高端化东风起，乌苏全国化腾飞

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 当前市场关注：1）网红单品乌苏如何延续生命周期？2）除乌苏外，其他产品是否具备成为全国大单品的可能？本文将重点阐述乌苏的竞争优势及空间，展望其他有潜力的单品。 嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化。重庆啤酒于20年12月完成资产重组，产品上，公司确立了6+6的本地和国际品牌组合，产品结构、高端化速度均领先同行（20年高档占比19%，高于青啤15%、华润8%）。区域上，公司核心市场布局西部，重庆、新疆、宁夏市占率80%以上。管理上，高管具备多年海外名企、快消品从业经验，且自2016年实施“扬帆22”计划，借鉴嘉士伯经验，关厂裁员优化供应链体系，经营效率持续提升。 乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续生命周期。我们预计，乌苏21年实现销量80-90万吨，18-21年复合增速超35%。1）乌苏的走红具备偶然性，核心体现在营销的快速发酵；但也存在必然性：高端啤酒快速扩容（测算20-25年高档销量CAGR约15%），乌苏疆内地位稳固；疆外凭借产品差异化（大容量、高度数、高麦汁浓度）、渠道高积极性（错位切入最适合高端化的餐饮渠道，维持20%-30%高渠道利润率）、符合调性的品牌营销，有望加速渗透。2）我们从大城市计划下的市占率、对标10元以上大单品、对标中档大单品3个维度展望，中长期疆外乌苏有望达成140-160万吨。未来疆内看点在于提价+结构升级，疆外关注大城市计划进度+品类扩张，22年赛马机制终结，渠道管控力、费效比将环比改善。此外，公司产能利用率近70%，20余家工厂可生产乌苏，华东、华南新建工厂护航全国化。 其他品牌：乌苏的经验可复制性有待观察，关注渠道赋能。1）1664是高毛利率、深受女性喜爱的精酿白啤（20年4万吨），也是当前费用投放的重点之一，未来进口水货将被加速替代。2）乐堡、重庆品牌定位中档，期待未来借助乌苏的渠道网络导入新市场。3）低度酒赛道天花板远、景气度高，夏日纷中长期有望成为超高端中的重要产品。 投资建议与估值 预计21-23年营收同比+21%/18%/15%， 备考口径下的归母净利同比+39%/25%/29%，对应EPS为2.41/3.02/3.90元，PE分别为55/44/34倍，给予23年45倍PE，目标价175.5元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 乌苏全国化不及预期/区域市场竞争加剧/疫情反复风险/原材料成本上涨过快/食品安全风险 引言 20年底重庆啤酒资产重组完成，乌苏疆外拓展进度加快。市场关注：1）乌苏作为爆火的网红单品，如何延续生命周期、实现全国化？2）除乌苏外，其他产品是否具备成为全国性大单品的可能？本文将重点阐述乌苏的竞争优势及空间，展望其他存在潜力的单品。 一、嘉士伯资产重组完成，西部王开启全国化征程 1.1嘉士伯资产注入，面貌焕然一新 重庆啤酒：历经60多年风雨，多元化副业已剥离。重庆啤酒厂于1958年成立，1997年在上交所上市。从20世纪80年代起，重庆啤酒开始对川渝地区的啤酒厂进行兼并整合，并逐渐向外辐射。2000年起，啤酒业务开始向江浙沪、安徽、湖南等地扩张。2004年，重庆啤酒向苏格兰〃纽卡斯尔啤酒股份有限公司转让19.51%的股权，着眼国际化。公司曾阶段性发展多元化业务，1998年兼并肉类食品加工厂，1998年收购佳辰生物52%股权，进军乙肝疫苗行业，2011年疫苗研发宣告失败，2016年相关资产已剥离。 嘉士伯：全球第四大啤酒，中国西部的啤酒王。丹麦嘉士伯是全球第四大啤酒企业，创立于1847年，在40多个国家（地区）均有生产基地。