参股子公司PD1产品获批临床，肿瘤布局进展加速

公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 乐普医疗（300003） 证券研究报告 2018年03月11日 投资评级 行业 医药生物/医疗器械 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 30.10元 目标价格 30.50元 基本数据 A股总股本(百万股) 1,781.65 流通A股股本(百万股) 1,411.66 A股总市值(百万元) 53,627.75 流通A股市值(百万元) 42,491.08 每股净资产(元) 3.45 资产负债率(%) 38.74 一年内最高/最低(元) 30.28/17.00 作者 郑薇 分析师 SAC执业证书编号：S1110517110003 zhengwei@tfzq.com 杨烨辉 分析师 SAC执业证书编号：S1110516080003 yangyehui@tfzq.com 廖庆阳 分析师 SAC执业证书编号：S1110516120003 liaoqingyang@tfzq.com 李扬 联系人 lyang@tfzq.com 资料来源：贝格数据 相关报告 1 《乐普医疗-公司点评:收购Waterstone股权，进一步布局降血脂血糖用药》 2018-03-01 2 《乐普医疗-公司点评:AI加码心电图诊断，乐普平台价值凸显》 2018-02-26 3 《乐普医疗-公司点评:投资溶瘤病毒优质公司，强化肿瘤免疫产品线》 2018-01-07 股价走势 参股子公司PD1产品获批临床，肿瘤布局进展加速 君实生物PD1产品获批临床，进度处于国内领先地位 君实生物发布公告，其“重组人源化抗PD-1单克隆抗体注射液”（产品代号：JS001）于近日获得CFDA新药申请的受理通知书。JS001是国内首个获得CFDA临床试验批件的抗PD-1单克隆抗体注射液，2018年1月，JS001也获得了FDA临床试验批准。 2016年8月1日，乐普医疗通过协议转让方式受让君实生物股票1200万股，并认购君实生物定向发行的股票1000万股，股份转让价格和认购发行新股价格均为9.00元/股，该交易合计使用公司自有资金1.98亿元，使得乐普医疗合计持有君实生物4%的股权。 PD1市场广阔，国内市场空间预估将超过500亿元 PD-1/L1药物作为肿瘤I-O治疗领域的明星产品，市场前景广阔，根据全球PD1主要相关药企的年报，2017年全年PD-1/L1抗体药物全球销售额累计已经超过90亿美元。中国市场巨大尚未开拓，以非小细胞肺癌为例微观测算PD-1/L1，国内市场空间将达到200亿元，随着未来适应症的扩大，仅现有已获批的适应症和潜在获批的大适应症计算，国内市场空间将超过500亿元。 君实生物走差异化路线，PD1产品临床数据理想 区别于其他三家国内企业，君实生物选择聚焦于国内发病率较低的适应症以及临床上缺乏直接治疗手段的适应症，如黑色素瘤、肾癌、三阴性乳腺癌、神经内分泌肿瘤等，这些适应症也是其他大型药企较少布局的适应症，竞争格局相对较好。目前在黑色素瘤适应症中，君实生物已做到三期临床，进度处于国内领先地位，此次申报获批从侧面反映了其临床数据符合CDE基本要求，利好其他产品及适应症后续申报进程。 2017年6月5日在芝加哥ASCO年会上，公司首次公布了JS001I期实体瘤临床试验的详细结果，初步证明了公司PD-1产品JS001的安全性和有效性，在单抗行业中引起广泛关注。 前瞻性布局肿瘤治疗，维持“买入”评级 乐普前瞻性布局肿瘤治疗领域，未来有望成为公司发展的新着力点，由于君实股价上涨，2017年三季报君实股价上涨导致公司所持股份的公允价值增加5544万元，君实在2017年四季度股价再度出现大幅上涨，预计公司所持股份的公允价值将继续增加。我们预计公司2017-2019年EPS为0.50、0.66、0.86元，维持目标价，维持“买入”评级。 