22年定调稳中有进，高质量发展可期

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（ 人民币）： 235.16 元 市场数据(人民币) 总股本(亿股) 38.82 已上市流通A股(亿股) 38.82 总市值(亿元) 9,127.99 年内股价最高最低(元) 341.11/193.93 沪深300指数 4955 深证成指 14868 相关报告 1.《21Q3夯实渠道基础，重视长期高质量发展-五粮液三季报点评》，2021.10.30 2.《业绩符合预期，量价齐升逻辑兑现-五粮液21年中报点评》，2021.8.30 3.《业绩符合预期，全年两位数增长可期-五粮液年报及一季报点评》，2021.4.29 刘宸倩 分析师 SAC执业编号：S1130519110005 liuchenqian＠gjzq.com.cn 李本媛 联系人 libenyuan＠gjzq.com.cn 22年定调稳中有进，高质量发展可期 公司基本情况(人民币) 项目 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 50,118 57,321 66,722 77,731 89,390 营业收入增长率 25.20% 14.37% 16.4% 16.5% 15.0% 归母净利润(百万元) 17,402 19,955 23,624 28,248 33,346 归母净利润增长率 30.02% 14.67% 18.39% 19.57% 18.05% 摊薄每股收益(元) 4.48 5.14 6.09 7.28 8.59 每股经营性现金流净额 5.95 3.78 5.32 7.43 8.83 ROE(归属母公司)(摊薄) 23.42% 23.28% 24.28% 25.59% 26.57% P/E 29.67 56.77 38.64 32.31 27.37 P/B 6.95 13.22 9.38 8.27 7.27 来源：公司年报、国金证券研究所 事件  12月18日，公司召开第25届共商共建共享大会，总结21年工作成效，明确22年工作方向。 经营分析  21年顺利收官，十四五开局打下基础。21年稳中有进，实现了高质量的市场份额提升，销售收入、市场份额、产品动销均取得了良好成绩。21年公司产品结构持续优化，普五价稳量升，经典五粮液成功导入市场，纪念酒产品悉数亮相，系列酒4+4品牌完成优化升级，成功推出新版五粮春、尖庄1911等产品。  22年定调稳中有进，坚持供需平衡。公司22年坚持以高质量的市场份额提升为核心，加快构建共生共荣的新型厂商关系，突出文化建设和消费者培育，强化渠道转型，强化市场预期，确保全面实现稳中有进的新发展。22年营销工作的重点任务为：1）坚持文化与服务并举，计划新建10个文化体验馆并投入使用，优化费用投入的考核方式，设立消费培育的量化考核目标。2）坚持供给与需求平衡，持续提升五粮液市场地位。21年存在商家盈利水平不及预期的薄弱项，22年普五将持续优化计划的配置，拓展团购渠道，稳定传统优势市场，统筹制定高地市场、重点市场的攻坚方案和政策支持；经典五粮液将继续强化消费者培育，优化完善1+n+2渠道模式，率先在北京、上海上市经典30。3）坚持个性与时尚结合，丰富文化定制产品体系，扩大低度酒促销市场费用。4）坚持规模与价值并重，持续推动系列酒升级，打造10、20、30、50亿级的大单品。5）坚持共享与共建并进，持续筑牢命运共同体，加快从管理型向赋能型、服务型团队转型。  短期步调平稳，中长期护城河依旧稳固。渠道反馈，22年普五综合打款价已提至969（21年约920+），当前渠道库存合理，批价已回升至980，未来成本提升+量价平衡策略有望助推批价上移。我们认为，普五在千元价格带优势突出，当前定调供需平衡、稳中有进将确保价值链良性、品牌力领先，护航中长期发展。经典五粮液具备占位意义，消费者饮用后反馈向好，建议关注后续需求培育进度。 盈利预测与投资建议  我们预计公司21-23年收入增速为16%/17%/15%，归母净利润增速为18%/20%/18%，EPS为6.09/7.28/8.59元，对应PE为39/32/27X，估值具备性价比，维持“买入”评级。 风险提示  宏观经济下行风险，疫情反复风险，区域市场竞争加剧，食品安全问题。 05000100001500020000193.93218.37242.81267.25291.69316.13340.57201 218210 318210 618210 918人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 五 粮 液 沪深300 2021年12月18日 消费升级与娱乐研究中心 五 粮 液 (000858.SZ) 买入（维持评级） 公司点评 证券研究报告 公司点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 附录：三张报表预测摘要 损益表（人民币百万元） 资产负债表（人民币百万元） 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 主营业务收入 40,030 50,118 57,321 66,722 77,731 89,390 货币资金 48,960 63,239 68,210 75,487 87,618 102,489 增长率 25.2% 14.4% 16.4% 16.5% 15.0% 应收款项 17,134 19,476 20,671 22,302 25,193 28,078 主营业务成本 -10,487 -12,802 -14,812 -16,814 -18,966 -20,917 存货 11,795 13,680 13,228 13,820 15,069 16,046 %销售收入 26.2% 25.5% 25.8% 25.2% 24.4% 23.4% 其他流动资产 221 232 247 