技术立足运营反转多点开花，开启高质量高增速成长

维珍妮：全球领先贴身内衣制造商，立足IDM业务模式积累深厚客户资源 公司为全球领先的贴身内衣制造商，以业内少有的IDM业务模式为基础，为全球龙头品牌提供创新、设计与制造服务，主要生产胸围及贴身内衣、运动胸围及服装、鞋类、消费电子配件等产品，主要客户包括优衣库、维密、安德玛、耐克、阿迪达斯等国际知名品牌。公司目前在深圳有一家工厂，在越南有6家工厂，并开始在广东肇庆打造新厂，预计将于2023年底投产。 营收规模稳步扩张，产能释放促进盈利能力提升 FY22H1公司营收33.94亿元同增62.1%，增长较多主要由于1）运动、居家服饰及消费电子等产品需求增长；2）核心长期合作品牌运营及订单恢复； 3）公司新增国内数名新兴电商品牌合作伙伴。FY22H1归母净利扭亏实现2.12亿人民币，主要得益于越南规模效应释放、高附加值产品占比提升、费控良好。FY22H1毛利率、净利率分别24.0%（+4.7pct）、6.2%（扭亏）。 分品类看，胸围及贴身内衣一直为公司主要收入来源，FY22H1伴随核心客户订单恢复同增111.6%；运动类产品同增58.6%；消费电子配件产品得益于疫情期间居家娱乐需求增长，收入约合1.94亿人民币同增104.0%；鞋类保持稳健增长；防疫产品收入则随疫情受控而逐渐减少。 以IDM模式驱动产品创新，高研发投入构筑坚实壁垒 公司自市场研究、产品构思的创新环节即开始参与，保持高水平研发投入，多年来形成电脑开模、热压成型与无缝粘合三大核心技术，以此构筑获取客户、拓展品类的核心优势。截至FY22H1公司共拥有超140项专利，并为多项独有技术注册了技术标。 维密运营恢复，开拓优衣库、内外等客户 公司此前客户较为集中于维密、CK等，受维密业绩下滑、关店及剥离影响，拖累公司订单；目前维密运营稳定恢复，FY21Q1-3（2021/2/1~10/30）营收同增39.1%，带动公司同期订单增长，未来维密订单FY22-23预期增长超20%且占比降低。同时公司近年新拓优衣库等客户，发展国内新零售市场，促进传统胸围业务高质量增长。 深度卡位运动赛道，绑定露露柠檬、耐克、阿迪、李宁等核心品牌 受益独特生产技术壁垒及高效供应链，公司成功拓宽业务进入顶级运动客户供应链，除合作数年的耐克、阿迪、安德玛等国际龙头品牌，近年又发展了露露柠檬等新合作伙伴，为其中多家运动内衣一供，订单增长快速，预计FY22结束公司前十大客户将更多出现运动品牌，静待产业发力。 拓展鞋类产品线，目前为美国休闲鞋履品牌Allbirds鞋类核心供应商，其主打舒适、可持续性概念，对于供应商要求较高、粘性较大，近期营收均保持双位数增长，预计将为公司提供稳定鞋类订单。 Oculus、Surface供应商，元宇宙热度高涨带动消费电子增长 公司凭借热压、无缝粘合等核心技术，拓展消费电子配件业务，目前为OculusVR布带、微软Surface新型布料键盘供应商。“元宇宙”概念热度高涨，VR设备高速增长，贴脸配件使用布、棉等舒适亲肤材料成趋势，以Oculus为代表核心VR硬件快速增长将带动相关供应链配套订单较大市场。 布局中越，产能爬坡+自动化建设进一步降本增效 公司自2015年起布局越南产能，至今共在越南新建6家工厂，期间产能爬坡带动规模效应释放；FY2021公司退租部分深圳厂房，规划于2023年底将国内产能迁至肇庆新厂。两地工厂定位明确：越南承担公司主要产能； 深圳负责研发创新，未来肇庆新区负责中国内地的订单交付。 疫情或深度影响全球供应链分布，优质稳定及适当分散的产能布局将更好适应品牌发展。疫情将重构品牌商与供应链认知与信任纽带，期间维珍妮凭借多地布局、内控得当等优势保持相对稳定的生产运营，经过疫情逐步成熟的优质供应链未来或将赢得更多发展机会。 全球贴身内衣市场增长稳健，女子运动细分赛道景气度高 全球贴身内衣市场发展相对成熟，据Statista数据，预计市场将以中单位数增速增长，2022年可达2177亿美元。