风险提示：临床试验失败风险、参股比例低对君实生物经营决策影响有限、公允价值变动产生损失、PD1参与者进入后竞争加大等 财务数据和估值 2015 2016 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 2,768.72 3,467.75 4,607.25 6,064.52 7,936.64 增长率(%) 65.93 25.25 32.86 31.63 30.87 EBITDA(百万元) 845.14 1,088.38 1,387.65 1,766.48 2,254.01 净利润(百万元) 520.89 679.26 898.58 1,177.51 1,531.66 增长率(%) 23.09 30.40 32.29 31.04 30.08 EPS(元/股) 0.29 0.38 0.50 0.66 0.86 市盈率(P/E) 102.95 78.95 59.68 45.54 35.01 市净率(P/B) 11.16 9.69 8.26 7.29 6.32 市销率(P/S) 19.37 15.46 11.64 8.84 6.76 EV/EBITDA 39.04 28.93 38.16 29.93 23.45 资料来源：wind，天风证券研究所 -21%-7%7%21%35%49%63%2017-032017-072017-11乐普医疗 医疗器械 创业板指 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 1. 君实生物走差异化路线，PD1产品临床数据理想 君实生物主营业务为单克隆抗体药物的研发与产业化，公司在研重点品种JS001（通用名称：特瑞普利单抗注射液）即为PD-1靶点单抗药物，主要用于黑色素瘤、尿路上皮癌、胃癌、头颈癌和肺癌等恶性肿瘤的治疗。JS001于2015年12月获得CFDA颁发的药物临床试验批件，是国内企业首个获得CFDA临床试验批件的抗PD-1单抗注射液，目前正与国内多家临床中心开展黑色素瘤、鼻咽癌、胃癌、肺癌、食管癌、尿路上皮癌等10余个适应症I~III期临床试验。其于2018年1月获得美国食品药品监督管理局药物临床试验批准，是公司首个在全球开展临床试验的生物制品。 1.1. 聚焦未被满足的临床需求，差异化竞争的典范 对于市场空间较大的适应症如非小细胞肺癌等，一些传统的大型制药企业已经纷纷布局，为了避免和这些大型制药企业的正面竞争，一些中小型生物制药企业选择布局一些竞争格局较好的小适应症无疑是一个明智选择。区别于其他三家国内企业，君实生物选择聚焦于国内发病率较低的适应症以及临床上缺乏直接治疗手段的适应症，如黑色素瘤、肾癌、三阴性乳腺癌、神经内分泌肿瘤等，这些适应症也是其他大型药企较少布局的适应症，竞争格局相对较好。对于三阴乳腺癌和神经内分泌肿瘤国外尚无相应适应症产品上市，但国外早期临床数据显示均有一定效果，其中三阴乳腺癌目前除化疗外并无好的治疗方法，公司有望在这个8万人年发病率的肿瘤市场中占据先机。 图1：君实生物PD-1单抗临床推进情况 资料来源：CDE，天风证券研究所 1.2. 黑色素瘤进度国内领先，CDE《要求》发布后国产首家申报上市 在布局黑色素瘤适应症的企业中，君实生物目前已做到三期临床，进度处于国内领先地位。2018年3月9日，公司公告其PD-1 单抗（通用名称：特瑞普利单抗注射液）的新药申请获得CFDA受理，我们推测申请适应症应为黑色素瘤，该适应症也是国产首家。值得一提的是，CDE于2018年2月8日发布了《抗PD-1/PD-L1单抗品种申报上市的资料数据基本要求》（简称《要求》），规范了NDA申报数据质量要求，而君实生物申报NDA恰好在CDE《要求》发布后，为CDE政策明确后首家申报的国产企业。