以底层技术打造平台公司，以智能化重新定义产品

九号凭借对底层技术及零部件的模块化、标准化，产品不断延展，为平台型公司。两轮车、割草机器人、ATV都有望成为公司新增长点，当前时间点主要看收入的变化。 平衡车&滑板车：整合技术、渠道，重塑品牌与供应链 平衡车为九号第一个主要业务，加入小米生态链+收购赛格威是公司发展平衡车产品重要的两个布局，整合技术、渠道，并获得供应链、市场等各个方面支持。 电动滑板车为公司第二个快速增长的业务。随着欧美对电动滑板车路权放宽，以及共享运营商加大力度投放共享滑板车，2018年以来快速成长。 两轮车：产品周期+渠道扩张，引领两轮车智能化 两轮车有望接棒成为公司下一个快速增长的业务。从时间维度上看，九号的智能化功能领先于其它企业。产品体验感具有差异性，算法、传感器为核心技术，需要根据骑手的用车习惯进行调整。 从盈利模式看，OTA升级或改变现有盈利模式。OTA盈利依托于存量用户基数及转化率，我们预计2024年付费比例有望达到60%，预计21-24年OTA增加单车收入9.1、19.8、33.2、46.6元。OTA付费为类SaaS商业模式，主要为软件成本，规模效应明显，带来高毛利率与高净利率。 基于技术平台，打造互联网化平台型的组织架构 公司基于机器人的感知计算等技术，应用至各产品线。底层技术具有通用性，下游应用场景可不断延伸。九号产品具有品类多、下游需求分散的特点，适合平台化发展的组织架构。 九号以产品为分类建立多个事业部，研发服务于各条产品线。公司采用类似互联网化的组织架构，搭建前中后台式的组织架构，打造强研发中台。 在人员配置上，2019年研发团队合计1004人，占公司员工总人数比例42%，通用技术研发人员占比一半。 割草机器人、ATV有望成为新的增长点 九号率先推出无边界规划式割草，2020年割草机器人市场空间约10亿美元。与目前在售的割草机器人产品对比，九号产品的智能化程度更高，且有性价比优势。全地形车方面，2020年全球市场规模130亿美元。九号推出行业首款混动引擎，动力更足且扭矩更大，且智能化水平领先同行。 盈利预测与估值 预计公司2021-2023年营收分别为102.9、152.3、211.3亿元，同比增长71.5%、47.9%、38.8%；归母净利润分别为5.3、10.5、17.4亿元，同比增长624%、97%、66%。我们采用分部估值，传统业务（平衡车、滑板车等）：预计2022年贡献归母净利润9.22亿元，给予PE 35x，对应市值323亿。成长业务：预计2022年营收分别为31.5亿元，给予PS 8X，对应市值252亿。我们认为九号的合理市值为575亿，对应股价82.14元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业政策风险、海外市场开拓不力、新产品推广不及预期、两轮车竞争过于激烈。 财务数据和估值 1.引言 九号在早期收购赛格威、加入小米生态链，在平衡车业务、滑板车业务实现高速成长。 目前平衡车、滑板车业务增长趋于稳定，两轮车有望接棒，成为未来几年公司成长最快的业务。但两轮车并不是公司的终点，公司通过对底层技术及零部件的模块化、标准化，可迅速生产出适合不同下游的产品。 九号为平台型公司，短期看估值虽然贵，但看收入增速非常重要。公司将通用型技术（如传感器、算法等）应用于不同下游，不断形成新的增长点。公司产品具有前瞻性，目前仍处于产品培育阶段，中长期看，割草机器人、ATV、服务型机器人等业务都有望实现非线性增长，预计2024年营收达到300亿元，2020-2024年均收入复合增速近50%，净利率有望达到10%。 我们认为九号底层技术具有延展性，并且公司有非常强的组织管理能力来配合成为平台型公司。公司目前仍在投入期，部分业务暂未实现盈利，但随着产品积累、产品线开拓，未来3年收入、利润端都有望大幅增长。本篇报告探讨： 1）公司如何在平衡车、滑板车领域快速成长？ 