与全球分子诊断巨头深度合作布局基因测序领域，未来有望占据国内测序产业制高点

东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 迈克生物（300463.SZ） 证券研究报告·公司研究·医药行业 与全球分子诊断巨头深度合作布局基因测序领域，未来有望占据国内测序产业制高点 增持（维持） 投资要点 一、事件：公司发布与德国凯杰在中国建立第二代测序合资公司、股票复牌公告 5月2日晚，公司发布公告，公司拟与德国凯杰在中国共同投资设立合资公司迈凯基因，旨在就下一代测序技术及产品进行本地化开发、生产、获批及销售，为客户提供从样本制备到结果解读的完整二代测序解决方案，并持续开发和商业化未来NGS产品。同时，合资公司将是凯杰在中国NGS产品本地化和商业化的唯一合作伙伴。 合资公司投资总额为9,000万元美金，注册资本3,000万元美金，其中迈克生物出资1,800万元美金，占合资公司注册资本的60%。视未来需要，双方有意将合资公司注册资本金额增加至5,400万美金。同时，公司股票复牌。 二、我们的观点： 1、德国凯杰为全球分子诊断巨头，基因测序全产业链具备显著优势 凯杰公司成立于1984年，总部位于德国的杜塞尔多夫，30多年来公司致力于生物技术和分子诊断技术研发与应用，如今成为全球分子诊断巨头。凯杰以试剂耗材起家，目前在全球拥有500余种诊断产品，为50余万客户提供各种解决方案，全面覆盖临床分子检测、法医兽医等应用检测、制药行业及学术研究领域。 分子诊断技术主要包括PCR、荧光原位杂交（FISH）、基因芯片以及基因测序技术，其中PCR技术已较为成熟、目前应用最广。而随着精准医疗的发展，基因测序成为近年来分子诊断中最热也是增长最快的子领域。2015年，全球基因测序市场规模约60亿美元，预计2020年将达到140亿美元，年复合增长率为18.5%。目前，全球基因测序市场被国外巨头Illumina、Life（被赛默飞收购）和罗氏垄断，三者占据市场份额的90%以上。 图表 1：全球基因测序细分领域市场分布 68%16%10%6%IlluminaLifeRocheother 数据来源：Frost&Sullivan，东吴证券研究所 2017年5月4日 证券分析师 全铭 执业资格证书号码：S0600517010002 quanm@dwzq.com.cn 010-66573567 证券分析师 焦德智 执业资格证书号码：S0600516120001 jiaodzh@dwzq.com.cn 股价走势 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%迈克生物医药生物(申万) 市场数据 收盘价（元） 24.41 一年最低价/最高价（元） 21.01/30.84 市净率 5.83 流通A股市值（亿元） 73.92 基础数据 每股净资产（元） 4.19 资产负债率（%） 13.23% 总股本（亿股） 5.58 流通A股（亿股） 3.03 相关报告 《IVD产品线不断丰富，业绩保持稳健增长（首次覆盖）》2015/8/24 迈克生物 2017年5月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 凯杰在全球分子诊断领域始终走在行业前列：  2007年前，公司致力于测序上游领域——样本处理技术，即对血液、组织以及其他样本中的DNA、RNA进行分离和处理，产品也主要应用于科研领域。公司已在样本分离纯化领域做到极致，产品已被全球各类公司广泛使用。  2007年，凯杰收购Digene进入分子诊断领域, 由科研领域逐步向临床侧重。  2012年收购IBS，正式进入基因测序领域。通过5年的并购、研发，公司实现了基因测序全产业链的覆盖、产品种类极为丰富。  2013年，先后收购了两家生物信息学公司，CLC和Ingenuity。  2015年，公司推出自主研发的第二代测序产品GeneReader NGS System， 可谓目前最适合临床使用的第二代基因测序解决方案。 图表2：德国凯杰现有产品线 资料来源：公司官网，东吴证券研究所 目前，凯杰在全球分子诊断市场占据9%的市场份额，仅次于罗氏、诺华和Hologic。 图表3：全球分子诊断领域市场分布 32%10%10%9%8%8%7%4%2%10%罗氏诺华HOLOGIC凯杰碧迪Cepheid雅培西门子梅里埃其他 资料来源：测序中国，东吴证券研究所 与Illumina和Life等老牌公司的测序系统相比，凯杰由于前期的充分布局，在基因测序全过程都拥有强大的产业优势。首先，测序前期的样本提取制备环节为公司的传统优势领域；其次，凯杰的二代测序系统 迈克生物 2017年5月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 GeneReader检测操作全过程自动化、傻瓜化，尤其是在靶向DNA检测方面凸显出强大的临床使用优势；最后，在数据解读方面，公司通过收购CLC拥有了海量基因测序数据库（CLC主要收集分析全球各地的最新测序数据，平均每周更新一次），使测序所得数据能够得到充分诠释，从数据到解读结果时间大为缩短。 图表4：德国凯杰第二代测序产品GeneReader NGS System 资料来源：公司官网，东吴证券研究所 近年来，凯杰收入增长速度有所放缓。2016年公司主营业务收入13.38亿美元，同比增长仅4.4%。其中，诊断设备/仪器收入占比达到87%，服务领域方面分子诊断比重最高、占比50%。公司产品主要销往欧美及中东，目前亚洲市场销售占比仅为21%。公司由于频繁并购产生了大量并购重组费用等原因，近年净利润增长缓慢。