9月通胀数据点评：PPI继续新高 4季度或难缓解 CPI小幅回落

申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 专题报告 宏观经济 PPI继续新高 4季度或难缓解 CPI小幅回落 ——9月通胀数据点评 投资摘要： 9月，PPI同比上涨10.7%，又创新高反映了国内以对煤炭等高能耗黑色产品供给紧控下供求紧平衡，价格持续上涨。受猪肉价格继续拖累，9月CPI同比回落至0.7%，鲜菜与猪肉价格对食品项继续拖累是本次CPI同比回落的主要原因。  9月，PPI同比上涨10.7%，又创新高，环比增长1.2%，同比环比继续上扬。反映了国内以对煤炭等高能耗黑色产品供给紧控下供求紧平衡，价格持续上涨。分项上看，煤炭及相关产品，黑色金属等生产资料价格仍继续上拉PPI，PPI-采掘工业同比斜率走陡。  受猪肉价格继续拖累，9月CPI同比回落至0.7%。分项上来看，非食品项继续上拉，食品项仍在拖累CPI。CPI食品项同比下降5.2%，降幅扩大1.1个百分点，而CPI非食品项同比增长2%，涨幅扩大0.1个百分点，食品项下拉是本次CPI同比回落的主要原因。CPI非食品项上拉CPI，其中交通和通信维持高位、居住、教育文化上拉显著，交通和通信、居住主要是由黑色有色等价格传导。  往后看，需求端将面临冬季供暖、电价市场化改革，供给端面临能耗双控下煤炭产能的供给约束，预计Q4 PPI同比大概率仍维持在9%以上区间。PPI又创新高反映了国内能耗双控下黑色相关工业品的供求紧平衡及国际油价扰动未从根本上得到缓解。  CPI全年中枢或在1.5%以内，PPI逐步传导至CPI非食品项，传导幅度有限。CPI食品项中猪肉价格仍处在下降周期末到上行周期初的磨底过程中，年内或止跌但难有大幅回升。本轮“猪周期”从2018年6月开始生猪产能锐减，到2021我国生猪产能恢复到正常水平，供应充足，在政策引导下养殖企业加大落后产能母猪淘汰力度，当前二元母猪和仔猪的价格明显回落，数量下降。后续猪肉价格或止跌开始小幅回升但幅度有限。 风险提示：预期外宏观经济变化、需求回暖强度、二次疫情爆发及疫苗进度等。 2021年中国主要经济指标预测 指标 2017A 2018A 2019A 2020A 2021E 实际GDP 6.90 6.70 6.10 1.60 9.00 名义固定资产投资 7.20 5.90 5.40 2.90 6.50 名义社会零售总额 9.40 8.16 8.00 -3.5 13.00 CPI 1.56 2.10 2.90 2.50 1.20 PPI 6.31 3.54 -0.32 -1.50 1.50 顺差对GDP贡献度 0.6 -0.60 0.70 0.25 0.10 利率（1年期存款） 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 汇率 6.59 6.89 7.01 6.50 6.20 资料来源：申港证券研究所 2021年10月14日 曹旭特 分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘雅坤 研究助理 SAC执业证书编号：S1660120080015 liuyakun@shgsec.com GDP及三个产业季度累计增幅 资料来源：WIND 1、《宽信用能实现么：——复盘信用周期》2021-10-11 2、《经济数据全面放缓：8月经济数据点评》2021-09-16 3、《社融接近触底：8月金融数据点评》2021-09-11 4、《出口增速回升：8月出口数据点评》2021-09-07 5、《“躺平”文化下的投资机会：——复盘20世纪末日本市场》2021-08-30 宏观点评 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 7 证券研究报告 内容目录 1. PPI继续新高 4季度或难缓解 CPI小幅回落 ...................................................................................................................... 3 1.1 PPI继续高点 4季度或难缓解 ................................................................................................................................... 3 1.2 CPI食品下拉显著 猪肉价格仍回落 ........................................................................................................................... 3 图表目录 图1： 生产资料上涨带动仍继续上拉PPI ............................................................................................................................... 3 图2： CPI食品下拉显著 ........................................................................................................................................................ 4 图3： 本轮猪周期自2018年年中开始 ................................................................................................................................... 