中国内衣市场增速略高，中国女性内衣人均消费额、支出占服装消费比重较欧美市场都较小，从人口规模上看消费市场庞大，发展空间较大。 运动品类得益功能属性及营销壁垒集中度提升，目前各品牌均加码女子产品，打造增长新引擎，相关供应链将迎重要发展机遇。伴随女性健康意识加强、运动健身频次增长，同时运动内衣应用逐渐自运动、居家延伸至办公、时尚等场景，女性运动胸围及服装需求增长，未来市场有望进一步扩大，据Statista，全球女性运动服装市场规模预计2025年可达2169亿美元。 首次覆盖，给予买入评级。公司立足热压成型、电脑开模、3D hemming三大核心技术，并首创3D发泡（全球唯一可量产）等技术，凭借IDM模式深度优化客户结构，在传统贴身内衣业务基础上，于运动类产品、消费电子配件、鞋类产品多高景气赛道发力，开启高质量高速度健康成长。 我们预计公司FY2022-2024（财期331）年营收分别为64、77、93亿人民币，归母净利分别为4.1、5.9、8.1亿人民币，对应EPS分别为0.3、0.5、0.7元人民币，PE分别为17、12、9X，可比公司FY2023年平均PE值为18X，给予公司FY2023年合理PE18X，对应股价为8.5元（10.4港元）。 风险提示：汇率波动；越南疫情反复、产能释放不及预期；核心客户订单不及预期；资产负债比率较高；消费电子配件业务收入占比较低；跨市场估值等风险。 1.维珍妮：全球领先贴身内衣制造商，客户资源积累深厚 1.1.开展贴身内衣业务二十余年，立足技术跨产品线、跨行业拓展 维珍妮是全球领先的贴身内衣公司，以IDM（InnovativeDesignManufacturer创新设计制造商）业务模式为基础，为全球领先的品牌创新、设计与制造贴身内衣及功能性运动类产品的公司。主要生产贴身内衣、运动文胸及服装、鞋类、消费电子配件等产品，主要客户有优衣库、Victoria’s Secret、UnderArmour、Nike、Adidas等国际知名品牌，目前在深圳拥有一家工厂，在越南拥有6家工厂。 公司深耕贴身内衣制造业务二十余年，期间多次拓展产品边界，具体来看公司发展历程： 起步阶段（1998-2010年）：集团成立于1998年，开始涉及贴身内衣制造业务；1999年引进电脑模具辅助设计技术，开拓IDM业务模式；2003-2004年，维珍妮于行业中首创引进3D包边技术及热熔粘合贴布技术；2006年，一体热压成型无缝一片式胸围诞生；2008年，公司扩展深圳工厂，开始量产胸围、内裤及塑身衣；2010年，维珍妮被授予美国内衣协会颁发的Femmy Award奖项； 拓展阶段（2011-2015年）：2011年，维珍妮荣获CNAS国家实验室认可证书，与UA开展运动胸围与运动服业务；2013-2014年，公司与UA共同研发的Speedform运动鞋正式投产，并荣获2014德国Red Dot大奖，同期推出T恤胸围；2015年，公司于港交所上市； 扩张阶段（2016年至今）：2016年，公司在越南的首间工厂正式投产；2017年，越南海防市B厂投产；2018年，越南C厂投产，公司引进新一代无缝针织及注塑机； 2019年，D、E厂相继投产；2021年，越南兴安省工厂投产，同时公司开始规划将国内产能搬至肇庆新区。 图1：公司发展历程 公司主要产品为贴身内衣、胸围、运动胸围及服装、鞋类、消费电子配件与防疫产品。公司胸围及贴身内衣客户主要有LBrands（Victoria’s Secret）、优衣库、Hanesbrands、PVH等；运动胸围及运动服装客户包括NIKE、Adidas、UnderArmour、Lululemon等；鞋类客户为Allbirds；消费电子配件客户为Facebook旗下的Oculus。 1.2.股权集中、派息水平稳定，核心高管经验丰富 股权集中于控股股东洪游历先生。