坚定低碳能源转型，工程、运营齐飞前景值得期待

中国能建实控人为国资委，是我国能源建设排头兵。工程建设作为公司核心业务（涵盖能源电力、水利水务、市政工程等领域，近年其占公司总收入比例在75%左右），是我国火电建设绝对龙头、大型水电工程施工份额超50%、常规岛建设排头兵、新能源建设国内份额超20%，同时业务边界持续拓宽。公司战略性重视布局低碳能源产业，包括大力推进新能源电力资产投资布局、进军储能/氢能等，转型升级前景值得期待。 规划引领，推进低碳转型，抢抓新能源投资&建设机遇 能建集团旗下电规总院是我国电力规划行业“国家队”，定位为我国“能源智囊/国家智库”，其对集团发展的规划引领作用值得重视。21/06能建集团发布《践行碳达峰、碳中和“30·60”战略目标行动方案（白皮书）》，明确十大低碳转型举措（中国能建是落实推进主要载体），包括大力布局新能源资产，目标25年控股新能源装机超20GW（截止20FY末，公司控股装机资产2.87GW，包括水电0.78GW、新能源1.40GW），为20FY规模约14倍；同时加大进军储能、氢能等战略新兴产业，近期已注意到公司有一定布局动作，如21/06公司与宁德时代签订战略合作协议，围绕储能等重点合作；21/11公司公告拟投资50亿元成立中能建氢能源发展有限公司。依托公司较好的电力工程等领域优势、及前期在推动能源电力低碳转型的实践积累，我们看好公司低碳转型前景。 抽水蓄能建设或提速，或为公司工程业务贡献可观增量 能源结构调整的背景下，抽水蓄能为主体的储能发展面临重要机遇。国家能源局于21年8月发布《抽水蓄能中长期发展规划（2021-2035年）》，明确提出2025年我国抽水蓄能投产总规模62GW以上（较20FY末规模提升>92%），2035年投产总规模120GW左右（较20FY末规模提升277%，20-30年Cagr约14%），我们注意到21年以来抽水蓄能签约推进节奏已开始加速，且投资主体趋于多元化。我们测算十四五、十五五抽水蓄能年均投资额分别为861、1,725亿，其中年均用于支付工程服务项目金额分别为344、690亿。公司作为我国抽水蓄能工程骨干企业，市场快速扩容背景下我们认为公司迎来份额提升机遇，或为公司工程建设业务贡献可观增量（十四五公司抽蓄建设份额若提升至30%，抽蓄工程业务或为公司贡献年收入103亿，占公司工程建设收入比例约5%）。 分部估值给予22年目标市值1,415亿，首次覆盖予“买入”评级 我们预计公司21-23年归母净利分别为65/93/109亿（注，21Q4原葛洲坝少数股东权益不再影响），YoY分别为40%/42%/17%（其中预计电力投资运营21-23年归母净利7.6/10.1/13.1亿）。采用分部估值法，工程等其他业务增长前景优，受益抽水蓄能建设提速等，认可给予22年14x目标PE，对应目标市值1,164亿；电力投资运营增长弹性优且结构优化空间较大，认可给予22年25x目标PE，对应目标市值252亿。综合给予公司22年目标市值1,415亿，对应公司22年PE15.2x，目标价3.39元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：公司战略执行效果低于预期、电力及基建投资弱于预期、减值风险、政策风险 财务数据和估值 1.中国能建是我国能源建设排头兵 中国能建是全球影响力不容小觑的能源建设排头兵。中国能源建设股份有限公司（简称中国能建，后文同）于14年12月成立，是由中国能源建设集团有限公司（央企，在葛洲坝集团、电力工程顾问集团、国家电网/南方电网所属部分区域电力勘测设计/施工/修造企业基础上于2011年组建，简称集团，后文同）与其全资子公司电规总院共同发起设立的股份有限公司，15年12月港交所上市（3996.HK），21年9月通过吸收合并葛洲坝（600068.SH，已退市）实现上交所上市（601868.SH）。