4 图4： CPI居住、教育文化上拉显著 ...................................................................................................................................... 5 宏观点评 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 7 证券研究报告 1. PPI继续新高 4季度或难缓解 CPI小幅回落 1.1 PPI继续高点 4季度或难缓解 9月，PPI同比上涨10.7%，又创新高，环比增长1.2%，同比环比继续上扬。反映了国内以对煤炭等高能耗黑色产品供给紧控下供求紧平衡，价格持续上涨。分项上看，煤炭及相关产品，黑色金属等生产资料价格仍继续上拉PPI，PPI-采掘工业同比斜率走陡。  2021年9月，我国PPI同比增长为10.7%，又创新高，环比增长1.2%（前值0.7%），同比和环比增速均继续向上且均为正。其中，生产资料同比上升14.2%（前值为12.7%），涨幅扩大1.5个百分点，增长明显。PPI-采掘工业同比49.4%，（前值为41.8%）。  PPI新高的主因仍是煤炭等高能耗黑色产品供给紧控下供求紧平衡导致的生产资料涨幅迅速。煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、黑色金属矿采选业、石油、煤炭及其他燃料加工业、黑色金属冶炼及压延加工业同比增速维持高位，均达到30%以上。 图1：生产资料上涨带动仍继续上拉PPI 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2 CPI食品下拉显著 猪肉价格仍回落 受猪肉价格继续拖累，9月CPI同比回落至0.7%。分项上来看，非食品项继续上拉，食品项仍在拖累CPI。CPI食品项同比下降5.2%，降幅扩大1.1个百分点，而CPI非食品项同比增长2%，涨幅扩大0.1个百分点，食品项下拉是本次CPI同比回落的主要原因。在国际原油、动力煤等价格上涨的背景下，交通和通信维持高位，9月同比上升5.8%，小幅回落0.1%。CPI-居住也逐步从PPI端传导至CPI端，9月同比1.3%，较上月同比增0.2%。后续建议关注PPI通过部分分项向CPI传导的程度。  2021年9月，我国CPI同比增长为0.7%，前值为1.0%。CPI食品项同比下降5.2%，降幅扩大1.1个百分点，而CPI非食品项同比增长2%，涨幅扩大0.1个-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00PPI:全部工业品:当月同比PPI:生产资料:当月同比PPI:生产资料:采掘工业:当月同比 宏观点评 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 7 证券研究报告 百分点，食品项下拉是本次CPI同比回落的主要原因。 图2：CPI食品下拉显著 资料来源：Wind，申港证券研究所  CPI食品项中，猪肉和鲜菜价格仍降。本月猪肉的价格同比下降46.9%，降幅又扩大（前值-44.9%）。因为部分地区强降雨等极端天气的影响，鲜菜同比降幅又扩大，从上月的-1.5%转为-2.5%，猪肉和鲜菜价格同比大幅下降成为带动9月CPI同比涨幅收窄的主要原因。  年初至今生猪价格回落，仍在下行周期末到新上行周期的磨底中。前述报告中我们讨论过上轮猪周期自2014年年中到2018年年中历时4年，本轮周期自2018年年中至今3年，按历史规律约在2022年年中到本轮周期底部，但由于本轮生猪结构有所不同，周期或短于上期。 图3：本轮猪周期自2018年年中开始 资料来源：Wind，申港证券研究所  二元猪与仔猪价下跌产能出清速度加快，下半年或止跌或小幅回升但幅度有限。本轮“猪周期”从2018年6月开始生猪产能锐减，到2021我国生猪产能恢复到正常水平，供应充足，在政策引导下养殖企业加大落后产能母猪淘汰力度，当前二元母猪和仔猪的价格明显回落，数量下降，但是每头母猪提供的商品猪数量提升。下半年或止跌或小幅回升但幅度有限，但供需宽松状态仍处于改善阶段，-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00CPI:当月同比CPI:食品:当月同比CPI:非食品:当月同比0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00市场价:生猪:外三元:全国 宏观点评 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 7 证券研究报告 价格的上升空间有限。  CPI非食品项上拉CPI，其中交通和通信维持高位、居住、教育文化上拉显著，交通和通信、居住主要是由黑色有色等价格传导。在国际原油、动力煤等价格上涨的背景下，交通和通信维持高位，9月同比上升5.8%，小幅回落0.1%。CPI-居住也逐步从PPI端传导至CPI端，9月同比1.3%，较上月同比增0.2%。后续建议关注PPI通过部分分项向CPI传导的程度。 图4：CPI居住、教育文化上拉显著 资料来源：Wind，申港证券研究所 往后看，需求端将面临冬季供暖、电价市场化改革，供给端面临能耗双控下煤炭产能的供给约束，预计Q4 PPI同比大概率仍维持在9%以上区间。PPI又创新高反映了国内能耗双控下黑色相关工业品的供求紧平衡及国际油价扰动未从根本上得到缓解。 CPI全年中枢或在1.5%以内，PPI逐步传导至CPI非食品项，传导幅度有限。CPI食品项中猪肉价格仍处在下降周期末到上行周期初的磨底过程中，年内或止跌但难有大幅回升。本轮“猪周期”从2018年6月开始生猪产能锐减，到2021我国生猪产能恢复到正常水平，供应充足，在政策引导下养殖企业加大落后产能母猪淘汰力度，当前二元母猪和仔猪的价格明显回落，数量下降。后续猪肉价格或止跌开始小幅回升但幅度有限。 -6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-07