336 294 314 毛利 29,543 37,316 42,509 49,908 58,764 68,473 流动资产 78,110 96,627 102,356 111,944 128,175 146,927 %销售收入 73.8% 74.5% 74.2% 74.8% 75.6% 76.6% %总资产 90.7% 90.8% 89.9% 90.1% 90.6% 91.4% 营业税金及附加 -5,908 -6,984 -8,092 -9,408 -10,921 -12,649 长期投资 921 1,023 1,851 1,854 1,856 1,857 %销售收入 14.8% 13.9% 14.1% 14.1% 14.1% 14.2% 固定资产 5,614 6,921 7,349 8,079 9,034 9,514 销售费用 -3,778 -4,986 -5,579 -6,505 -7,423 -8,358 %总资产 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.4% 5.9% %销售收入 9.4% 9.9% 9.7% 9.8% 9.6% 9.4% 无形资产 526 503 558 566 574 577 管理费用 -2,340 -2,655 -2,610 -3,036 -3,498 -4,023 非流动资产 7,984 9,770 11,537 12,277 13,275 13,788 %销售收入 5.8% 5.3% 4.6% 4.6% 4.5% 4.5% %总资产 9.3% 9.2% 10.1% 9.9% 9.4% 8.6% 研发费用 -84 -126 -131 -133 -148 -161 资产总计 86,094 106,397 113,893 124,221 141,449 160,715 %销售收入 0.2% 0.3% 0.2% 0.2% 0.2% 0.2% 短期借款 0 0 0 0 0 0 息税前利润（EBIT） 17,432 22,564 26,097 30,825 36,774 43,283 应付款项 6,152 5,970 6,947 7,670 8,467 9,148 %销售收入 43.5% 45.0% 45.5% 46.2% 47.3% 48.4% 其他流动负债 14,556 24,065 18,932 16,046 18,417 20,899 财务费用 1,085 1,431 1,486 1,487 1,688 1,968 流动负债 20,708 30,035 25,879 23,716 26,884 30,047 %销售收入 -2.7% -2.9% -2.6% -2.2% -2.2% -2.2% 长期贷款 0 0 0 0 0 0 资产减值损失 -11 4 13 6 6 6 其他长期负债 267 266 256 256 256 256 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 0 负债 20,975 30,301 26,135 23,972 27,140 30,303 投资收益 101 93 94 19 20 21 普通股股东权益 63,487 74,291 85,706 97,297 110,407 125,510 %税前利润 0.5% 0.4% 0.3% 0.1% 0.1% 0.0% 其中：股本 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 3,882 营业利润 18,718 24,246 27,826 32,500 38,662 45,461 未分配利润 43,803 51,634 59,443 71,035 84,144 99,247 营业利润率 46.8% 48.4% 48.5% 48.7% 49.7% 50.9% 少数股东权益 1,632 1,805 2,052 2,952 3,902 4,902 营业外收支 -112 -140 -148 -60 -40 -30 负债股东权益合计 86,094 106,397 113,893 124,221 141,449 160,715 税前利润 18,607 24,106 27,678 32,440 38,622 45,431 利润率 46.5% 48.1% 48.3% 48.6% 49.7% 50.8% 比率分析 所得税 -4,568 -5,878 -6,765 -7,915 -9,424 -11,085 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 所得税率 24.6% 24.4% 24.4% 24.4% 24.4% 24.4% 每股指标 净利润 14,039 18,228 20,913 24,524 29,198 34,346 每股收益 3.45 4.48 5.14 6.09 7.28 8.59 少数股东损益 654 826 959 900 950 1,000 每股净资产 16.36 19.14 22.08 25.07 28.44 32.33 归属于母公司的净利润 13,384 17,402 19,955 23,624 28,248 33,346 每股经营现金净流 3.18 5.95 3.78 5.32 7.43 8.83 净利率 33.4% 34.7% 34.8% 35.4% 36.3% 37.3% 每股股利 1.70 2.20 2.58 3.10 3.90 4.70 回报率 现金流量表（人民币百万元） 净资产收益率 21.08% 23.42% 23.28% 24.28% 25.59% 26.57% 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 总资产收益率 15.55% 16.36% 17.52% 19.02% 19.97% 20.75% 净利润 14,039 18,228 20,913 24,52