原片资产注入落地，一体化助力差异化竞争

解决原片短缺难题，一体化模式提升经营效率。公司将吸收合并大股东光伏玻璃原片产能，解决原片短缺痛点，目前凤阳硅谷一期原片产能已全部投产，原片自供比例达到80%以上，公司深加工线产能利用率提升20%以上；二期项目计划2022年分期建设（4条1000吨/天），建成后公司原片产能将从1.2亿平米增加到约3亿平米（按2.0mm测算）。公司从光伏玻璃“原片深加工”成功转型为“原片生产+深加工”一体化光伏/光电玻璃制造商，提升综合竞争优势，在一体化模式下公司生产效率及盈利水平将继续提升。 大尺寸薄玻逐步放量，加强差异化竞争优势。公司在深加工领域深耕多年，光伏减反镀膜及钢化技术成熟，当前1.6mm超薄玻璃已经放量供应客户，预计2022年出货结构以2.0/1.6mm为主，同时技改和新建的生产线可以生产对应18X/210尺寸组件的产品，在大尺寸薄玻璃领域技术领先市场，同时公司与下游各大组件厂天合/隆基/晶科开展长期战略合作。在双玻组件渗透率不断提升以及组件大尺寸化的趋势下，公司依托成熟的深加工优势进行差异化竞争。 超前布局BIPV领域，海外+电子业务撬动新增长。公司2012年就开始布局BIPV领域，具有丰富的项目经验；2021年国内大规模整县推进分布式光伏建设，BIPV需求有望迎来爆发，而公司募投建设的BIPV光伏玻璃生产线陆续投产望快速抢占市场份额。同时公司与特斯拉开展长期战略合作，为特斯拉SolarRoof项目提供光伏玻璃，未来或延伸至他领域开展合作，公司积极拓展海外市场，有效对冲国内市场波动带来的风险。2021年8月，公司宣布建设光电显示全贴合子公司，优化公司在光电显示领域的产业链，垂直整合为客户提供“一站式”解决方案,提升公司在消费电子领域技术能力，优化产品结构。 投资建议：我们认为，随着公司压延玻璃原片产能投产，解决原片短缺痛点，光伏玻璃深加工线产能利用率提升，同时光电玻璃产能增加，将提供中期增量；并且公司在大尺寸薄玻璃和BIPV领域布局超前，产能投放助力公司差异化竞争。我们预测公司21/22/23年归母净利润为0.97/2.41/3.5亿元，对应EPS分别为0.49/1.21/1.76元，PE估值70.81/28.49/19.59倍。考虑公司在大尺寸超薄领域领先优势和差异化竞争策略，基于可比公司估值给予公司35-40倍PE，对应22年EPS目标价为42.35-48.4元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：光伏玻璃产能大幅扩张超预期，原燃料价格大幅上涨超预期，公司光伏玻璃原片/深加工产能建设进度不及预期，电子玻璃市场拓展不及预期。 驱动因素 第一，公司原片产能投产，解决原片供应短缺的痛点，深加工生产线产能利用率提升，成功转型光伏玻璃“原片生产+深加工”一体化模式，而随着收购凤阳硅谷并表，将进一步提升公司盈利水平。第二，公司深耕光伏玻璃深加工领域多年，拥有镀膜和钢化成熟的技术，原片产线赋予更多技术试验和创新机会，助力公司在大尺寸、超薄光伏/电子玻璃等细分领域取得更多差异化竞争优势。同时，公司与特斯拉开启战略合作，积极拓展海外客户订单，对冲国内光伏产业链的波动风险。 盈利预测与投资建议 我们预测公司21/22/23年归母净利润为0.97/2.41/3.5亿元，对应EPS分别为0.49/1.21/1.76元，PE估值70.81/28.49/19.59倍。考虑公司在大尺寸超薄领域领先优势和差异化竞争策略，基于可比公司估值给予公司35-40倍PE，对应22年EPS目标价为42.35-48.4元，首次覆盖给予公司“买入”评级。 区别于市场的观点 公司立足深加工领域，市场担忧近年来光伏玻璃加工环节毛利率被挤占，然而随着原片产能扩建投产，未来可以做到原片自供，深加工产能利用率不断提升。 