轨交业务有望爆发，激励计划激发活力

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 市场价格（人民币）： 6.26 元 目标价格（人民币）：7.60-7.60元 市场数据(人民币) 已上市流通A股(百万股) 3,144.10 总市值(百万元) 19,682.04 年内股价最高最低(元) 8.37/5.25 沪深300指数 3010.65 上证指数 2493.90 相关报告 1.《业绩稳定增长，设计订单高增料持续改善毛利率-【国金建筑黄俊伟...》，2018.10.28 2.《业绩符合预期，稳增长背景盈利有望加速-【国金建筑黄俊伟 公司...》，2018.8.27 3.《业绩稳步增长 ，订单延续高增态势-隧道股份公司点评》，2018.5.1 4.《订单饱满保障未来业绩，收现比处高位-隧道股份公司点评》，2018.4.19 刘妍雪 联系人 liuyanxue＠gjzq.com.cn 黄俊伟 分析师 SAC执业编号：S1130517050001 (8621)60230241 huangjunwei＠gjzq.com.cn 轨交业务有望爆发，激励计划激发活力 公司基本情况(人民币) 项目 2016 2017 2018E 2019E 2020E 摊薄每股收益(元) 0.526 0.576 0.635 0.693 0.754 每股净资产(元) 5.66 6.06 6.52 7.03 7.60 每股经营性现金流(元) 1.26 0.48 0.42 0.58 0.64 市盈率(倍) 20.94 14.52 9.85 9.03 8.30 净利润增长率(%) 11.64% 9.50% 10.39% 9.05% 8.86% 净资产收益率(%) 9.28% 9.50% 9.75% 9.86% 9.92% 总股本(百万股) 3,144.10 3,144.10 3,144.10 3,144.10 3,144.10 来源：公司年报、国金证券研究所 投资逻辑  经济下行压力大还需基建托底，轨交加速批复江浙沪是重点。1）2017年8月包头地铁停工，明确传达出决策层对基建调控的态度，由此引发各地轨交基建项目停工潮。2）2018年以来，受融资受阻+地方去杠杆，基建增速“断崖式”下滑，我们预计2019基建投资增速有望升温托底经济。3）2018年7月底，发改委开始密集批复了长春、苏州、重庆、济南、杭州、上海六个城市的轨道交通建设规划，我们预计伴随长三角城市群建设，江浙沪将是轨交投资重点。  在手订单饱满，轨交订单爆发促2020年订单持续高增长。1）公司在轨道交通行业地位突出（上海轨交项目市占率约30%，超大直径14米及以上盾构的隧道工程项目市占率达68%），叠加长期深耕长三角区域（江浙沪地区营收占比约70%），我们认为公司将深度受益江浙沪4400亿元轨交投资建设。根据我们的估算，2019年公司在上海地区轨交订单达90亿元，增速超50%。2）公司2017/2018年前三季度新签订单达653/388亿元，同增40%/15%，订单营收比达2.07/1.65倍，在手订单饱满，2018年前三季度订单下滑主要系公司轨交业务增速下滑（同比-7%）拖累，预计伴随轨交订单“V”型反转，公司2019年订单持续高增长。  首次提出激励计划，国改迈出实质性的一步。公司第九届董事会决议通过公司增量业绩奖励计划。在2018～2020年连续三个会计年度，公司在达到提取增量业绩奖励的约束条件的情况下，每年提取一定金额的增量业绩奖励授予激励对象。约束条件为：净资产收益率达9.90%/10.00%/10.10%，权重30%；净利润：净利润达19.60/21.30/23亿元，权重40%；营业收入分别达340/370/400亿元，权重30%。增量业绩激励计划有望进一步激发员工潜力，增加公司经营效率。 投资建议  预计公司2018/2019年EPS为0.64/0.69元，我们看好基建补短板下公司轨交订单的爆发和国企改革对公司经营效率的提升，上调公司目标价至7.6元（12*2018EPS）。 风险  海外业务风险，PPP项目潜在风险。 01002003004005.255.776.296.817.337.858.37180 102180 402180 702181 002人民币(元) 成交金额(百万元) 成交金额 隧道股份 国金行业 沪深300 2019年01月02日 资源与环境研究中心 隧道股份 (600820.SH) 买入（维持评级） 公司研究 证券研究报告 公司研究 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 内容目录 一、基建补短板促轨交复出，长三角轨交龙头有望迎订单爆发 ........................3 1.1基建补短板轨交项目密集批复，江浙沪是重点 .......................................3 1.2公司轨交行业地位突出&深耕长三角，深度受益4400亿轨交投资 ..........3 二、首次提出激励计划，国改迈出实质性的一步 .............................................5 三、风险提示 .................................................................................................5 图表目录 图表1：中国主要城市人均轨道量低于发达国家..............................................3 图表2：中国主要城市地铁运营密度 ...............................................................3 图表3：2018年7月轨交审批重启，江浙沪是重点（投资额达4419亿元） ...3 图表4：江浙沪营收占主要地位 ......................................................................4 图表5：轨交订单增速与轨交规划批复相关性较高 ..........................................4 公司研究 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 一、基建补短板促轨交复出，长三角轨交龙头有望迎订单爆发 1.1基建补短板轨交项目密集批复，江浙沪是重点  经济下行压力大还需基建托底，基建补短板交通运输是重点。