四川安井投产，产能持续扩张正进行

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018年12月26日 安井食品（603345.SH） 社会服务业 四川安井投产，产能持续扩张正进行 ——安井食品（603345.SH）近况跟踪报告 公司简报 ◆事件： 12月15日，四川安井提前竣工投产，预计达产后年产速冻食品15万吨，年产值17.6亿元。目前公司现有产能35万吨，预计公司2018年总产能将突破40万吨。 ◆简评： 1、安井作为行业龙头，采取“销地产”模式全国布局产能，包括此次建成投产的四川资阳工厂在内，目前已在福建厦门、江苏无锡、江苏泰州、辽宁鞍山、湖北潜江、河南汤阴和四川资阳共建有6个基地、8座工厂，产能稳步提升，营收有望进一步增长。“销地产”战略大大减少物流成本和时间成本，盈利能力持续提升。 2、近日鱼糜与猪肉等原材料价格上涨明显，鱼虾和肉为公司主要原材料，鱼糜市场价格不断上涨，但公司采购量占国内鱼糜出产量一半，具有较强的议价能力，成本涨幅较为可控。非洲猪瘟导致猪肉价格上涨，猪肉占公司肉类约30%，一般存货周期为1-2个月，但公司今年拉长存货周转周期至三个月以上，今年至明年一季度原有库存将对成本有着很好把控，假如未来猪肉禁运解除，预计猪肉价格将有所回调。 ◆锁成本紧促销，三季报业绩超预期： 前三季度公司实现营业收入29.41亿元/+26%，归母净利润1.96亿元/+41.2%。第三季度实现营业收入9.93亿元/+24.6%，归母净利润0.54亿元/+52.4%。业绩表现超预期主要原因系公司9月底减小促销力度，变相涨价，经销商提前打款积极性良好。前三季度公司实现毛利率26.3%，同增0.4pcts，其中第三季度毛利率25.6%，同增1.2pcts，主要由于上游提前锁定成本以及下游收紧促销政策。 ◆对盈利预测、投资评级和估值的修正：公司作为行业龙头，产能持续扩张，三季度表现超预期，我们上调18-20年EPS为1.28、1.61、2.04元，对应的PE分别为30、24、19倍，维持“买入”评级。 ◆风险提示： 食品安全风险，原材料价格波动，产能扩张不及预期。 业绩预测和估值指标 指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入（百万元） 2,997 3,484 4,248 5,209 6,282 营业收入增长率 17.00% 16.27% 21.92% 22.65% 20.58% 净利润（百万元） 177 202 278 347 440 净利润增长率 38.23% 14.11% 37.12% 25.19% 26.60% EPS（元） 0.82 0.94 1.28 1.61 2.04 ROE（归属母公司)（摊薄） 17.66% 11.95% 14.53% 15.98% 17.53% P/E 46 40 30 24 19 P/B 8.1 4.8 4.3 3.8 3.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2018年12月25日 买入（维持） 当前价/目标价：37.81/41.82元 分析师 谢宁铃 (执业证书编号：S0930512060002) 021-52523873 xienl@ebscn.com 联系人 李泽楠 021-52523875 lizn@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)： 2.16 总市值(亿元)：81.68 一年最低/最高(元)：22.00/44.99 近3月换手率：40.06% 股价表现(一年) -30%0%30%60%90%12-1701-1803-1805-1806-1808-1809-1811-18安井食品沪深300 收益表现 % 一个月 三个月 十二个月 相对 6.96 5.53 90.54 绝对 2.94 -5.20 65.19 资料来源：Wind 2018-12-26 安井食品 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 0%5%10%15%20%25%30%201620172018E2019E2020E利润率毛利率EBIT率销售净利率 利润表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 2,997 3,484 4,248 5,209 6,282 营业成本 2,184 2,569 3,095 3,781 4,541 折旧和摊销 85 96 137 144 150 营业税费 25 33 53 52 63 销售费用 424 490 552 703 848 管理费用 145 152 204 234 283 财务费用 6 3 11 11 -2 公允价值变动损益 0 0 0 0 0 投资收益 0 7 10 10 10 营业利润 210 252 346 437 558 利润总额 231 263 365 457 579 少数股东损益 0 0 0 0 0 归属母公司净利润 177 202 278 347 440 资产负债表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 总资产 2,479 3,251 3,599 3,955 4,429 流动资产 1,271 1,870 2,197 2,597 3,146 货币资金 378 520 637 781 1,047 交易型金融资产 0 0 0 0 0 应收帐款 106 115 146 179 216 应收票据 0 0 0 0 0 其他应收款 3 3 4 5 6 存货 738 