首次覆盖报告：第三代核电并网商运及安全性验证，核电迎来发展良机

敬请参阅最后一页免责声明 -1- 证券研究报告 2018年11月30日 中国核电（601985.SH） 公用事业/电力 第三代核电并网商运及安全性验证，核电迎来发展良机 ——中国核电（601985.SH）首次覆盖报告 首次覆盖报告 邱懿峰（分析师） 黄红卫（联系人） 赵腾辉（联系人） 010-69004648 qiuyifeng@xsdzq.cn 证书编号：S0280517080002 010-69004537 huanghongwei@xsdzq.cn 证书编号：S0280118010010 010-83561349 zhaotenghui@xsdzq.cn 证书编号：S0280118020015  《巴黎协定》严控温室气体排放，核电有望大规模替代火电： 核电链温室气体排放量仅约为煤电链1%，中国加入《巴黎协定》后将严格控制温室气体排放。核电兼具“清洁能源+基荷电源”优势，是唯一可大规模替代火电的发电形式，对降低碳排放意义重大。中国风能、太阳能集中在西北、青藏等地区，远离用能需求区域，电力消纳困境突出，且难承担基荷电源作用。核电可接近用能区域，发展前景较好。  第三代核电并网商运及安全性验证，核电迎来发展良机： 第三代核电技术安全性显著高于第二代，随着第三代核电逐步投入商运及安全性充分验证，预计中国的核电装机将迎来快速发展时期。此前，“三代核电技术不成熟、日本核泄漏事故隐忧、电力过剩格局”导致2016年迄今的核电审批暂缓，2018年随着第三代核电并网商运，核电审批重启大门有望开启。  中国核电装机容量提升潜力巨大，业绩将随核电装机而同步改善： 如中国用电量增速维持4%，2030年中国核电发电量占比达全球平均水平（10.54%），国内核电装机容量将达1.50亿千瓦，为2018年H1核电装机4.07倍。核电存在很高的技术、资金、新增审批壁垒，市场生态不会因为行业快速发展而恶化，行业发展红利仍将由中核集团、中广核建团、国核技等三大核电企业共享。核电快速发展也不会引起“核电装机利用小时数降低及上网电价下调”，核电装机容量增速将带来中国核电业绩的同步改善。  国内核电市场释放在即，首次覆盖给予“推荐”评级： 预计公司2018-2020年净利润分别为52.03、62.50、69.83亿元，对应EPS分别为0.33、0.40 和0.45元。当前股价对应2018-2020年PE分别为15.9、13.2和11.8倍。随着第三代核电并网商运及安全性验证，巨大的国内核电装机市场将释放，未来行业红利将由3大核电企业共享，中国核电的业绩将随核电装机而同步改善，首次覆盖给予“推荐”评级。  风险提示：在建工程进度不及预期；核电安全性风险；核电重启不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2016A 2017A 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 30,009 33,590 38,800 46,661 51,954 增长率(%) 14.5 11.9 15.5 20.3 11.3 净利润(百万元) 4,489 4,498 5,203 6,250 6,983 增长率(%) 18.7 0.2 15.7 20.1 11.7 毛利率(%) 41.0 39.6 39.6 39.6 39.6 净利率(%) 15.0 13.4 13.4 13.4 13.4 ROE(%) 11.3 10.4 10.9 11.8 11.8 EPS(摊薄/元) 0.29 0.29 0.33 0.40 0.45 P/E(倍) 18.4 18.3 15.9 13.2 11.8 P/B(倍) 2.0 1.9 1.8 1.6 1.5 推荐（首次评级） 市场数据 时间 2018.11.29 收盘价(元)： 5.3 一年最低/最高(元)： 5.19/7.81 总股本(亿股)： 155.65 总市值(亿元)： 824.97 流通股本(亿股)： 46.19 流通市值(亿元)： 244.79 近3月换手率： 22.33% 股价一年走势 收益涨幅（%） 类型 一个月 三个月 十二个月 相对 -5.08 -3.27 -4.96 绝对 -3.11 -10.62 -27.56 相关报告 -27%-17%-7%3%13%2017/11 2018/03 2018/05 2018/08 2018/11 中国核电 沪深300 2018-11-30 中国核电 敬请参阅最后一页免责声明 -2- 证券研究报告 投资要件 关键假设 1. 核电装机机组：根据工期进度，假设三门2号机组将于2018年11月底正式投入商运，田湾核电站二期工程4号机组于12月投入商业运行。假设福清核电三期5 号、6 号机组，江苏核电扩建项目5号、6 号机组均在2020年年中投运。 2. 核电利用小时数：由于电力需求超预期，电力供需紧平衡，保守假设中国核电的2018-2020年核电装机利用小时数与2017年相同。 3. 核电上网电价：假设2017-2020年，江苏核电上网电价从0.455元/千瓦平均下降至0.38835元/千瓦（2017年江苏省煤电上网电价）水平，其余核电装机上网电价不变。 4. 单位发电成本：假设2018-2020年，每单位上网电量所耗成本与2017年一致。 我们区别于市场的观点 1. 核电发展驱动力方面，市场认为火电行业在超低排放改造后，对环境影响甚小，发展核电必要性不足。我们认为，核电兼具“清洁能源+基荷电源”优势，是唯一可大规模替代火电的发电形式。超低排放改造后，火电仍大量排放二氧化碳。温室气体排放量而言，核电链仅约为煤电链的1%，中国加入《巴黎协定》后将严格控制温室气体排放，核电重要性凸显。 2. 核电与其他新能源选择方面，市场认为欧盟等国家处于对核电安全性等考虑，近年来风电、光伏等清洁能源发展势头更猛，因此质疑中国发展核电前景。