液晶、半导体材料领域持续布局，有望成为国内电子化学品行业新巨头

投资评级：买入(首次) 深度报告 公司研究 财通证券研究所 市场数据 2018-03-09 收盘价（元） 21.54 一年内最低/最高(元) 14.90/102.28 市盈率 144.5 市净率 11.18 基础数据 净资产收益率(%) 6.18 资产负债率(%) 73.6 总股本(亿股) 4.27 最近12月股价走势 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2017-032017-072017-11飞凯材料 创业板指 化学制品 2018年03月12日 表 1：公司财务及预测数据摘要 2015A 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入（百万） 432 391 826 1,506 1,759 增长率 7.4% -9.5% 111.3% 82.3% 16.8% 归属母公司股东净利润（百万） 105 68 84 305 387 增长率 16.8% -35.6% 23.7% 263.2% 26.9% 每股收益（元） 0.25 0.16 0.20 0.71 0.91 市盈率(倍) 87.4 135.6 109.6 30.2 23.8  光纤光缆涂覆材料行业触底，未来有望量价复苏 2016-2017年，受竞争对手主动降价影响，公司产品价格相比2015年持续下滑，毛利率从2015年47.85%下滑至2017H1的37.40%。随着我国光纤光缆的需求空间打开，及5G时代来临带动光纤光缆新一轮成长，未来公司光纤光缆涂覆材料有望量价复苏。  受益于液晶材料国产化率持续提升及国内大批面板生产企业投产，江苏和成业绩有望持续快速增长 公司收购江苏和成100%股权已于2017年9月交割完成，和成显示2017、2018、2019年承诺业绩分别为0.80、0.95、1.10亿元。2017-2021年国内新投产TFT-LCD生产线接近20条，将带动带动液晶材料需求大幅提升。另外，随着现有面板企业使用液晶材料国产化率不断提升，和成业绩有望超过承诺业绩，保持持续快速增长。  内生外延并举，电子化学品板块初具规模 随着公司不断的自主研发及外延收购，公司的电子化学品板块已初具规模，现已形成光刻胶产品、半导体配方产品、印刷线路板油墨、SMT系列材料、封装材料等五大产品系列。公司收购大瑞科技、长兴昆电等进军封装材料；日本设立孙公司布局光刻胶；未来将与公司湿化学品一起发挥协同效应。2016H1，公司电子化学品板块收入仅2245万元，毛利润仅1338万元；2017H1，板块收入快速增长至7097万元，毛利润增长至3167万元，未来有望保持快速增长。  盈利预测及估值 预计2017-19年EPS为0.20元，0.71元，0.91元，当前股价对应17-19年PE为110X、30X和24X。我们选取四家电子化学品公司进行估值对比，可比公司2018年平均估值PE为55倍，而飞凯材料18年对应当前股价PE为30倍，保守给与公司2018年40倍PE，对应目标价28.4元/股，目前仍有约32%的空间。 风险提示:产品价格及毛利下滑的风险，外延扩张不及预期 证券研究报告 液晶、半导体材料领域持续布局，有望成为国内电子化学品行业新巨头 计算机软件与服务 证券研究报告 飞凯材料(300398) 数据来源：贝格数据，财通证券研究所 联系信息 虞小波 分析师 SAC证书编号：S0160518020001 yuxb@ctsec.com 张兴宇 联系人 zhangxingyu@ctsec.com 相关报告 请阅读最后一页的重要声明 公司研究 财通证券研究所 化学制品 以才聚财，财通天下 目标价:28.4元 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 证券研究报告 深度报告 内容目录 1、 公司是全球主要光纤涂覆材料供应商 ..........................4 1.1 光纤光缆涂覆材料行业触底，未来有望量价齐升 .................5 1.2 光纤光缆需求潜力巨大，涂覆材料需求稳定增长 .................5 1.3 5G时代来临，有望带动光纤光缆新一轮成长 ....................6 2、 收购江苏和成、参股八亿时空，布局液晶材料领域 ...............7 2.1 江苏和成收入、利润快速增长 ...............................8 2.2 面板企业产能转移+国内政策支持，带动液晶材料需求提升 .........9 2.3 国产化率提升+大批面板企业投产，和成业绩有望持续快速增长 ......11 3、 内生外延并举，电子化学品板块初具规模.......................12 3.1 电子化学品营收、利润快速增长..............................12 3.2 收购大瑞科技切入半导体封装领域 ............................14 3.3 收购长兴昆电60%股权，利绅科技45%，继续丰富产品线 ...........15 4、 盈利预测与投资评级 ......................................16 4.1 盈利预测及投资建议 ......................................16 4.2 可比公司估值............................................17 图表目录 图1：公司股权结构 ..........................................4 