1995年，嘉士伯收购惠州啤酒厂，开始在中国本土生产嘉士伯系列产品，正式进军中国市场；2003年，嘉士伯在云南收购大理、昆明品牌啤酒，并开始向西藏、甘肃、新疆、宁夏等地扩张（现市占率均居前列）；2008年，嘉士伯全资接手苏纽亚太公司，获得重庆啤酒17.46%的股份，并于2010年、2013年相继增持，2013年成为重庆啤酒实际控制人（持股60%）；2016年，嘉士伯全资收购乌苏啤酒。 图表1：重庆啤酒和嘉士伯啤酒发展历程 20年底资产重组落地，面貌焕然一新。2013年，嘉士伯控股重庆啤酒后，承诺在4-7年内，通过注入存在潜在竞争关系的啤酒资产和业务，彻底解决重啤的同业竞争问题。2020年12月，嘉士伯履行承诺完成资产重组，将控股的啤酒业务资产注入公司，在中国大陆不再控制啤酒资产和业务。 未注入拉萨啤酒、兰州黄河、青海黄河、天水黄河、酒泉西部等少数几家公司，预计将进行注销或出售处理。该重组方案分三步进行： 1）重庆嘉酿股权转让：嘉士伯香港向重庆啤酒转让其所持有的重庆嘉酿（现嘉士伯重庆啤酒有限公司）48.58%的股权，作价6.43亿元。 2）重庆嘉酿增资：重庆啤酒以资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价43.65亿元；嘉士伯咨询以A包资产认购一定比例的重庆嘉酿新增注册资本，作价53.76亿元。该增资完成后，重庆啤酒持有重庆嘉酿51.42%的股权；嘉士伯咨询持有重庆嘉酿48.58%的股权。 3）重庆嘉酿购买B包资产：嘉士伯啤酒厂向重庆嘉酿转让B包资产，作价17.94亿元。 重组完成后，重庆啤酒20年销量、营业收入、总资产分别是2019年重组前的2.6、3、2.7倍，正式确立了行业前五的地位。 图表2：重庆啤酒重组后股权结构 1.2产品：建立6+6组合，产品结构行业领先 “6+6”品牌矩阵确立，定位明确。重组前，重啤本身具有重庆、山城品牌，并获得了乐堡、嘉士伯、1664品牌的生产和销售权，四川、湖南等工厂委托生产乌苏。重组后，重啤新注入乌苏、西夏、大理、京A等区域强势品牌，以及格林堡、布鲁克林、夏日纷等国际高端品牌，产品组合逐步丰富，本地品牌+国际品牌的“6+6”矩阵确立。 图表3：重庆啤酒重组后产品矩阵 图表4：重庆啤酒重组前后分产品销量 图表5：重庆啤酒6+6产品矩阵 图表6：华润啤酒中档及以上品牌组合 图表7：青岛啤酒产品矩阵 结构升级成效显著，高档销量占比名列前茅。公司积极推进地方性品牌结构升级，促进国宾替代山城，2019年1月推出国宾醇麦（8元）替代国宾（6元）；2019年起，乌苏、1664大力开拓新市场。2019至2021Q1-3高档（10元以上）收入占比从26%提至36%，销量占比从15%提至24%，产品结构升级成效明显。20年高档销量占比华润为8%、青啤约16%，重啤产品结构居行业前列。 图表8：重庆啤酒收入产品结构（2019-2021前三季度） 图表9：重庆啤酒销量产品结构（2019-2021前三季度） 1.3渠道：区域寡头割据，核心市场位于西部 公司核心市场分布在西部。由于啤酒售价低、运费高，基地市场更具成本优势，龙头各有其优势区域：1）华润、青岛、百威全国化程度相对高，华润在贵州、安徽、四川、辽宁等地占有率在60%以上，东区收入占比近50%；青啤在山东、陕西等地份额接近80%，山东区域收入占比约60%； 百威在华南份额领先。2）其他品牌区域属性强，燕京在北京、广西的市占率超70%，重啤强势市场位于西部，珠江聚焦广东。 图表10：青岛啤酒vs华润啤酒vs重庆啤酒强势区域市占率对比 公司强势区域为重庆、新疆、宁夏、云南，且在四川、湖南的份额持续攀升。21H1重庆啤酒的西北区、中区、南区收入占比为35%/42%/22%，各区收入增速在25%-30%。其中，中区的重庆市占率稳定在81-83%，西北区的新疆、宁夏市占率80%以上，南区的云南市占率40%，湖南、四川市占率从9%提升至10%。 图表11：华润啤酒vs重庆啤酒vs青岛啤酒分地区收入结构（21H1） 图表12：华润啤酒vs重庆啤酒vs青岛啤酒分地区收入（亿元）及增速 1.4管理：管理层为快消品资深职业经理人，“扬帆22”计划精修内功 管理层具备丰富海外名企、快消品从业经验。