收购Cardiovalve完善TMVR、TTVR，回购股份彰显管理层信心

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2021年12月19日 证券研究报告•公司动态跟踪报告 当前价： 28.95港元 启明医疗-B（2500.HK） 医疗保健业 目标价： ——港元 收购Cardiovalve完善TMVR/TTVR，回购股份彰显管理层信心 投资要点 西南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn 联系人：周章庆 电话：021-68416017 邮箱：zzq@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据 [Table_BaseData] 52周区间(港元) 25.5-95.05 3个月平均成交量(百万) 2.39 流通股数(亿) 4.41 市值(亿港元) 127.67 相关研究 [Table_Report] 1. 启明医疗-B（2500.HK）：中报符合预期，研发管线为长期蓄力 (2021-09-05) 2. 启明医疗-B（2500.HK）：TAVR放量驱动收入快速增长，研发管线为长期蓄力 (2021-07-31) 3. 启明医疗-B（2500.HK）：手术量逆势放量，TAVR龙头引领增长 (2021-04-02) 4. 启明医疗-B（2500.HK）：百亿TAVR赛道腾飞在即，国产龙头乘风而起 (2021-03-19) [Table_Summary]  事件：1）近日，公司公告将以3亿美元收购以色列公司Cardiovalve 100%股权，其中1.5亿美元为首付款，其余为里程碑付款，通过收购公司将完善经导管二尖瓣、三尖瓣置换的产品布局和国际化布局；2）近日，公司董事会授权拟以最多2.5亿港元的资金进行股份回购，回购后将予以注销，截止2021年12月18日，公司已累计回购150万股。  TMVR/TTVR空间巨大，Cardiovalve技术全球领先。根据Frost&Sullivan预计，2025年二尖瓣反流的全球患病人数增至1.1亿人，三尖瓣反流增至5590万人，目前标准治疗方式为通过开胸手术进行瓣膜置换或瓣环修复，由于侵入性手术风险高，治疗渗透率很低，大量医疗需求未被满足，根据公司收购项目介绍，2030年全球TMVR和TTVR市场规模分别为40.4和6.7亿美元，市场空间巨大。标的公司Cardioval ve为全球二、三尖瓣置换领域技术领先公司，其中TMVR产品在欧洲已进入临床，在美国处于早期可行性研究中，TTVR也获得FDA的突破性设备认定，两款产品后续有望在中、美、欧多地开展临床并寻求商业化，有助于进一步丰富公司在二尖瓣、三尖瓣置换领域的布局，巩固公司结构性心脏病介入器械领域的龙头地位。  TAVR业务高增长可期，公司回购彰显信心。公司2021年H1收入2.39亿元（+134.6%），其中国内收入2.34亿元（+130%），主要凭借先发优势+渠道优势+产品优势，公司TAVR产品VenusA-Valve和VenusA-Plus在国内持续放量，我们预计2021全年公司TAVR植入量约3500-4000台，由于国内有大量未满足的需求，未来持续高增长可期。近日，公司董事会授权拟以最多2.5亿港元的资金进行股份回购，回购后将予以注销，截止2021年12月18日，公司已累计回购150万股，此举将进一步彰显公司对后续发展的信心。  在研管线丰富，从瓣膜病到RDN、HCM不断拓展业务边界。公司近年来保持上亿研发投入，深度布局TAVR、主动脉瓣修复、TPVR、TMVR/TTVR、外科瓣膜、肾动脉消融等。其中1）TAVR在研储备产品包括VenusA-Pro（第三代TAVR，已提交申报）、VenusA PowerX（自膨干瓣、预计2022H1年FIM）、VenusA Vitae（球扩干瓣，预计2021H2年FIM）；2）主动瓣修复产品Leaflex国内已进入FIM，CE已处于临床试验阶段；3）TPVR产品已于2021年3月在英国获批特殊使用许可，CE处于注册审核中，有望2022H1获批上市，国内市场绿色通道获批，已提交申报，独家产品未来几年格局较好；4）TMVR产品Limbus目前处于FIM筹备中，国内进展领先，此外Cardiovalve的TMVR产品已在欧洲进入临床，TTVR产品也获得FDA的突破性设备认定；5）配套产品中CEP装置TriGUARD3已于2020年3月在欧洲获批CE认证并开展销售，FDA处于注册申请中，中国市场获批绿色通道，已提交申报，预计为国内独家产品有望放量；6）公司宣布布局肾动脉消融前沿技术，拓展业务边界，7月28日公告聘请RDN领域国际大牛Martin B. Leon教授为临床PI；7）公司收购诺诚医疗，获得肥厚性心肌病的射频消融治疗创新器械，进一步丰富产品管线。我们认为公司研发能力存在预期差，在研产品具有10年维度的极强竞争力，后续优势不断巩固。 -70%-53%-36%-19%-2%15%20/1221/221/421/621/821/1021/12启明医疗-B 恒生指数 请务必阅读正文后的重要声明部分 2  盈利预测与评级：预计2021-2023年收入分别为4.9、9.4、17.4亿元，归母净利润分别为-1.4、-1.1、1.5亿元，预计未来几年收入高速增长，并在2023年实现扭亏为盈，维持“买入”评级。  风险提示：产品放量不及预期、研发失败风险、政策控费风险、竞争加剧。 