煤制烯烃耦合绿氢，煤化龙头布局碳中和

xuecong@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980520120001 证券分析师：薛聪联系人： 021-61761041 zhangweihang@guosen.com.cn 张玮航 事项： 2021年12月10日，中央经济工作会议指出：要立足于以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，推动煤炭和新能源优化组合。新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。我们认为新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，增加了煤化工行业项目审批的可能性，有利于掌握低能耗生产工艺和低碳发展的煤化工龙头企业的长期成长性。 国信化工观点： 1）新增原料用能不计入能耗总量，公司能耗强度领先行业：中央经济工作会议提出新增原料用能不计入能耗总量控制。 现阶段以能耗双控为主，后期辅助双碳政策。根据国家发改委产业司发布的高耗能行业能效标杆和基准水平，新增项目需低于行业能效标杆水平，宝丰能源烯烃综合能耗为2396千克标煤/吨，低于标杆水平的2800千克标煤/吨，符合新建项目的能效要求，在煤制烯烃行业低碳发展方面拥有领先优势。 2）耦合绿氢实现工艺碳减排，氢能长期核心在于降成本：煤制烯烃生产过程中主要通过两方面减少二氧化碳排放和煤耗，一方面是变换反应中加氢提高原料煤利用率；另一方面是节省空分装置规模，减少燃料煤消耗。根据公司公告，计划建设可年产2.4亿标方“绿氢”和1.2亿标方“绿氧”的国家级太阳能电解制氢储能及应用示范项目，每年可节约煤炭资源消耗38万吨、减少二氧化碳排放66万吨、新增消减化工装置碳排放总量的5%。 3）烯烃进口替代加速，重点发展高端聚烯烃：根据中石油经济技术研究院统计，国内高端、高性能聚烯烃自给率仅38%。 2021年成为国内首家双环管HDPE工艺生产茂金属产品的企业。是国内除了两桶油企业外具有茂金属产品研发能力的少数企业之一。公司在宁东三期和四期项目中各规划25万吨/年EVA产能，三期产能预计2023年投产。公司是具有领先研发优势的煤制烯烃龙头企业。 4）风险提示：产品价格下跌的风险；能耗双控等环保低碳政策收紧的风险；项目投产不及预期的风险；煤矿生产经营的风险。 5）投资建议：我们认为公司有两条主要逻辑：一是耦合绿氢发展带来的碳中和综合成本下降，工艺流程中补充绿氢，不仅能够减少二氧化碳排放，还能够提高原料煤利用率，并且节省燃料煤用量。在远期碳汇成本进入企业成本体系和绿氢制造成本下降后，碳中和下企业的综合生产成本有所节省。二是高端烯烃新材料带来高附加值，公司具有高端牌号聚烯烃研发能力，是国内少数民营企业中实现茂金属聚烯烃技术突破的公司。公司还布局了50万吨/年EVA产能，未来将接入光伏EVA供给。我们看好煤制烯烃耦合绿氢和高端材料生产研发能力，公司打造的绿色煤化工循环产业链在煤化工行业中具有长期领先优势。预计公司2021-2023年归母净利润70.24/81.12/118.01亿元，对应EPS为0.96/1.11/1.61元，对应当前股价PE为18.1/15.7/10.8X，维持“买入”评级。 评论： 适度放宽能耗总量，能效标杆龙头优势突出 现阶段能耗双控政策主导，逐步向双碳政策转变。2021年10月24日，国务院印发《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》和《2030年前碳达峰行动方案》，作为双碳“1+N”政策的顶层设计，为能源、工业、交通运输、城乡建设等分行业碳达峰实施方案起到引领作用，后续各行业还将制定具体的行业及地方的实施方案。并提出主要工作目标：到2025年，非化石能源消费比重达到20%左右，单位GDP能源消耗比2020年下降13.5%，单位GDP二氧化碳排放比2020年下降18%。