2016年公司GAAP净利润为8000万美元，同比增长-38.2%。 图表5：凯杰公司历年收入、GAAP净利润（百万美元） 图表6：凯杰公司产品主要销往欧美及中东 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%02004006008001,0001,2001,4001,600200820092010201120122013201420152016主营业务收入GAAP净利润营收同比（%）净利润同比（%） 42%32%21%5% United States Europe/MiddleEast/Africa Asia Other Americas 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 图表7：凯杰公司诊断设备/仪器收入占比87% 图表8：凯杰公司分服务领域收入分布 87%13% Analytical LabEquipment In Vitro Diagnostics 50%22%19%9% Molecular Diagnostics Academia Pharma Applied Testing 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 数据来源：Bloomberg，东吴证券研究所 迈克生物 2017年5月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2、基因测序产品在国内面临良好的产业政策和竞争格局，双方合作有助于实现共赢 目前我国基因测序市场尚小，根据基因谷、测序中国等多家机构预测，未来5年我国基因测序市场将保持20%左右的速度增长，2020年有望突破百亿元规模。从基因测序服务领域看，现阶段肿瘤基因检测市场占比最大，达到60%，其余为遗传基因筛查（占比20%）、健康基因检测（占比10%）及其他（约10%）。肿瘤在我国为高发病种，同时产前基因筛查、健康检测等技术手段的认知度和接受度也在不断提高，基因测序在我国拥有巨大的成长空间。 我国基因测序产业政策大致经历了宽松（2014年前）——叫停（2014年2月）——有序批准（2014年6月）——鼓励发展（2015年至今）四个阶段。然而，出于基因安全考虑，目前尚未有国外公司的测序产品获得CFDA认证，仅Illumina和Life的产品处于注册中。因此，与国内公司合作使国外企业得以打开中国市场。同时，由于技术壁垒高、研发投入大，国内基因测序产业长期处于真空期，国内测序公司大部分以下游测序服务为主。因此，与国外实力企业合作有助于国内企业迅速切入基因测序领域、抢占市场份额。 图表9：基因测序产业链 上游•测序产品（包括仪器硬件及软件系统）•国内企业多为贴牌生产•国外有Illumina等三巨头中游•测序服务/数据处理•国内大部分基因测序公司主要为从事测序服务•国外有Illumina、DNAnexus等下游•测序服务使用者•包括医疗机构、科研机构、制药企业、个人等 资料来源：公开资料，东吴证券研究所 目前，国内拥有基因测序仪注册证的企业共5家，分别为华大基因（IPO排队）、华因康、博奥生物（大股东为清华控股）以及2家上市公司达安基因、贝瑞和康（借壳ST天仪）。其中，华大基因通过收购美国CG公司获得了基因测序产品技术，而后加强自主研发，推出的BGISEQ-500系列产品具有高通量优势，并且搭配不同的基因芯片可实现高低通量的切换。 图表10：国内基因测序仪器注册情况 注册公司 产品型号 获批时间 产品来源 华大基因 BGISEQ-1000 2014/6/30 收购CG BGISEQ-100 2014/6/30 BGISEQ-500 2016/10/27 达安基因 DA8600 2014/11/4 贴牌（Life） 深圳华因康 HYK-PSTAR-IIA 2014/12/10 自产 博奥生物 BioelectronSeq 4000 2015/2/12 贴牌（Life） 贝瑞和康 NextSeq CN500 2015/3/20 贴牌（Illumina） Illumina Miseq 注册中 自主注册 Life PGM/S5/S5XL 注册中 自主注册 资料来源：CFDA，东吴证券研究所 迈克生物 2017年5月4日 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3、深度合作、布局长远，未来迈克有望占据国内基因测序制高点 根据公告，迈克将通过与凯杰在国内共同成立合资公司的形式、对凯杰的二代测序技术及产品进行本土化开发、生产、获批及销售，并持续开发和商业化未来NGS产品。协议同时规定将现有NGS研发团队转入合资公司，合资公司将是凯杰在中国NGS产品本地化和商业化的唯一合作伙伴。 管理层方面，合资公司设董事会，董事会共5名成员，其中由迈克委派3名，凯杰委派2名，董事长由迈克在委派董事中指定，总经理由双方共同选择。 注册资金方面，迈克拟出资1,800万元美金，占合资公司注册资本的60%。视未来需要，双方有意将合资公司注册资本金额增加至5,400万美金。 从以上协议内容可以看到，双方采取的是一种高效灵活的深度合作方式，对上市公司来讲，此种合作方式一方面避免了直接收购带来的高风险，另一方面迈克控股合资公司、引入强大的研发力量，未来有望实现对二代测序技术的自主化生产，占据国内基因测序领域的制高点。 三、盈利预测与投资建议： 我们预测公司2017年到2019年，收入分别为19.51亿元、24.10亿元和30.55亿元；归属母公司净利润为3.