其次，光伏玻璃产能扩张幅度较大，市场对未来22-23年供需格局不乐观，但是公司采取差异化竞争策略，在大尺寸薄玻璃领域技术领先市场，1.6mm超薄玻璃已经放量供应客户，同时技改和新建的产线可以生产对应18X/210尺寸电池片的产品，同时公司在BIPV领域布局较早，开发产品可以满足多种场景需求，因此差异化竞争策略有望帮助在细分领域提升竞争力。 股价表现的催化因素 我们认为，公司将吸收合并大股东光伏玻璃原片产能，解决原片短缺痛点，光伏玻璃深加工线产能利用率提升以及公司整体盈利能力提升；同时光伏及光电玻璃产能扩张，将提供中期增量；并且公司在大尺寸薄玻璃和BIPV领域布局超前，产能投放助力公司提升差异化竞争力。 主要风险 光伏玻璃产能大幅扩张超预期，原燃料价格大幅上涨超预期，公司光伏玻璃原片/深加工产能建设进度不及预期，电子玻璃市场拓展不及预期。 1.光伏玻璃深加工龙头，转型一体化提升竞争优势 1.1.业务规划调整，迈入玻璃一体化生产模式 常州亚玛顿股份有限公司于2006年9月成立，并于2011年10月13日在深交所中小板上市。公司作为一家技术主导型的创新型企业，主要经营业务为光伏玻璃、电子玻璃及显示器系列产品、超薄双玻组件以及光伏电站等。 公司是国内最早进入光伏AR镀膜玻璃领域的企业，在光伏玻璃深加工市场占据优势地位。公司重视研发和创新，掌握镀膜专利技术，并率先实现钢化技术生产≤2. 0m m超薄压延玻璃，超薄光伏玻璃已实现批量供应。同时亚玛顿较早布局光伏建筑一体化领域，目前与隆基股份合作研发1.6mm超薄轻质防眩光玻璃在BIPV项目中的应用。同时公司电子玻璃业务也快速发展，积极布局消费电子类产业链，目前已开发出超薄超大尺寸盖板玻璃、玻璃扩散板、超薄玻璃导光板以及全贴合产品等系列。 图1：公司发展历程 计划出清光伏电站资产，专注光伏玻璃一体化生产加工模式。2014年公司投资建设超薄双玻组件光伏电站，向客户直观地展示双玻组件实际应用中的优势。 随着双面组件发电量高、耐耗损耐腐蚀、延长组件生命周期等优势逐步被认可，双玻组件渗透率逐步提升，近几年公司光伏玻璃业务也进入快速发展阶段。由于光伏电站运营属于重资产投资业务，对公司的资金压力日益凸现，因此2017年以来，公司调整业务发展战略规划，逐步出售电站资产（国外电站业务目前保留），目前运营的光伏电站装机容量约为90MW。同时母公司成立凤阳硅谷智能有限公司，为亚玛顿光伏玻璃深加工业务提供玻璃原片，公司专注于光伏玻璃一体化研发生产活动。 表1：近年来出售光伏电站资产出售时间 1.2.股权结构稳定，大股东解决原片短缺痛点 公司控股股东为常州亚玛顿科技集团有限公司，实际控制人是创始人林金锡与林金汉兄弟，两位创始人对母公司亚玛顿科技集团100%控股。 图2：公司股权结构 根据公告，2020年实控人减持公司2.89%股份并集资筹建凤阳硅谷两座日熔650吨的原片生产线。随着凤阳硅谷压延玻璃原片窑炉一期投产，目前可以满足80%深加工产线生产需求。凤阳硅谷同为母公司亚玛顿科技集团旗下控股公司，与公司业务涉及关联交易，凤阳硅谷原片供应按市场计价，独立核算。2021年12月23日，公司发布资产重组和募集资金预案，按照预案内容，公司将通过发行股份和现金支付两种方式收购凤阳硅谷100%股权。资产重组交易完成后，公司产业链将正式延伸至玻璃原片制造端，解决原片短期的痛点，向光伏玻璃一体化转型，而随着凤阳硅谷资产并表，公司盈利能力也将进一步提升。 1.3.聚焦光伏玻璃一体化，盈利望逐步改善 随着逐步出售光伏电站业务，以及凤阳硅谷原片产能投产，公司逐步发展成光伏玻璃“原片+深加工”一体化模式，2021H1电站和组件业务营收占比约为8%，较2018年下降约53个pct，而光伏玻璃业务占比达到86%，2018年以来快速提升。公司深加工技术成熟，随着原片产能释放补足短板，公司整体竞争力进一步提升。 图3：公司各业务营收情况 原片产能释放，短板逐步补齐。2011-2020年，公司营业收入复合增速为13%。 