公司董事会主席、首席执行官、执行董事兼控股股东洪游历先生分别直接、通过RegentMarvel间接持有公司15.36%、57.83%的股份，合计共占公司总股权的73.19%；其次KingTerraceLimited、YihengCapital各持股8.04%、8.10%。公司高管姚嘉骏、刘震强、陈志平、施穗玲各持有公司0.02%的股份，以此绑定高管及公司利益。 图2：公司股权结构（截至2021/11/29） 贯彻公司股息政策，派息水平稳定。公司股息政策为分派财政年度纯利不少于30%，FY2017-FY22H1公司始终贯彻该政策，派息率均在30%以上。 图3：FY2016-FY22H1每股股息（分人民币）及派息率 核心高管经验丰富，均于公司发展之初就在此任职，拥有20年左右的相关岗位经验。其中姚嘉骏先生为洪先生妻子的亲戚；施穗玲女士为洪先生的外甥女。 表1：公司部分高管人员简介 1.3.FY22H1收入规模约34亿人民币同增62%，产能释放盈利能力提升 收入规模稳定增长，下游多品类产品需求强劲。FY2018-2020，公司主营业务收入自49.76亿元稳步增长至56.51亿；FY2021有小幅下降主要系受疫情影响，欧美合作伙伴缩减或延迟订单所致；FY22H1公司营收约合33.94亿人民币，同增62.10%，增长较多除FY21同期基数较低的原因外，主要由于：1）疫情促进运动、居家舒适服饰及消费电子等产品需求增长；2）核心长期合作伙伴运营及订单有所恢复；3）公司于国内市场新增数名新兴电商品牌合作伙伴。 图4：FY2018-FY22H1主营业务收入（亿人民币）及增速 分品类看，胸围及贴身内衣一直为公司主要收入来源，但伴随其他品类的快速增长，该品类占比自FY2018的80.6%减少至FY2021的66.4%； 运动类产品占比自10.5%增长至FY21的13.2%，主要系运动服装及鞋类均保持稳定增长； 胸杯及其他模压产品占比保持在8.5%~11.0%之间，相对稳定但较FY2013的28.7%有大幅减少，我们认为主要系公司近年将胸杯转为主要供应厂内胸围生产使用；防疫产品收入呈快速减少趋势，主要系疫情逐渐得到控制。 FY22H1胸围及贴身内衣占比减少、胸杯及其他模压产品减少、运动类产品占比增长幅度较大，原因之一为公司调整口径，运动胸围被归入运动类产品，消费电子配件自模压产品类别中分列，鞋类自运动类产品中分列。 分地区看，公司营收主要来自美国客户，占比均在45%以上，FY2018-22H1占比整体呈减少趋势；来自欧洲、日本营收呈小幅增长趋势；来自中国大陆营收近年增长较快，FY2018-2021CAGR为18.1%，占比自10.4%提升至16.4%。 图5：FY2018-FY22H1分品类营收（亿人民币） 图6：FY2018-FY22H1分地区营收（亿人民币） FY22H1归母净利润约合2.12亿人民币，较FY20H1增长79.8%。FY2018-2020，公司归母净利自2.04亿人民币稳步增长至2.58亿人民币；FY2021同比减少56.7%，减少较多主要系疫情期间营收减少、折旧摊销增长、原材料成本增长，且公司精简产能与人力资源产生一次性支出所致。 FY22H1，受益于产能提升、规模效应释放等因素，公司实现归母净利润约合2.12亿人民币，较疫情前FY20同期增长79.8%，盈利能力有所提升。 图7：FY2018-FY22H1归母净利润（亿人民币）及增速 毛利率整体呈增长趋势。FY2018-22H1，公司毛利率自21.3%增长至24.0%，我们认为主要由于1）公司发挥自身研发优势，持续推出高附加值产品；2）期间越南产能爬坡，生产效率提升、规模效应释放。分品类看，各品类毛利率相近，胸围及贴身内衣与消费电子配件毛利水平相对较高，运动类产品相对较低。 图8：FY2018-FY22H1毛利率、归母净利率 图9：FY2018-FY22H1分品类毛利率 费控良好，盈利水平提升。分销及销售费用率基本保持稳定，FY22H1同比减少2