君实的此次申报获批也从用药适应症INDPhaseIPhaseIIPhaseIIINDA单药晚期黑色素瘤一线单药黏膜黑色素瘤辅助治疗单药尿路上皮癌二线单药晚期黑色素瘤二线单药恶性淋巴瘤单药神经内分泌肿瘤二线联合放疗晚期三阴乳腺癌末线联合化疗晚期三阴乳腺癌一二线单药晚期胃腺癌、食管鳞癌、鼻咽癌和头颈部鳞癌单药晚期肾癌和黑色素瘤单药多种实体瘤安全性耐受性试验 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 侧面反映了其临床数据符合CDE基本要求。 表1：黑色素瘤适应症竞争格局 适应症 布局药企 试验通俗题目 不可切除局部进展或转移性黑色素瘤 君实生物 JS001对比达卡巴嗪一线治疗不可切除的或转移的黑色素瘤III期 黑色素瘤 君实生物 PD-1治疗晚期黑色素瘤II期临床研究 一线治疗后发生疾病进展的局部晚期或转移性黑色素瘤受试者的治疗 默沙东 一项Pembrolizumab在中国晚期黑色素瘤受试者中的Ib期研究 黑色素瘤 恒瑞医药 PD-1抗体SHR-1210对晚期黑色素瘤患者的I期临床研究 资料来源：临床试验登记与信息公示平台，天风证券研究所整理 虽然默沙东的PD-1单抗Pembrolizumab（Keytruda）的上市申请率先于2018年2月11日获得CDE承办受理，推测适应症同样为黑色素瘤，但是我们认为，默沙东在中国可能会复制当初在美国滚动申报的策略，其提交的数据应为早期临床数据。而在该适应症上，根据君实生物官网，君实已经做到三期临床，进度上处于领先地位，况且在获得CDE受理的时间节点上，二者也只差不足一个月。 1.3. 临床数据体现安全性和有效性，君实PD-1获批可期 2017年6月5日在芝加哥ASCO年会上，公司首次公布了JS001I期实体瘤临床试验的详细结果，初步证明了公司PD-1产品JS001的安全性和有效性，在单抗行业中引起广泛关注。临床结果显示：有效性方面，入组的36例患者中（包括22例黑素瘤、9例尿路上皮细胞癌、5例肾细胞癌），32例患者可评价，其中1例黑素瘤完全缓解，3例黑素瘤部分缓解，2例肾细胞癌部分缓解，1例尿路上皮细胞癌部分缓解，另外有10例患者疾病得到控制；安全性方面，3级以上不良反应只发生1例蛋白尿和2例脂肪酶升高。对于较难治疗且很多缺少有效标准治疗的实体瘤领域，君实的临床数据初步证明了其产品的安全性和有效性，可以满足目前未被满足的临床需求，未来获批可期。 1.4. 乐普医疗提早参股，前瞻性布局PD-1眼光独到 2016年8月1日，乐普医疗通过协议转让方式受让君实生物股票1200万股，并认购君实生物定向发行的股票1000万股，股份转让价格和认购发行新股价格均为9.00元/股，该交易合计使用公司自有资金1.98亿元，使得乐普医疗合计持有君实生物4%的股权。 乐普医疗提早投资参股君实生物，前瞻性布局PD-1显示了其独到的眼光。君实生物随后的股价表现也验证了公司投资参股的英明决策。由于君实的股价上涨，至2016年年报公司所持股份的公允价值已增加至2.97亿元，至2017年三季报君实股价上涨导致公司所持股份的公允价值再增加5544万元。而从市场表现看，君实在2017年四季度股价再度出现大幅上涨，预计公司所持股份的公允价值将继续大幅增加。上述变动同时将大幅增加公司可供出售金融资产，显著增厚公司的资产和权益。 2. I-O治疗基石PD-1/L1，宏观市场空间望超500亿元 2.1. PD-1/L1抗体区别于传统肿瘤疗法，具有划时代意义 肿瘤免疫治疗（Immunology Oncology Therapy，I-O）是近年来在癌症治疗领域炙手可热的研究领域。传统治疗肿瘤的手段放疗和化疗重点在借助药物杀灭肿瘤细胞，针对特异性靶点的小分子靶向用药和部分单抗药物则是针对抑制特定的信号通路或靶标蛋白阻止肿瘤细胞的复制以及诱导肿瘤细胞的凋亡，而I-O治疗则是通过激活自身的免疫能力对抗肿瘤细胞，通过调动T细胞以及其他免疫细胞的杀伤能力对肿瘤细胞进行杀伤。可以说，I-O治疗将与手术治疗、放化疗、靶向药物治疗一起构成未来肿瘤治疗的基石性疗法。 公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1992年-2000年