深度报告：低估值塑管龙头，率先受益管廊投资加码

中国联塑：品质联塑世界，美好洞见未来 中国联塑，塑料管道龙头，以华南为大本营，已全国布局超30个基地，2020年公司塑料管道年设计产能303万吨，销售260.9万吨。近两年在疫情和原材料价格波动干扰下，显现出强于同行经营韧性。 受益基建回春，成本压力缓解 城市更新带动新一轮行业提速。2021年前，塑料管道行业受益城镇化建设、新农村建设。随着2019年城镇化率突破60%，管道用量提升速度边际放缓。我们预计2022年后塑料管道发力点来自城市更新、旧改、水利建设发力。公司市政、农村管网建设、燃气等基建端业务销售占比较高，有望受益于2022年基建投资开门红。同时，公司积极开拓农业板块，与农村管网建设业务协同效应显著。此外，原材料与原油高度相关，2022年毛利率压力预期缓解。 地产需求经历低谷，加快集中利好龙头 建筑用塑料管道占比超过30%。塑料管道按用量排序，下游分别为室外给水（23%），建筑排水（16%）、埋地排水（16%）、建筑给水（14%）、护套管（10%）、农用（10%）、燃气（2%）、其他（9%）。建筑用塑料管道一般贯穿在房屋开工、施工、竣工各个环节，主因塑管类别较多，与建设工序、材料进场顺序有关。同时分大B集采与经销商本地供应、C端零售3种销售模式。地产承压尤其是地产资金压力大，大B集采受影响最大。龙头联塑规模较大、同时拥有明显领先同行的小B经销商群体，在抵御风险方面较为突出。 扩张稳健，规模优势明显 产量口径下，公司塑料管材市占率16%，PVC管材市占率27%。规模优势体现在：①全国化布局降低运输成本；②原材料成本采购具备规模效应，PVC管材毛利率水平稳定；③下游地产客户认可度高。 经销网络完善，渠道建设步入收获期 区别于其他建材行业，管道在精装领域并没有呈现粗放高增长。2014-2020年公司一级经销商年均净增加数量约65个，渠道建设步入收获期，单个一级经销商对应管材业务营收由2015年639万元上升到2020年1023万元。 投资建议： 我们预计2021-2023年中国联塑净利润分别为31.13、40.2和45.83亿元（人民币），对应PE11X、8X和7X，公司当前估值明显低于可比公司。公司为塑料管道龙头企业，规模效应明显，且有望受益于2022年基建开门红。按照公司2022年净利润40.2亿，我们给予公司2022年PE12.5x，对应目标价20元（港元），首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示： 基建端增速不及预期；地产调控继续趋严风险；海外物业经营不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1中国联塑：品质联塑世界，美好洞见未来 中国联塑是全国塑料管道龙头。中国联塑集团控股有限公司前身西溪塑料五金厂成立于1986年，1996年成立联塑公司，2010年于港交所上市。 图1：公司历史沿革 PVC管道龙头，业绩稳步增长。2010年上市以来公司稳步发展，2011年突破100亿营收、2017年突破200亿营收，2012-2020年公司营收与净利润CAGR分别为13%、15%。2020全年公司实现收入281.74亿元，同增7%。其中PVC管道营收152.34亿，占比54%，非PVC管道（PE、PPR管道）营收92.78亿，占比32%；公司全年净利润37.51亿元，同增24%。 2021H1公司营收与净利润分别为147.9亿和18.14亿，同比增速分别为28%和31%。 图2：公司营业收入及增速 图3：公司归母净利润及增速 近两年公司在疫情和原材料价格波动干扰下，显现出强于同行经营韧性。21H1公司PVC塑料管道单价同比上升16.5%，在原材料价格波动较大情况下，向下游提价实现量价齐升，成本加成定价模式使公司PVC管道毛利率保持在28-29%区间波动。2020年公司整体毛利率30.12%，净利率13.31%，盈利水平稳定。 