到2030年，非化石能源消费比重达到25%左右，单位GDP二氧化碳排放比2005年下降65%以上，实现2030年前碳达峰目标。 2015年的五中全会提出实行能源消耗总量和强度“双控”行动。“十四五”规划纲要明确目标。能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高，单位国内生产总值能源消耗和二氧化碳排放分别降低13.5%、18%。 表1：国家五年规划能耗政策发展历程 2006-2020年我国单位GDP能耗累积降低54%，“十三五”期间，我国单位GDP能耗累积降低14%。我国能源消费总量随着经济发展持续增长，2020年能源消费总量达到49.8亿吨标煤，但增速相较于2006年的9.6%大幅下降，至2020年的2.2%。从三个五年规划时期我国经济增长对能耗依赖程度来看，“十一五”以年均6.7%的能耗增速支持了GDP年均11.3%的增长，“十二五”以年均3.8%的能耗增速支持了GDP年均7.9%的增长，“十三五”以年均2.8%的能耗增速支持了GDP年均5.7%的增速，能源消费弹性系数由“十一五”时期的平均0.59下降到“十三五”时期平均0.45（不含2020年），其中“十二五”时期降幅较大，“十三五”期间能耗消费弹性系数前低后高，国内能耗强度压降仍有一定可操作空间。 图1：2006年-2020年全国万元国内生产总值能耗降低率（亿吨标煤，%） 图2：2006年-2020年能源消费总量和能源消费弹性系数（%） 现阶段以能耗双控为主，后期转为辅助双碳政策。2021年9月16日，国家发改委印发《完善能源消费强度和总量双控制度方案》，强调能耗双控在倒逼产业结构、能源结构调整，助理实现碳达峰、碳中和目标方面的重要作用。明确能耗双控总体目标：到2025年，能耗双控制度更加健全，能源资源配置更加合理、利用效率大幅提高。到2030年，能耗双控制度进一步完善，能耗强度继续大幅下降，能源消费总量得到合理控制，能源结构更加优化。到2035年，能源资源优化配置、全面节约制度更加成熟和定型，有力支撑碳排放达峰后稳中有降目标实现。能耗双控政策在过去15年中的推行效果良好，指标考核体系相对完善。虽然碳达峰碳中和目标明确，但在各行业和地区执行过程中，对二氧化碳排放的测算和考核体系仍需1-2个五年规划阶段内去梳理和完善政策。我们认为，“十四五”期间，双碳和能耗双控政策将逐步成型。现阶段严格控制能耗强度、合理控制能耗消费总量将是主流的政策框架，同时推进能耗控制向碳排放控制转型，建立各行业二氧化碳排放量统计标准及配套相关双碳政策，逐渐清晰对化工类企业能耗及碳排放的核算标准、管控政策等，逐渐向以双碳为主、能耗双控为辅的政策体系转变。 新增原料用能不纳入能耗总量，现代煤化工低碳仍存优势。2021年12月10日，中央经济工作会议指出：要立足于以煤为主的基本国情，抓好煤炭清洁高效利用，推动煤炭和新能源优化组合。新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。我们认为新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，增加了行业部分增量项目获批的可能性，这意味着：1）风电、光伏、水能、生物质能等可再生能源上游项目能耗指标获取难度有望降低；2）部分基础化学品（非能源品）企业碳排放的压力有望减轻；3）政策的长期执行和高能耗相关工业品电价市场化的放开长期推升其生产成本，将进一步推进我国煤炭和新能源优化组合，推动煤化工产业转型升级，鼓励优势企业做大做强。 图3：以煤气头为龙头的煤化工生产过程的碳流向 化工工艺流程中的煤炭利用可分为“原料”和“燃料动力”两种用途。作为原料时，煤参与化学反应，部分碳元素进入产品转化为清洁能源或化学品，部分碳元素转化为 CO2 ，少量碳元素作为废渣流出。作为燃料动力时，主要是通过煤电形式为生产提供动力和能量，除了少部分废渣外，基本转化为 CO2 排出。二氧化碳排放总量灵活控制，原料用能部分未来不计入总量计算，即使不包含工艺和公用工程的二氧化碳排放，直接原料仍然可以给现代煤化工带来3成左右的排放量节约。