自2013年嘉士伯成为重庆啤酒的绝对控股股东后，重庆啤酒的董事中嘉士伯派驻比例明显提高，并在重组后超过80%。重庆啤酒的多名高管具备海外名企工作经历，快消品从业经验丰富。例如：董事长罗磊曾任沃尔玛（中国）高级副总裁、首席财务官，总裁李志刚曾在亨氏中国、高露洁棕榄中国及亚太长期从事管理工作，副总经理吕彦东曾在百事、宝洁担任管理职位，董事Leo Evers曾任喜力亚太总经理。 “扬帆22”计划全面提升运营效率。嘉士伯“扬帆22”战略于2016年启动，面向2022年，通过品牌管理集权化、供应链优化、产品高端化、渠道聚焦等措施将嘉士伯优秀的管理经验与国内啤酒厂相融合 1）品牌：管理权限上移总部，保障战略的整体性。“扬帆22”将市场部与销售部的关系从下属转为平行，品牌的管理权从各BU收归总部，促进品牌战略的整体性、平衡性。各品牌具备单独故事线，由总部单独的营销团队规划、打造。 2）供应链：关厂裁员提效，数字化+集约采购优化。“扬帆22”计划开启了新一轮的关厂裁员，2015-2019年重庆啤酒（重组前）员工数量从5238名降低52%至2533名，管理费率从7%降低至4.5%（行业最低），产能利用率、员工薪酬待遇均优于同行。此外，公司试点数字化系统管理仓储、运输，并通过集团的集约型采购充分发挥规模效应。 3）产品结构：前瞻性布局高端化。公司通过产品换代、削减低档产量、丰富高档品类等方式拉高产品结构，在优质的产品力和先发优势加持下，产品结构行业领先。 4）渠道：聚焦大城市计划，培育电商等非现饮渠道。嘉士伯中国通过大城市计划突破重点城市，大城市计划的数量已从2018年的20多个增加至21年的41个（新增乌苏单独的20个大城市计划）。同时，非现饮占比提升是行业趋势，疫情之下推进速度加快。公司的非现饮销量占比、罐化率弱于行业平均（非现饮占比重组前为30%、重组后为45%，行业平均40%-50%；罐化率重组前19年为10%，重组后为18%-19%，行业平均为20%-30%），当前积极采用电商、O2O等新零售方式触达消费者。 图表13：扬帆22计划核心内容 图表14：2020年重点酒企罐化率对比 考核追求量、价、利的平衡。各BU的KPI考核要求主要参考嘉士伯的黄金三角法则，即息税前利润、毛利率（还原运费后）、销量三者相互平衡，避免出现以牺牲利润为代价的销量增长，重点发展有竞争力的产品。此外，ROE、自由现金流等也作为辅助考核指标，以确保经营的质量。在黄金三角法则下，公司的净利率水平从2016年的4.4%提升至2019年的20.3%，重组后21Q1-3维持在19.32%，优于行业平均。 图表15：重庆啤酒净利率及管理费用率 图表16：重庆啤酒历年员工数量及人均营收 二、乌苏：聚焦差异竞争，网红爆款延续生命周期 乌苏19 H2 进军疆外，21年实现80-90万吨可期。乌苏啤酒于1986年诞生，2005年被嘉士伯收购股权，2006年乌苏啤酒与新疆啤酒融合，2016年被嘉士伯全资控股。乌苏的疆外拓展主要始于19年下半年，后迅速在全国掀起热潮（19年量增45%）。20年乌苏全国销量约62万吨（增速27%，增长主要由疆外贡献，疆内外各占一半）；21Q1-3销量73万吨（增速42%，疆外75%），考虑20Q4销量10万吨，21Q4疫情之下仍实现正增长，预计全年可实现80-90万吨。 我们判断，乌苏的走红存在一定偶然性，核心体现在营销层面：1）产品包装字母“wusu”被偶然发现倒看为“nsnm”（弄死你们的首字母），符合其硬核的调性，本身带有话题讨论性。2）乌苏具有高度数、易醉的特征，绰号“夺命大乌苏”，可激发饮酒者的好奇心和挑战欲，挑战视频持续在抖音、B站等平台发酵。3）20年疫情后，用户的线上粘性增加，乌苏依托线上社交平台而广泛传播。 但我们认为，乌苏并非昙花一现的网红产品，生命周期有望延长，主要系： 1）行业层面：18年以来，行业集体推动高端化；21年是相对明确的拐点，10元以上价格带扩容速度亮眼。我们判断，21年龙头高端整体量增20-25%；未来5年仍是进军高端的关键期（预计20-