图4：公司营业收入拆分（单位：亿元） 图5：公司产品单价（单位：元/吨） 图6：公司各产品营收增速 图7：公司各产品销量（单位：万吨） 图8：公司各产品毛利率水平 图9：公司整体毛利率、净利率水平 产能陆续投放，以华南为基全国化布局。公司以华南为基合理布局生产基地，运输半径覆盖全国绝大多数地区，截止2020年末，公司已于全国18个省份及海外区域共建立超30个生产基地。 2020年公司塑料管道年设计产能303万吨，同增9%；产能利用率87.9%，共销售塑料管道260.9万吨。其中： （1）产品结构以PVC管材为主：2020年塑料管道中PVC管材销量占比75%，营收占比62%； （2）区域分布以华南为主，其他区域占比有所提升：2020年华南区域营收占比达54.2%，全国化基地布局以来其他区域营收占比从2012年36.8%提升到2020年45.8%； （3）下游应用领域以排水供水为主：2020年给水+排水占公司管材收入77%，电力及通讯占17%。 图10：公司塑料管道设计产能及产能利用率 图11：公司各区域营收（单位：亿元） 图12：公司下游应用拆分（2021H1） 图13：公司产能区域分布 2塑料管道行业：2022年看好基建周期向上，成本压力缓解 2.1城市更新带动新一轮提速 2021年前，塑料管道行业受益城镇化建设、新农村建设。中国是全球最大的塑料管道生产和应用国家，2020年总产量1636万吨，同比增长2%，行业产值超过3000亿元。塑料管道下游可划分为3个领域：地产（建筑）、基建（市政+水利）、农村，受投资周期影响。行业产量增速从2012-2013年约10%缓慢下降至近年来的2-3%，行业呈现5%左右的小比例过剩。建筑用塑料管道占比超过30%。塑料管道按用量从大到小排序，下游分别是室外给水（23%），建筑排水（16%）、埋地排水（16%）、建筑给水（14%）、护套管（10%）、农用（10%）、燃气（2%）、其他（9%）。2007年建筑内给水、排水占比分别为12%、14%，合计约26%，当前约30%，建筑内给排水用量稳定增加。 建筑工程、市政、农村用水绕不开城镇化与新农村建设。随着2019年城镇化率突破60%，管道用量提升速度边际放缓。我们预计2022年后塑料管道发力点来自城市更新、旧改、水利建设。 图14：国内塑料管道下游消费占比 图15：中国常住人口城镇化率超过60%（%） 排除2020年疫情干扰，我们选择2000-2019年的数据，观察指标是城市市政公用设施建设固定资产投资完成额——排水、给水、燃气，周期性明显。其中，排水领域年增速超过40%的年份只有2001年（50%），2001-2003年、2007-2010年两个阶段增速均超过20%，2013年大部分在9-16%区间。给水领域波动幅度较大，1994年后未见增速超过40%，集中高增长的年份见于2007-2010年，近几年在2013（28%）、2015（30%）有过较快增长，2018年下滑6%。燃气领域阶段性高点之间相隔6-7年，规律较其他两项最明显，近期高点是2016年（17%），2018年下滑34%，如果按照时间规律下次投资峰值预计在2022年前后。此外，排水、给水在2001-2013年间趋势较为一致，2013-2018年分化明显，预计与“雨污分流”等政策推进有关。 此外，受长江流域大面积洪涝影响，水利工程建设需求被催化，我国计划2020-2022年重点推进150项重大水利工程建设，总投资约1.29万亿元，带动直接和间接投资约6.6万亿元。 图16：城市市政共用设施固投完成率（排水vs给水） 图17：城市市政共用设施固投完成率（燃气） 我国用9年时间完成城镇化率从40%到50%，同样用9年时间实现从50%到60%，据此推测仍有至少5年以上时间实现70%，叠加地下老旧管网改造、农村自来水普及率达到80%以及农田有效滴灌面积提升、2020-2022年总投资1.29万亿元重点推进150项重大水利工程建设、电力线缆和电信线缆铺设/升级等，基础设施建设仍处于上升通道，此外塑料管道在所有管道占比还未达到55%的目标比例，因此，塑料管道总量仍将保持增长态势。 