中国能建是一家为中国乃至全球能源电力、基础设施等行业提供整体解决方案、全产业链服务的综合性特大型集团公司，主营业务涵盖能源电力、水利水务、铁路公路、港口航道、市政工程、城市轨道、生态环保和房屋建筑等领域，具有集规划咨询、评估评审、勘察设计、工程建设及管理、运行维护和投资运营、技术服务、装备制造、建筑材料为一体的完整产业链。公司控股股东中国能源建设集团连续7年进入世界500强，在ENR全球工程设计公司150强、国际工程设计公司225强、全球承包商250强和国际承包商250强排名中位居前列，有较强品牌影响力（20FY末数据）。 集团旗下核心资产包括有中国能建、电规总院、集团资产管理公司（除中国能建21h1末集团持股占比为62.3%外，另2家均为集团全资子公司）等。中国能建核心资产包括葛洲坝集团、集团装备公司、集团投资公司、集团规划设计公司（均为中国能建全资子公司）等。其中葛洲坝控股股东为葛洲坝集团，中国能建三大业务工程建设、工业制造、投资运营方面，20FY葛洲坝收入占比分别为34%、73%、93%，毛利占比分别为55%、84%、101%。 图1：公司简要发展历程 图2：公司主要业务收入中葛洲坝贡献占比 图3：公司主要业务毛利中葛洲坝贡献占比 图4：公司业务简要图示 工程建设是公司核心工程业务，代表我国火电建设最高水平、大型水电工程龙头之一、常规岛核电建设排头兵、新能源及电网工程建设影响力不容小觑。 火电建设绝对龙头。公司在火电建设领域代表世界最高水平，代表项目包括公司设计建设了国内首个百万千瓦级超超临界燃煤发电项目、世界首个基于火电厂超超临界机组的碳补集测试平台、亚洲首个投入商业运行的H级燃气项目。截止21h1末，公司主导或参与建设的百万千瓦级煤电机组已达100台（全国共约140台）。 大型水电工程施工份额超50%。截止21h1末，公司累计参与建设的水电站项目总装机容量约1.9亿千瓦，占全国水电（含抽水蓄能）总装机容量3.7亿千瓦比例超50%，其中我国水电工程施工领域份额超30%，其中我国大型水电工程领域份额超50%。代表项目包括承建代表全球水电最高水平的三峡工程65%的施工份额，承担具有世界最薄的300米级双曲拱坝的乌东德水电站75%施工份额，承担规模仅次于三峡电站的全球第二大水电站——白鹤滩水电站的工程建设任务。 常规岛核电建设排头兵。截止21h1末，公司累计执行国内常规岛核电项目勘察设计任务7,000万千瓦以上，其中已投运4,500万千瓦以上，占国内已投运该类核电总装机容量90%+； 累计执行常规岛核电工程建设3,300万千瓦，占我国份额约66%。此外，公司亦积极拓展了核岛建设业务，代表项目包括完成全国第一次核准规模最大核电项目——中广核阳江5、6#核岛工程建设。 新能源建设国内份额超20%。截止21h1末，公司执行勘察设计任务的新能源项目累计装机容量超1.7亿千瓦，执行施工任务的新能源项目累计装机容量超1.1亿千瓦，占我国新能源装机容量份额超20%。代表项目包括公司设计并承建了世界首个集风力发电、光伏发电、储能系统、智能输电于一体的张北国家风光储输示范工程，作为总承包商建设了我国首个采用EPC总承包模式的粤电湛江外罗海风电项目等。 能源输送工程影响力不容小觑。依托公司在电网勘察设计领域的竞争优势，公司承担了我国几乎所有的大型清洁能源（水电、风电、光伏）输送通道工程的勘察设计及建设任务。 工程建设业务边界持续拓宽。公司水务业务聚焦供水、污水处理业务，拥有国内为数不多的地表水四类标准污水处理厂，运行稳定的先进工艺和智能化管网信息管理系统，在污水深度处理、水环境修复、智慧水务等领域研究和掌握了一批关键技术，成功应用于雄安新区、海南海口、北京通州等项目中。综合交通、市政、房建业务也处于世界一流水平。“十四五”期间中国能建要把握国家重大水利工程建设机遇，抢抓市场；积累工程业绩，提升资质能力，积极开拓公路业务，参与铁路、机场投资建设；以城市轨交、市政道路、综合管廊、海绵城市、智慧城市等为重点，大力开拓市政业务和城建市场；以流域治理、水环境治理、污水处理、垃圾处理（含固废处理）为重点，大力发展生态环保业务。 