指标/年度 2019A 2020A 2021E 2022E 2022E 营业收入(百万元人民币) 233.3 276.0 485.3 942.5 1741.1 增长率 102.2% 18.3% 75.8% 94.2% 84.7% 归属母公司净利润(百万元人民币) -380.7 -182.0 -140.3 -111.2 145.3 增长率 -26.7% 52.2% 22.9% 20.8% 230.8% 每股收益EPS -0.9 -0.4 -0.3 -0.3 0.3 净资产收益率 -12.5% -4.8% -3.8% -3.1% 3.9% PE -27.4 -57.3 -74.4 -93.8 71.8 数据来源：公司公告，西南证券 公司动态跟踪报告/ 启明医疗-B（2500.HK） 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 附：财务报表 损益表 现金流量表 12月31年结(百万CNY) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 12月31年结(百万CNY) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 收入 233 276 485 943 1741 税前利润 -382 -186 -141 -111 171 毛利 195 227 397 778 1470 税项 -1 -3 -0 -0 26 EBIT -360 -182 -151 -123 158 营运资本变动 2336 2955 2869 2812 3012 财务收入(费用) 22 4 -11 -12 -14 经营现金流量 -303 -237 153 222 748 联营公司 0 0 0 0 0 资本开支 -31 -298 60 50 43 非经常性项目 26 238 120 100 100 自由现金流量 -303 -237 153 222 748 税前利润 -382 -186 -141 -111 171 股息 0 0 0 0 0 税项 -1 -3 -0 -0 26 其他非流动资产变动 710 902 848 793 739 非控股权益 -0 -1 -0 -0 0 股本变动 0 0 0 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 0 净利润(归属母公司） -381 -182 -140 -111 145 其他 5 -98 0 0 0 净现金流量 2243 393 224 284 804 资产负债表 期初净现金 (负债) 165 2413 2968 3192 3476 12月31年结(百万CNY) 2019 2020 2021E 2022E 2023E 期终净现金 (负债) 2413 2708 3192 3476 4280 现金及现金等价物 2414 2968 3192 3476 4280 应收账款 162 231 361 701 1295 财务比率 存货 25 60 85 159 261 12月31年结 2019 2020 2021E 2022E 2023E 其他流动资产 303 102 327 594 1059 增长(%) 物业、厂房及设备 60 100 84 69 53 收入 102% 18% 76% 94% 85% 无形资产 185 233 194 155 117 EBITDA -15% 56% 33% 29% 410% 其他非流动资产 519 625 625 625 625 EBIT -21% 49% 17% 19% 228% 总资产 3669 4318 4868 5778 7689 净利润 -27% 52% 23% 21% 231% 每股盈利 -27% 52% 23% 21% 231% 应付账款 1 5 6 11 19 利润率(%) 短期借款 120 0 0 0 0 毛利 83% 82% 82% 83% 84% 其他流动负债 447 400 1090 2106 3864 EBITDA -142% -52% -20% -7% 12% 长期借款 0 0 0 0 0 EBIT -154% -66% -31% -13% 9% 递延税项负债 0 0 0 0 0 净利润 -163% -66% -29% -12% 8% 其他非流动负债 55 56 56 56 56 其他比率 总负债 623 461 1152 2173 3938 ROE(%) -13% -5% -4% -3% 4% ROA(%) -10% -4% -3% -2% 2% 股本 404 423 441 441 441 净负债率 -75% -77% -85% -96% -114% 储备 2633 3392 3392 3392 3392 利息覆盖率(倍) -1641% -4355% 1404% 1054% -1162% 股东权益 3037 3815 3693 3582 3727 应收账款周转天数 254 305 271 271 271 非控股权益 9 42 41 41 41 应付账款周转天数 14 40 25 25 25 总权益 3046 3857 3735 3623 3769 存货周转天数 234 448 352 352 352 净现金 (负债) 2414 2968 3192 3476 4280 有效税率(%) 0% 2% 0% 0% 15% 数据来源：公司公告，西南证券 公司动态跟踪报告/ 启明医疗-B（2500