需求方面，排水、给水、燃气投资速度呈现时间规律、周期波动。 供给方面，龙头扩张、小厂退出之间存在特定平衡，因此塑料管道总量的增长性被周期平滑，而供给端特性一定程度托底总量不下滑。 表1：两次重大水利工程建设推进情况 2.2按原料命名品类，属性与看点均有不同 塑料管道主要按原料命名，主要品类包括PVC（聚氯乙烯）、PE（聚乙烯）、PPR（无规共聚聚丙烯，PP以PPR为主）、PB（聚丁烯）、ABS（丙烯腈-丁二烯-苯乙烯）等。 PVC管道占比从80%+逐步下降到40%+，口径一般在400mm以下，主要用于给排水、通信、电力；PE占比提升至30%+，口径一般400mm-1200mm，城镇化推进带动大口径管道应用增加，例如市政给水系统；PP占比略超10%，其中PPR口径通常160mm以下，主要用于冷热水管及采暖。 综上，按照口径&用途，一般对应关系为：PVC（建筑排水、电力护套），PE（市政、燃气、热力），PPR（家装冷热给水）。 图18：国内PVC、PP、PE管材管道占比表现 表2：塑料管道按原材料命名分类 PPR可以发掘零售属性 PPR主要用于家装冷热水进水，直接影响居民用水健康，兼具功能属性（防漏、抗菌、防腐）与消费属性（消费升级、品牌信任、售前售后服务）。 PE的资源属性 PE管道下游以TO G客户为主，集中在城市市政、农村建设，主体包括自来水公司、燃气公司、电力公司等，通过竞标获取订单，安全、保供、售后服务同样重要，而非单一考量价格。 PVC注重规模属性 产品同质化严重，区别在成本优势，首要关注运距和规模。PVC产品口径小、质量轻，运输半径一般不超过800公里，因此多为近地运输，同时规模大可以降低原料采购成本。因此PVC龙头不断建设基地、全区域扩张，例如中国联塑生产基地超过30个。 2.3原材料与原油高度相关，2022年毛利率压力预期缓解 原材料成本占比高，同时与原油高度相关，直接影响毛利率。塑料管道原材料在主营业务成本占比超过80%，PVC/PE/PPR树脂原材料在营业成本占比近70%，价格与国际石油价格、煤炭价格高度相关。PE和PP属于石化工业产品，电石法PVC（国内主流）属于煤化工业产品，上游供应商包括中石油、中石化、中泰化学、天原集团、新疆天业等大型化工企业，塑料管道企业议价能力较低，一般通过成本加成应对，同时PVC有期货产品可参与套保。 毛利率波动较大。近年来2次主要波动是2015-2016年、2020-2021年。不仅是塑料管道企业，与石油高度相关的防水、涂料、人造草坪企业毛利率同样出现较大波动。2020-2021年还受毛利率会计口径调整影响。 2020-2021年原材料价格波动剧烈： （1）PPR原材料价格变动：截至2021年12月31日，燕山石化PPR4220出厂价9650元/吨，同比上涨450元/吨，对应上升比例为5%。 （2）PE原材料价格变动：截至2021年12月31日，中国塑料城PE指数839.65，同比提高61.89，对应上升比例为8%。 （3）PVC原材料价格变动：截至2021年12月31日，齐鲁石化聚氯乙烯PVC市场价8700元/吨，同比上涨1150元/吨，对应上涨比例为15%。 图19：塑料管道龙头毛利率走势（%） 图20：防水、涂料龙头毛利率走势（%） 图21：燕山石化PPR4220市场价（元/吨） 图22：齐鲁石化聚氯乙烯PVC(S-1000)出厂价（元/吨） 图23：中国塑料城PE指数变动情况 图24：布伦特原油现货价（美元/桶） 3规模优势明显，受益基建回春 3.1有序扩张，规模优势突出 当前行业仍存在3000家以上企业，1万吨以上规模大约300家，20家以上年生产能力超过10万吨，中小规模企业数量占比仍有90%左右。在采购模式变化、环保管控趋严背景下，我们看好行业集中度继续提升，并关注到龙头