由于煤化工加工得到产品的不同，不同加工路径上的煤耗和含碳量也有所不同。根据《煤化工生产和消费过程的碳利用分析》对已投产煤化工项目碳利用情况的统计分析，煤制烯烃的煤耗在煤化工的典型工艺路径中是最高的，主要是因为传统煤化工的加工环节较短，而煤制烯烃相比于煤制甲醇的工艺流程更长，公用工程更多，加工过程中工艺 CO2 排放和公用工程 CO2 排放更高。若将生产单位产品 CO2 排放值和单位产品煤耗相除得到转化单位煤炭的 CO2 排放值（以标准煤为单位衡量各工艺流程的 CO2 排放值），煤化工的 CO2 排放范围为2.1-2.5吨/吨标煤，而煤电的排放值约为3.1吨/吨标煤，煤化工的单位煤炭的碳排放值相较于煤电低19%-32%。从碳排放量上来看，煤化工仍然是低碳政策环境下煤炭行业的长期发展方向。 表2：煤化工典型路径生产过程碳利用情况 低碳政策反复强调严格控制能耗强度，因此关注碳排放强度更加符合政策导向。碳排放强度是指每单位国民生产总值的增长所带来的二氧化碳排放量。由于现代煤化工的产品价格与原油价格关联性较强，因此《典型现代煤化工过程的二氧化碳排放比较》一文中以原油价格为参照进行估计。在两种原油价格背景下，煤制烯烃的碳排放强度均低于煤制甲醇和煤制天然气。因此尽管煤制烯烃的碳排放量较高，但其经济效益也更大，更加符合政策最大化利用煤炭价值的导向。另外从固碳的角度入手，传统煤化工制成的燃料、肥料等产品，最终通过燃烧和土壤分解，最终仍然转化为 CO2 。而现代煤化工生产的烯烃、乙二醇、甲醇等产品，下游的多种化工产品能将碳固定在化学制品中，短时间不会转化为二氧化碳，因此现代煤化工产业链具有较强的碳利用功能。且现代煤化工过程排放的 CO2 较多，浓度较高，可以通过碳捕集等方式再利用，相较于传统煤化工和煤电更具有低碳的特征。 表3：两档原油价格体系下煤化工产品的价格和碳排放强度 尽管中央经济工作会议提出原料用能不计入能源消费总量，但现有对能耗强度严格管理的政策并未松懈。根据2021年11月15日发改委产业司发布的《高耗能行业重点领域能效标杆水平和基准水平（2021年版）的通知》，为了推进高耗能行业节能降碳技术改造，遏制“两高”项目盲目发展，提高企业能效水平，制定高耗能行业能效标杆水平和基准水平，限期分批实施改造升级和淘汰，对限期内（通常不超过3年）能效仍低于基准水平的项目限制用能。 对于拟建、在建项目应按照能效标杆水平建设实施。根据石油和化工联合会发布的2020年度行业能效“领跑者”名单，宝丰能源的乙烯和丙烯综合能耗为2396千克标准煤/吨，煤耗为4526千克标准煤/吨，居于煤制烯烃企业的首位，单位产品能耗低于能效标杆水平（2800千克标准煤/吨），符合新建项目的能效要求。 表4：石油和煤化工行业能效标杆和基准水平 煤制烯烃耦合绿氢发展，绿氢核心在于降成本 宝丰能源将零碳的绿色氢能作为企业绿色、低碳发展的重大战略选择，提前布局氢能产业，将现代煤化工与绿色创新技术融合，成为现代煤化工企业“碳中和”的领跑者。2019年，公司投资14亿元建设太阳能电解水制氢储能与应用示范基地，计划建设20Wkw太阳能发电装置和产能为2万标方/小时的电解水制氢装置。未来5年，公司还将继续扩大“太阳能光伏发电+电解水制氢”的产业规模，预计新增3亿标方绿氢、1.5亿标方绿氧，每年可新增削减化工系统5%碳排放，力争用10年减少企业50%碳排放，20年率先实现企业“碳中和”。 2021年12月24日，公司大股东宝丰集团与宁夏银川市签订692亿元的储能电池全产业链项目。计划在苏银产业园建设年产200GWh电芯和储能集装系统，按工业4.0版标准建设储能电池智能制造工厂；在宁东建设年产50万吨磷酸铁锂正极材料、30万吨石墨负极材料、34万吨电解液。项目全部建成后，可实现年产值3700亿元。公司将着力打造绿色高端煤基新材料循环经济产业链。 耦合绿氢实现工艺碳减排，公司布局企业“碳中和”。尽管煤制烯烃在煤化工行业内的碳排放强度较低，但煤化工行业整体二氧化碳排放量较高。为了尽可能减轻双碳政策推进中潜在的行