图2：2017H1公司收入构成.....................................4 图3：2017H1公司毛利构成.....................................4 图4：公司营业收入情况 .......................................5 图5：公司归母净利润情况 .....................................5 图6：光纤结构示意图.........................................5 图7：紫外光固化光纤涂覆材料毛利情况 ..........................5 图8：全球及中国光纤光缆出货量情况 ............................6 图9：未来5G发展情况 ........................................7 图10：和成显示营业收入快速增长 ...............................8 图11：和成显示归母净利润快速增长 .............................8 图12：公司TFT用液晶材料收入占比逐年提升 ......................8 图13：和成显示毛利率稳步提升 .................................8 图14：液晶面板全产业链 ......................................9 图15：中国崛起成为全球LCD产业第三极..........................10 图16：公司电子化学品收入快速增长 .............................12 图17：公司电子化学品毛利快速增长 .............................12 图18：锡球主要连接半导体晶片和线路模板及PCB板 .................14 图19：锡球生产流程 .........................................15 图20：2015年国内锡球市场格局 ................................15 表 1：公司财务及预测数据摘要 .................................1 表2：2025年我国光纤光缆需求潜力预测 ..........................6 表3： 国家大基金参与本次交易配套资金募集 ......................7 表4：TFT-LCD液晶材料支持政策 ................................10 表5：2017-2018年接连投产的TFT-LCD生产线......................11 表6：未来几年投产的TFT-LCD生产线 ............................12 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 证券研究报告 深度报告 表7：公司电子化学品板块主要产品 ..............................13 表8：关键业务假设 ..........................................16 表9：估值对比表 ............................................17 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 证券研究报告 深度报告 1、 公司是全球主要光纤涂覆材料供应商 公司主营业务为紫外固化光纤光缆涂覆材料业务，是国内紫外固化光纤光缆涂覆材料主要供应商，产品已经出口至美国、韩国、印度等国家。公司已建立一套完善的紫外固化材料新产品的研发创新机制，组建的紫外固化材料研发中心拥有一流的试验仪器及检测设备，是目前国内较为领先的紫外固化材料研发基地。公司的实际控制人为美籍华人张金山，通过其持股73.12%的香港飞凯控股有限公司持有上海飞凯光电材料股份有限公司45.89%的股份。 图1：公司股权结构 数据来源：wind，财通证券研究所 近年来，公司也在新材料生产方面获得了稳定快速的发展，积极推进综合材料平台布局，包括光刻胶、高纯氧化铝、半导体耗材电子化学品等自业务板块，进一步丰富产品的应用领域。在2017H1公司收入结构中，紫外固化光纤涂覆材料占比63.20%，电子化学品占比28.40%；毛利结构中，紫外固化光纤涂覆材料占比63.20%，电子化学品占比28.40%。 图2：2017H1公司收入构成 图3：2017H1公司毛利构成 数据来源：wind，财通证券研究所 数据来源：wind，财通证券研究所 63.20%28.40%8.40%紫外固化光纤涂覆材料电子化学品其他业务56.73%30.77%12.50%紫外固化光纤涂覆材料电子化学品其他业务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 证券研究报告 深度报告 1.1 光纤光缆涂覆材料行业触底，未来有望量价齐升 公司营业收入从2011年的2.04亿元增长到2015年的4.32亿元，同时净利润从0.42亿元增长至1.05亿元。而在2016年，由于光纤光缆涂覆材料国外竞争对手在中国大陆市场份额下滑，受其主动降价影响，光纤涂覆材料价格相比2015年下滑约10%，光纤涂覆材料毛利率从47.85%下滑至42.86%。2017H1，紫外固化光纤涂覆材料毛利率持续下滑至37.40%。 图4：公司营业收入情况 图5：公司归母净利润情况 数据来源：wind