3Q21利润率降至低点，后期有望逐步回稳

更新报告证券研究报告请务必阅读投资评级定义和免责条款持有3Q21利润率降至低点，后期有望逐步回稳维达国际（3331.HK）2021-10-29星期五主要股东EssityGroupHoldings（51.75%）富安国际有限公司（22.62%）相关报告维达国际(3331.HK)首发报告-20201125维达国际(3331.HK)更新报告-20210128维达国际(3331.HK)更新报告-20210507维达国际(3331.HK)更新报告-20210720研究部姓名：陈欣SFC：BLO515电话：0755-21516057Email:chenxin@gyzq.com.hk目标价：24.0港元现价：20.95港元预计升幅:14.6%重要数据日期2021/10/29收盘价（港元）20.95总股本（百万股）1,199总市值（百万港元）25,119净资产（百万元）11,667总资产（百万元）23,12252周高低（港元）28.88/19.58每股净资产（港元）9.73数据来源：Wind、国元证券经纪（香港）整理投资要点三季度业绩低于预期，经营利润率承压：3Q21公司销售收入同比+7.2%至41.1亿港元，按固定汇率计+2.0%；毛利率下降1.9个百分点至35.0%，主要是原材料价格上涨所致；由于公司进入新兴电商平台（如抖音、快手）、高端卫生巾品牌Libresse在持续建立品牌阶段，在销售规模未达预期，费用持续投入下，3Q销售费用率提升，公司经营利润率同比-5.6%至8.6%，净利润2.7亿港元，同比-34.2%。提价应对成本压力，龙头地位稳固：3Q21公司纸巾分部收入同比+7.0%至33.4亿港元，占公司总收入的81.4%，个护业务同比+7.9%至7.62亿港元。期内，公司对纸品SKU进行提价，幅度在3-4%，是行业内唯一提价的企业，对其销量产生一定影响；尽管如此，公司的销量及收入增速依然好于行业平均，市场份额获得持续提升，龙头地位稳固。公司提价不但有助于缓解成本压力，也为接下来的电商大促活动做足充分准备。高端产品占比持续提升，电商渠道继续发力：公司高端化趋势延续，3QTempo/湿纸巾/多康/Libresse收入同比分别变动+35%/+40%/+15%/>+100%，当前高端产品占比达35%，同比提升5个百分点，产品结构进一步优化，也有助部分缓解成本压力。期内，经销商/商销/KA/电商营收增速分别为-0.2%/-1.7%/-3.1%/+22.8%，电商渠道依然是公司的主要增长动力，而国内电商渠道的收入占比已提升至50%，新进入的抖音、快手等新兴电商平台也为公司成长注入新的动能。给予“持有”评级，目标价24.0港元：预期4Q电商大促将提振销售业绩，海外市场受关厂、疫情限行等影响也逐步恢复，规模效应下4Q利润率预期维持稳定。公司专注高端化产品，拥有强品牌力、产品创新及电商渠道的运营能力，我们持续看好公司未来发展。但短期考虑到公司3Q业绩低于预期，市场竞争环境激烈，我们下调原盈利预测，预计21/22年EPS分别为1.34/1.57港元，下调目标价至24.0港元，对应22年15倍PE，给予“持有”评级。百万港元2019A2020A2021E2022E2023E营业额16,07416,51218,75020,74022,799同比增长8.0%2.7%13.6%10.6%9.9%毛利率31.0%37.7%35.7%35.0%35.3%归母净利润1,1381,8741,6061,8772,134同比增长75.2%64.7%-14.3%16.9%13.7%净利润率7.1%11.4%8.6%9.0%9.4%每股盈利0.951.561.341.571.78PE@20.95HKD22.113.415.613.411.8数据来源：Wind、公司年报、国元证券经纪（香港）整理 2更新报告报告正文三季度业绩低于预期，经营利润率承压：3Q21公司销售收入同比+7.2%至41.1亿港元，按固定汇率计+2.0%；毛利率下降1.9个百分点至35.0%，主要是原材料价格上涨所致；由于公司进入新兴电商平台（如抖音、快手）、高端卫生巾品牌Libresse在持续建立品牌阶段，在销售规模未达预期，费用持续投入下，3Q销售费用率提升，公司经营利润率同比-5.6%至8.6%，净利润2.7亿港元，同比-34.2%。图1：公司营业收入及增速（未剔除汇率因素）图2：公司利润率资料来源：公司三季报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司三季报、国元证券经纪（香港）整理提价应对成本压力，龙头地位稳固：3Q21公司纸巾分部收入同比+7.0%至33.4亿港元，占公司总收入的81.4%，个护业务同比+7.9%至7.62亿港元。期内，公司对纸品SKU进行提价，幅度在3-4%，是行业内唯一提价的企业，对其销量产生一定影响，尽管如此，公司的销量及收入增速依然好于行业平均，市场份额获得持续提升，龙头地位稳固。公司提价不但有助于缓解成本压力，也为接下来的电商大促活动做足充分准备。图3：纸巾业务收入及增速图4：个护业务收入及增速资料来源：公司三季报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司三季报、国元证券经纪（香港）整理 3更新报告高端产品占比持续提升，电商渠道继续发力：公司高端化趋势延续，3QTempo/湿纸巾/多康/Libresse收入同比分别变动+35%/+40%/+15%/>+100%，当前高端产品占比达35%，同比提升5个百分点，产品结构进一步优化，也有助部分缓解成本压力。期内，经销商/商销/KA/电商营收增速分别为-0.2%/-1.7%/-3.1%/+22.8%，电商渠道依然是公司的主要增长动力，而国内电商渠道的收入占比已提升至50%，新进入的抖音、快手等新兴电商平台也为公司成长注入新的动能。图5：3Q21公司渠道结构图6：3Q21中国内地业务渠道结构资料来源：公司三季报、国元证券经纪（香港）整理资料来源：公司三季报、国元证券经纪（香港）整理给予“持有”评级，目标价24.0港元：预期4Q电商大促将提振销售业绩，海外市场受关厂、疫情限行等影响也逐步恢复，规模效应下4Q利润率预期维持稳定。公司专注高端化产品，拥有强品牌力、产品创新及电商渠道的运营能力，我们持续看好公司未来发展。但短期考虑到公司3Q业绩低于预期，市场竞争环境激烈，我们下调原盈利预测，预计21/22年EPS分别为1.34/1.57港元，下调目标价至24.0港元，对应22年15倍PE，给予“持有”评级。图7：维达国际PEBand资料来源：Wind一致预期、国元证券经纪（香港）整理 4更新报告财务报表摘要 5更新报告投资评级定义和免责条款投资评级买入未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于20%持有未来12个月内目标价距离现价涨幅在正负20%之间卖出未来12个月内目标价距离现价涨幅不小于-20%未评级对未来12个月内目标价不做判断免责条款一般声明本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称"国元证券经纪（香港）"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做出的。特别声明在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、刊登、发表或引用。分析员声明本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。国元国际控股有限公司香港中环康乐广场8号交易广场三期17楼电话：(852)37696888传真：(852)37696999服务热线：400-888-1313公司网址：http://www.gyzq.com.hk