积极培育低碳能源产业，电力投资运营蓬勃发展，目标25年末控股新能源规模超20GW，为20FY末规模14倍+，储能/氢能等布局方兴未艾。公司在低碳能源产业上积极布局，投资建设了一批电力运营项目。截止20FY末，公司控股装机容量约2.87GW，其中水电0.78GW、新能源1.40GW。公司明确提出“十四五”末控股新能源装机规模超20GW。布局电力运营资产外，公司亦积极布局储能、氢能等新兴产业。21年6月公司与宁德时代在福建宁德签订战略合作协议，双方将在科技研发、储能系统产品和产业合作、储能项目以及重点区域市场、国际业务拓展等方面建立长期、稳定、牢固的战略合作伙伴关系。21年11月公司公告拟投资50元成立中能建氢能源发展有限公司，统筹引领公司氢能业务发展，打造公司氢能全产业链和一体化发展平台，充分发挥投资带动和产业牵引作用，做强做大公司氢能产业。 整体利润率稳健，非电工程收入近年增长较快。公司20FY及21Q1-3收入分别为2,706、2,097亿，YoY分别为9%、22%（其中21Q1-3较19年同期Cagr为15%），归母净利分别为46.8、33.6亿，YoY分别为-9%、69%（其中21Q1-3较19年同期Cagr为3%）。公司近年综合毛利率大体稳定于13%上下，20FY及21Q1-3分别为13.4%、12.6%，分别同比+0.2pct、+0.1%。工程建设收入占总收入比例近年基本稳定于75%左右；工程建设业务中，电力工程业务是公司传统优势业务，占总收入比例近年在55%上下，非电工程业务收入贡献稳步提升，20FY电力工程占总收入比例为54.8%（vs17年为58.2%），非电工程占比为23.4%（vs17年为13.8%）。工程建设业务毛利率近年基本稳定于8.5%上下（20FY为8.6%）； 其中电力工程和非电工程同期毛利率分别为6.8%、12.7%，分别同比-0.7、+1.9pct。其他业务角度，收入占比方面勘察设计及咨询/工业制造（包括装备制造、民爆、水泥）/清洁能源及环保水务（包括清洁能源开发运营、环保业务、水务业务）/投资及其他业务（主要包括地产开发、高速公路运营、金融服务等）20FY、21H1分别为5.2%/8.9%/4.4%/8.0%、4.0%/ 8.7%/ 1.8%/ 9.2%，毛利率分别为34.0%/26.9%/8.4%/25.2%、30.3%/24.7%/ 32.8%/21.5%。 图5：公司近年收入及增速 图6：公司近年归母净利及增速 图7：公司近年收入结构 图8：公司近年综合毛利率及分部业务毛利率 图9：公司近年工程建设业务占总收入比例 图10：公司工程建设业务整体及各主要业务近年毛利率 新签延续稳健增长，21年加速，在手合同充足。公司20年、21Q1-3新签合同额分别为5,778亿、5,924亿，YoY分别为11%、45%。近年新签总体增长较为稳健，21年新签增速加快。 区域角度，国内新签合同额占比基本稳定于70%上下。新签合同额中工程建设业务占主导地位且比例近年稳步小幅上升。截止20年末，公司合同存量（施工未完及新签未开工）为13,427.7亿元，为20FY收入之5.0倍，在手订单充足，未来收入有较好保障。 图11：公司近年新签订单合同额及增速 图12：公司近年国内新签合同额占比 图13：主要业务新签合同额占比 图14：公司近年期末存量合同金额及与同期收入比例 2.规划引领，推进低碳转型，抢抓新能源投资&建设机遇 2.1.电规总院作为“能源智囊、国家智库”，规划引领作用值得重视 电规总院是我国电力规划行业“国家队”，定位我国“能源智囊、国家智库”。电规总院为能建集团全资子公司（vs中国能建为能建集团控股子公司），最早可追溯至1954年国家燃料工业部内设部门，11年起由能建集团直接管理。是中央编办登记管理的事业单位，主要面向政府部门、金融机构、能源及电力企业，提供产业政策、发展战略、发展规划、新技术研究以