1）2017年8月包头地铁停工，明确传达出决策层对基建调控的态度，由此引发各地轨交基建项目停工潮。2）2018年以来，受融资受阻+地方去杠杆，基建增速“断崖式”下滑，2018年1-11月狭义基建同增3.7%，较去年同期下滑16.4pct；2018年第三季度GDP同比增长6.5%，创2008年金融危机以来最低点，经济下行压力较大；我们预计在明年“出口弱，消费、地产投资、制造业投资增速下行”的背景下，明年基建投资增速有望升温。3）我们认为交通运输业是基建补短板的重要方向，中国人均轨道量、地铁运营密度均远低于发达国家。 图表1：中国主要城市人均轨道量低于发达国家 图表2：中国主要城市地铁运营密度 来源：中国城市轨道交通协会，国金证券研究所 来源：中国城市轨道交通协会，国金证券研究所  轨交项目密集批复，江浙沪是重点。1）经过近一年的空窗期，2018年7月底，发改委开始密集批复了长春、苏州、重庆、济南、杭州、上海六个城市的轨道交通建设规划。2）交通一体化是长三角区域一体化发展战略的基础，从《关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》和获批项目可以看出，未来几年内的轨交规划将会主要集中在长三角等经济实力相对雄厚的地区。 图表3：2018年7月轨交审批重启，江浙沪是重点（投资额达4419亿元） 时间 项目 总投资（亿元） 7月30日 长春市城市轨道交通第三期建设规划（2019～2024年） 787 8月14日 苏州市城市轨道交通第三期建设规划（2018～2023年） 950 11月21日 重庆市城市快速轨道交通建设规划（2012～2020年）调整 470 12月14日 济南市城市轨道交通第一期建设规划（2015~2019年）调整 229 12月12日 杭州市城市快速轨道交通三期建设规划（2017～2022年）调整 486 12月19日 上海市城市轨道交通第三期建设规划（2018～2023年） 2983 来源：发改委，国金证券研究所 1.2公司轨交行业地位突出&深耕长三角，深度受益4400亿轨交投资  公司轨交行业地位突出，深耕长三角。1）公司在轨道交通行业地位突出，核心业务能力突出，在超大直径14米及以上盾构的隧道工程项目中市场占有率高达到68 %。2）公司长期扎根长三角区域，江浙沪地区的营收占比约70%，新一轮轨交规划的批复有望带动公司轨交业务的爆发。 00.10.20.30.40.50.6伦敦 纽约 北京 上海 南京 深圳 东京 广州 武汉 成都 天津 宁波 长沙 杭州 无锡 苏州 重庆 南昌 东莞 佛山 合肥 00.050.10.150.20.250.30.350.40.450.5纽约 伦敦 深圳 东京 上海 北京 广州 南京 武汉 成都 天津 长沙 重庆 公司研究 - 4 - 敬请参阅最后一页特别声明 图表4：江浙沪营收占主要地位 来源：wind，国金证券研究所  深度受益4400亿轨交投资，公司订单有望爆发。1）公司2016/2017的订单增速均为34%，主要是市内道路和轨道交通订单的高速增长提振所致；2018年1-9月受轨交类订单增速下滑（同比-7%）拖累，公司订单增速下滑至15.3%。2）2017年公司轨交订单达192亿元，参考公司上海市内订单占比（32%），我们预计公司上海轨交订单约60.5亿元；12月批复的上海轨交第三期建设规划，投资额达2983亿元，虑上海轨交第三期建设规划在未来5年建设，年均投资额近600亿元，假设土建工程占比约50%，则轨交土建投资额约300亿元，我们预计公司在上海轨交项目市占率约30%，则公司2019-2023年上海轨交订单可达90亿元，假设2018年全年上海轨交订单与2017年持平（60.5亿元），则2019年上海轨交订单增速近50%。 图表5：轨交订单增速与轨交规划批复相关性较高 来源：wind，国金证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%0501001502002502015201620172018H1江浙沪营收（亿元） 营收占比 -20%0%20%40%60%80%100%120%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002015201620172018截止Q3 轨交批复投资额（亿元） 公司轨交订单增速 公司研究 - 5 - 敬请参阅最后一页特别声明 二、首次提出激励计划，国改迈出实质性的一步  公司第九届董事会决议通过公司增量业绩奖励计划。公司依照本奖励计划，在2018～2020年连续三个会计年度，公司在达到提取增量业绩奖励的约束条件的情况下，每年提取一定金额的增量业绩奖励授予激励对象。  公司提取增量业绩奖励的约束条件由净资产收益率、净利润、营业收入值三项约束条件组成。净资产收益率为公司年报中的加权平均净资产收益率，净利润指扣除非经常性损益前的归母净利润。2018年-2020年的约束条件为：净资产收益率达9.90%/10.00%/10.10%，权重30%；净利润：净利润达19.60/21.30/23亿元，权重40%；营业收入分别达340/370/400亿元,权重30%。三项确定约束系数=净资产收益率得分＋净利润得分＋营业收入得分，而单项得分=实际值/目标值×权重，得分大于80时达提取增量业绩奖励条件。  截止2018年Q3，公司净利润、营收分别为12.79/234.6亿元，同比增长10.4%/17.5%。预计2018