我们认为，中国的风能、太阳能集中在西北、青藏等地区，远离中东部等用能需求区域，电力消纳困境突出、发电成本高企，加之二者难以承担基荷电源作用，国内发展风电、光伏的条件不如欧盟。而核电建设则可接近用能区域，建设意义更大，预计不会国内出现风能、太阳能发电挤压核电的情形。 3. 核电装机增速方面，此前国内担忧核电安全性问题，核电装机发展较为缓慢，市场线性思维认为核电爆发时点未到。我们认为，第三代核电技术安全性显著高于第二代核电技术，以AP1000 为例，考虑内部事件的堆芯熔化概率和放射性释放概率分别为5.1×10-7/堆年和5.9×10-8/堆年，远小于第二代反应堆的1×10-4/堆年和1×10-5/堆年的水平。此前国内担忧核电安全性问题，核电装机发展较为缓慢，随着第三代核电逐步投入商运及安全性充分验证，预计中国的核电装机将迎来快速发展时期。此前，“三代核电技术不成熟、日本核泄漏事故隐忧、电力过剩格局”导致核电审批暂缓（2016年迄今），2018年随着第三代核电并网商运及安全性验证，核电审批重启大门有望开启。 4. 核电潜在市场方面，市场鲜少测算过核电市场空间。我们假设2018H1-2030年中国用电量增速及电力装机增速维持4%，2030年在核电发电量占比分别达8%、10.54%（全球平均核电发电水平）、15%（核大国的核电发电水平）的情景时，国内核电装机容量将达1.14亿千瓦、1.50亿千瓦、2.14亿千瓦，分别为2018年H1核电装机容量3694万千瓦的3.09倍、4.07倍、5.79倍，潜在市场巨大。 5. 核电竞争格局方面，市场担忧核电市场快速发展，导致行业竞争秩序恶化，行业盈利能力下滑。我们认为，核电存在很高的技术、资金、新增审批壁垒，市场生态不会因为行业快速发展而恶化，行业快速发展红利仍将由中核集团、中广核建 2018-11-30 中国核电 敬请参阅最后一页免责声明 -3- 证券研究报告 团、国核技等三大核电企业共享。国内发展核电更多是作为清洁能源替代火电，核电具备优先上网及上网电价优势，因此无需担忧核电快速发展带来的核电装机利用小时数降低及上网电价下调，核电装机容量增速基本将等同于发电量、营收、毛利润、净利润的增速。 6. 核电技术方面，市场担忧核电安全性，及技术路线选择困境。我们认为，中国核电的在役和在建的机组堆型较多，一定程度上避免了单一技术可能发生的共因故障。另外，公司“三门核电一期1 号、2 号机组”、“福清核电三期5 号、6 号机组”分别采用AP1000、华龙一号的第三代核电技术，AP1000和华龙一号是中国核电发展的两项主要推广技术，两者一主一辅，AP1000技术主要满足国内市场建设和需求，华龙一号则代表中国核电出口国外，技术前景较好。 7. 核电经营方面，此前福建省物价局按“机组商运时燃煤标杆电价与核电标杆电价（0.43元/千瓦时）孰低”的原则，对福清核电上网电价进行调整，市场担心核电上网电价下调风险。我们认为，中国核电投运的核电装机容量分布在浙江、江苏、福建、海南等四个省份。其中，浙江、海南的燃煤机组上网电价高于核电上网电价，福建的燃煤机组上网电价与核电基本接近。仅有江苏省的燃煤机组上网电价（388.35元/兆瓦时）低于中国核电下属的江苏核电上网电价（455元/兆瓦时），但江苏核电权益装机较低，仅为162.3万千瓦（占比19.43%）。因此即使中国核电的核电机组按照燃煤标杆电价与核电标杆电价孰低的原则核准时，对公司业绩影响依然有限。 股价上涨的催化因素 2018年、2020年为中国核电在建核电装机的密集投产年份，公司股价上涨的动力主要来源于在建核电装机投产带来的相应业绩快速增长。此外，2018年随着数台第三代核电公司相继进入商运，核电审批重启预期强烈，构成公司股价上涨催化剂。 估值与投资建议 预计公司2018-2020年净利润分别为52.03、62.50、69.83亿元，对应EPS分别为0.33、0.40 和0.45元。当前股价对应2018-2020年PE分别为15.9、13.2和11.8倍。随着第三代核电并网商运及安全性验证，巨大的国内核电装机市场将释放，未来行业红利将由3大核电企业共享，中国核电的业绩将随核电装机而同步改善，首次覆盖给予“推荐”评级。 投资风险 第三代核电进展不及预期；核电在建工程进度不及预期；核电安全性风险；核电重启不及预期；核电市场释放不及预期。 2018-11-30 中国核电 敬请参阅最后一页免责声明 -4- 证券研究报告 目 录 1、 公司概要：业绩持续快速增长，市场前景较好 ........................................................................................................... 7 1.1、 公司简介：A股核电运营龙头，股东背景雄厚 ................................................................................................ 7 1.2、 业务概要：相较2017年，2020年权益核电装机容量增幅高达60.24% ....................................................... 7 1.3、 业绩概况：业绩增速较快，现金流状况优异.................................................................................................... 9 2、 核电行业：第三代核电安全性显著提高，国内核电迎来快速发展期 ..................................................................... 12 2.1、 核电简介：除核反应堆受控核裂变外，核电装臵与火电较为相似 ............................................