2）两轮车：引领智能化趋势，商业模式将如何变化？ 3）公司建立什么样的组织架构来配合多项业务发展？ 4）割草机器人、ATV产品竞争力如何？以及如何给九号估值？ 2.平衡车&滑板车：整合技术、渠道，重塑品牌与供应链 2.1.平衡车：收购赛格威+加入小米生态链，重塑品牌与供应链 平衡车为九号第一个主要业务，加入小米生态链、收购赛格威是公司发展平衡车产品重要的两个布局。赛格威是开创平衡车的鼻祖，拥有自平衡核心技术超过800项，九号在2015年4月收购赛格威，获得专利、品牌优势。2014年8月加入小米供应链，让公司在初创期获得资金支持，并获得市场、渠道等能力。 图1：九号公司平衡车产品发展时间线 收购世界平衡车鼻祖赛格威，整合技术、渠道、以及赛格威在全球的品牌力。赛格威为全球平衡车的鼻祖，主要技术在平衡车，赛格威拥有全球自平衡核心技术超过800项，在技术层面具有优势。赛格威主要客户为欧洲、美洲的B2B客户，产品包括Segway PT、三轮SE3以及RMP机器人自动平台。九号在2015年收购赛格威之后，品牌知名度大幅提升，并成功拓展了境外销售渠道。 获得小米、顺为等投资，加入小米生态链获得供应链、渠道、市场等各个方面支持。九号在成立初期加入小米生态链，在品牌、销售渠道、管理经验等方面得到支持，快速提高产品市场占有率，迅速成长。小米渠道为公司平衡车业务营收的重要来源。2019年，公司平衡车营收10亿元，其中小米为公司第一大客户，小米平衡车营收7.3亿元，占公司平衡车营收比例达到74%。 电动平衡车技术区域成熟，行业规模预计平稳增长。平衡车概念自20世纪80年代首次推出，经过近40年的发展，平衡车智能化已较为成熟，可应用于城市、广场、机场等人员密集且活动范围广阔的区域。2020年，全球电动平衡车出货量达到1032万台，同比增长23.7%。2016-2019年电动平衡车处于发展低谷，主要原因系政策、贸易摩擦等影响。 政策方面，由于安全问题，部分国家、地区禁止电动平衡车上路行驶。美国发布对涉华电动平衡车337调查、中美贸易战影响也导致电动平衡车增速放缓。2020年，受疫情影响，电动平衡车、滑板车等短距离交通工具需求量大幅提升。但远期看，由于平衡车需要有语音系统进行教学，学习骑行具有一定壁垒，预计行业规模平稳增长。 图2：电动平衡车发展历程 图3：九号电动平衡车营收、其中小米平衡车营收（亿元）及小米营收占比（%） 2.2.滑板车：欧美路权放宽+共享市场引流，C端市场快速增长 电动滑板车为公司第二个快速增长的业务，2018年起营收大幅超过电动平衡车。1993年滑板车起源于德国，1999-2000年在美国流行，2015年起人工智能、大数据等技术在滑板车上应用，智能化趋势明显。公司在2016年12月推出第一款智能电动滑板车产品“米家电动滑板车”，在2018年电动滑板车营收快速增长，超过电动平衡车。2020年营收达到42.6亿元，占收入比例71%。 图4：九号2016-2020年各项业务营收（亿元） 图5：智能电动滑板车发展概况 在美国，2018年以来电动滑板车在共享领域快速增长，共享运营商加大力度投放共享滑板车。2019年美国消费者在共享自行车、电踏车、滑板车共骑行1.36亿次，同比增长60%。其中，滑板车2019年骑行8600万次，同比增长123%，占骑行次数63%。2018年多数共享运营商（Lime、Spin等）大量投放电动滑板车，也有新进入者如Bird（只投放电动滑板车）等运营商进入。2018年末，美国共有8.5万个共享电动滑板车分布在100个城市中。随着共享运营商加大力度投放，电动滑板车骑行次数大幅提升。 相比共享自行车，虽然滑板车行驶里程更短，但人们愿意付出更高费用。2019年美国带有固定车桩的共享自行车会员、非会员平均每次骑行距离分别为1.5、3.3英里，平均单次支付费用都为3美元，而共享滑板车骑行距离为1英里，平均支付费用为2.8-4.5美元。 我们认为美国共享滑板车骑行次数大幅提升，并非仅仅因为共享运营商加速投放。