804 990 1,210 1,453 可供出售投资 0 0 0 0 0 持有到期金融资产 0 0 0 0 0 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产 973 1,150 1,158 1,120 1,055 无形资产 90 88 84 80 76 总负债 1,474 1,557 1,689 1,780 1,919 无息负债 1,302 1,387 1,333 1,611 1,919 有息负债 172 170 356 170 0 股东权益 1,005 1,693 1,910 2,174 2,510 股本 162 216 216 216 216 公积金 158 650 678 703 703 未分配利润 685 827 1,016 1,255 1,591 少数股东权益 0 0 0 0 0 现金流量表（百万元） 2016 2017 2018E 2019E 2020E 经营活动现金流 217 355 143 515 603 净利润 177 202 278 347 440 折旧摊销 85 96 137 144 150 净营运资金增加 95 447 379 122 136 其他 -140 -391 -650 -99 -122 投资活动产生现金流 -247 -681 -140 -90 -65 净资本支出 -247 -297 -150 -100 -75 长期投资变化 0 0 0 0 0 其他资产变化 0 -383 10 10 10 融资活动现金流 13 480 114 -281 -272 股本变化 0 54 0 0 0 债务净变化 -1 -2 186 -186 -170 无息负债变化 187 86 -55 278 309 净现金流 -18 154 117 144 266 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 0%10%20%30%40%50%0100200300400500201620172018E2019E2020E净利润_增长率净利润增长率 0%5%10%15%20%25%02000400060008000201620172018E2019E2020E销售收入_增长率销售收入增长率 0%5%10%15%20%201620172018E2019E2020E资本回报率ROEROAROICWACC 2018-12-26 安井食品 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 关键指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 成长能力（%YoY） 收入增长率 17.00% 16.27% 21.92% 22.65% 20.58% 净利润增长率 38.23% 14.11% 37.12% 25.19% 26.60% EBITDA增长率 46.54% 10.46% 45.44% 20.27% 19.39% EBIT增长率 49.42% 9.34% 46.59% 26.24% 24.58% 估值指标 PE 46 40 30 24 19 PB 8 5 4 4 3 EV/EBITDA 21 25 18 14 12 EV/EBIT 29 35 25 19 15 EV/NOPLAT 38 46 32 25 20 EV/Sales 2 2 2 2 1 EV/IC 5 4 4 4 3 盈利能力（%） 毛利率 27.12% 26.27% 27.15% 27.43% 27.71% EBITDA率 10.07% 9.57% 11.41% 11.19% 11.08% EBIT率 7.23% 6.80% 8.18% 8.42% 8.70% 税前净利润率 7.71% 7.56% 8.60% 8.78% 9.21% 税后净利润率（归属母公司） 5.92% 5.81% 6.53% 6.67% 7.00% ROA 7.16% 6.23% 7.71% 8.79% 9.93% ROE（归属母公司）（摊薄） 17.66% 11.95% 14.53% 15.98% 17.53% 经营性ROIC 13.34% 9.76% 11.65% 14.22% 17.26% 偿债能力 流动比率 0.90 1.25 1.35 1.51 1.69 速动比率 0.38 0.71 0.74 0.81 0.91 归属母公司权益/有息债务 5.84 9.96 5.36 12.81 - 有形资产/有息债务 13.75 18.37 9.73 22.55 - 每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据) EPS 0.82 0.94 1.28 1.61 2.04 每股红利 0.19 0.28 0.39 0.48 0.61 每股经营现金流 1.00 1.64 0.66 2.39 2.79 每股自由现金流(FCFF) -0.41 -2.15 -0.61 1.19 1.64 每股净资产 4.65 7.84 8.84 10.06 11.62 每股销售收入 13.87 16.13 19.66 24.11 29.08 资料来源：Wind，光大证券研究所预测 2018-12-26 安井食品 敬请参阅最后一页特别声明 -4- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上； 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明：A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分