2018年531新政后，光伏装机大幅下滑，下游需求减少导致2018/19年公司营收短期下降，然而随着2020年4月第一座650t/d原片窑炉产能释放和后续市场光伏装机需求火热，2020年收入同比提升52%。2021H1，公司营业收入为8.8亿，同比上升了18.12%，保持较高增长趋势。在利润方面，公司2021H1毛利率8.46%，同比下降10.87pct，一方面由于光伏玻璃供需紧平衡格局变化，另一方面公司压延玻璃产能不足，生产经营受制于原片供应商。而长期来看，在“碳中和”基本政策下，光伏发电作为完成能源结构转型的重要手段之一将持续高速发展，未来光伏玻璃需求依旧稳定增长，而随着公司原片产能释放，受制因素解除，公司盈利水平也有望逐步回升。 图4：2011-2021H1营业总收入趋势 图5：2013-2021H1毛利率趋势 积极开拓海外市场，特斯拉为战略合作客户。国内光伏行业受政策影响较大，如2018年“531光伏新政”之后，光伏装机需求大幅下跌，公司收入和利润均出现不同程度回落。为了对冲国内政策的变化，公司也积极开拓海外市场，2020年海外营收占比达到40.65%，同比增长244%。公司与特斯拉建立了长期合作关系，19年订单开始放量，为其供应Solar Roof系列产品，公司通过与海外重要客户签订长期订单，有效对冲国内政策波动带来的风险。 图6：国内v.s.海外营收占比趋势（亿元） 出售光伏电站重资产，优化债务结构。公司加快出售光伏电站资产，重资产属性业务占比降低，由此减少债务并且现金流回收，有利于公司减少财务费用、提高资产流动性，轻装上阵更具发展活力。 图7：2011-2021Q3公司资产负债率 图8：2014-2021Q3公司偿债能力指标 2.光伏装机高增长，大尺寸双玻渗透率提升 2.1.能源结构全面转型，光伏平价上网进行时 根据中国“二氧化碳”排放力争于2030年实现碳达峰，2060年实现碳中和的目标，到2030年，非化石能源占一次能源消费比重将达到25%，风电、太阳能发电总装机容量将达到12亿千瓦以上；因此，发展可再生能源势在必行，而太阳能有清洁、安全、取之不尽等优势，已成为发展最快的可再生能源。 2020年我国光伏新增装机48.2GW，同比增长60%，其中Q4在抢装的支撑下，新增装机29.4GW，同比增长108.5%。我们认为，2021年进入碳达峰启动元年，光伏新增装机有望保持快速发展，国家明确规定2021年风电光伏保障性并网规模不低于90GW。 图9：2013-2020年我国光伏新增装机量及增速 图10：2013-2020年我国光伏累计装机量及增速 根据中国光伏行业协会的预测，为达到2030年碳达峰的目标，预计“十四五”期间，我国光伏年均新增装机或在70-90GW。按照2020年光伏新增装机量来看，中国新增装机量约占全球的37%，在多国“碳中和”的目标、清洁能源转型及绿色发展的推动下，预计“十四五”期间，全球平均每年新增光伏装机约210-260GW，其中2021年装机约150-170GW，相较于“十三五”，装机量再上一台阶，将推动整个行业快速发展。 图11：全球新增装机量预测2021E-2025E(GW) 图12：国内新增装机量预测2021E-2025E（GW） 表2：国内部分省份“十四五”光伏新装机规划省份 可再生能源发电经济性提升。根据清华低碳能源实验室测算，中国要实现碳中和目标，在能源供应端可再生能源占比不能低于80％。2010-2020年，根据国际可再生能源署(IRENA)数据，光伏发电（PV）成本降低85%，聚光太阳能发电（CSP）成本降低68%，陆上和海上风电成本分别降低56%和48%。据IRENA数据显示，去年全球新增162 GW可再生能源发电总量中，62%的成本低于最便宜的新化石燃料。 图13：各类新型发电成本下降幅度 技术成熟并且兼具经济性，光伏发电平价上网进行时。随着光伏发电技术突破和成本降低，我国绝大部分区域的风光发电指导价已经低于燃煤基准价（除青海地区），其对于终端电力消费者经济性逐步显现。 表3：全国各地风光指导