纯电动汽车市场化运营； 2013年，王朝系列首款车型秦DM上市； 2019年，发