美国消费者愿意花更高价格骑行更短的距离，说明电动滑板车在美国受欢迎程度高于共享自行车、电踏车。 图6：2010到2019年美国共享交通工具骑行次数（百万次） 图7：美国2019年共享自行车（包括会员、非会员）、滑板车平均行驶路程（英里）、时长（min）、平均花费（$） 欧美对滑板车路权放宽，2018年以来行业加速成长。2017年，Bird将电动滑板车带入共享领域，美国各地立法者一直在努力解决电动滑板车上路的问题。2021年，美国多数州允许电动滑板车在道路上行驶，如加州、华盛顿等，部分州正在制定相关法律，如新墨西哥州，也有部分州目前还未规定以及不允许上路。总体来看，随着各州对电动滑板车法律逐步明确，滑板车有望在更多的州被允许上路。加州新电动滑板车法于2019年1月1日通过，电动滑板车禁止在任何公共道路或自行车道上以超过15英里/h的速度行驶，但被允许在速度限制为25英里/h的街道上骑行。 在欧洲，德国、法国逐渐放宽电动滑板车使用，瑞典、意大利为电动滑板车提供补贴。 德国在2021年春天通过了一项关于电动滑板车的使用法案，14岁以上的青少年/成人允许在自行车道或普通道路行驶（限速20km/h）,12岁以上儿童允许在自行车道、小径和人行道上行驶（限速12km/h）。法国也在2021年制定法律，允许电动滑板车在自行车道或街道上骑行，但禁止在人行道上使用。瑞典、意大利等国家为电动滑板车提供补贴。 在意大利，如果购买者淘汰自己的汽油动力滑板车而购买电动滑板车，可获得30%补贴。 图8：2021年美国对于滑板车上路的法律规定 图9：部分海外国家滑板车上路法律规定 滑板车是一种短距交通工具，可替代步行、公共交通、骑车等出行方式。在针对法国共享电动滑板车使用人群的一项调查中，如果没有电动滑板车，44%的调查者会步行、30%使用公共交通、12%骑车、10%选择驾车或打车。在芝加哥的一项调查中，如果不使用电动滑板车，53%调查者会以走路或骑车替代，30%选择驾车或打车、12%选择公共交通。电动滑板车可作为一种交通工具，代替走路的部分为新增量，并且能电动滑板车可替代部分公共交通、驾车、自行车等交通工具。 图10：共享电动滑板车可替代的出行方式（%，法国） 图11：共享电动滑板车可替代的出行方式（%，芝加哥） 2018年B端发力，未来预计C端稳步增长。2018年，随着美国共享运营商对电动滑板车加速投放，公司在境外B端收入大幅增长，2017-2019年公司滑板车境外共享端收入分别为0、9.8、8.4亿元，占公司营收比例分别为0%、35%、26%。从客户结构看，Spin、Grin、Lyft、Voi都为海外共享运营企业，2019年占九号滑板车营收比例分别为5%、4%、3%、3%。我们认为在共享领域电动滑板车对消费者进行引流，消费者在体验过共享电动滑板车之后或自己购买。九号不断完善自己的海外销售渠道，线上与亚马逊合作，线下通过赛格威品牌导入欧美市场，预计未来在C端稳步增长。 图12：九号电动滑板车营收、电动共享滑板车营收及占比（亿元，%） 图13：2019年九号公司电动滑板车客户结构（营收） 2.3.逐渐减少对小米品牌的依赖，线上线下全渠道布局 坚持多渠道策略，逐渐降低对小米渠道的依赖。公司平衡车依托小米渠道快速增长，但小米在公司滑板车业务的占比明显降低。从销量看，2017-2019年九号共销售滑板车24、161、175万台，其中小米销量分别为22、99、105万台，小米销量占比分别为92%、62%、60%。从营收看，2017-2019年九号滑板车营收分别为3.4、28.2、32.3亿元，其中小米营收分别为3.1、14.6、16.2亿元，小米占比分别为91%、52%、50%。小米在公司滑板车的营收占比大幅降低。公司建设自有品牌，并在全球市场进行多渠道布局，同时建立于销售渠道相匹配的售后服务体系，小米在公司营收占比逐渐降低。 图14：2016-2019年九号与小米滑板车销量（万辆