强劲趋势将继续驱动四季度价值重估

招银国际证券 | 睿智投资 | 公司研究 敬请参阅尾页之免责声明 请到彭博 (搜索代码: CMBR) 或http://www.cmbi.com.hk下载更多招银国际证券研究报告 *本报告摘要自英文版本，如欲进一步了解，敬请参阅英文报告。 中国风电行业 萧小川 (852) 3900 0849 robinxiao@cmbi.com.hk 公司数据 市值(百万港元) 132,279 3月平均流通量 (百万港元) 358.4 52周内股价高/低 (港元) 20.25/5.08 总股本 (百万) 8,036 资料来源：彭博 股东结构 – H股 威灵顿 13.0% 贝莱德 7.0% 流通股 80.0% 资料来源：港交所 股价表现 绝对回报 相对回报 1-月 -2.1% 3.2% 3-月 24.3% 36.9% 6-月 54.7% 78.7% 12-月 196.7% 188.1% 资料来源：彭博 股份表现 资料来源：万德资讯 审计师：安永 0.05.010.015.020.025.0Oct-20Jan-21Apr-21Jul-210916.HKHSI.HI (rebased)(RMB) 2021年10月12日 买入（维持） 目标价 HK$19.00 (此前目标价 HK$19.00) 潜在升幅 +15.3% 当前股价 HK$16.46 1 我们认为国务院电价市场交易政策的更新，将是继续推动风电运营商重估的正面催化剂。与同行相比，我们相信 1) 龙源电力将受益于电力市场销售提升；2）公司回归A股临近，目前已完成中国证监会的第一轮项目审查反馈提问。鉴于近期中国电力供应紧张的局面，进入4季度大风季节，我们认为市场将对发电量表现越发关注。我们并预计绿电带来的项目回报率增加，以及整体盈利表现改善将进一步反映在股价端。我们维持目标价 19.0 港元不变。重申买入评级。  风电电价将有望随新的市场电交易政策上升。龙源电力市场电交易占比在2021年上半年及2020年分别为24.75%及29.78%。市场电交易较基准电价折让高（20-30%）。根据目前电力供应紧张局面，我们认为市场电价差将可获得缩窄，或有机会高于基准水平。我们相信龙源电力的盈利表现将随潜在电价增长获得提高。  回归A股如期进展。龙源电力在10月8日就证监会第一轮项目审查反馈答问发布公告。证监会共提出27个问题。我们认为其中大部分是一般性询问，龙源电力已就提问作出详细回应。我们相信公司有望按计划在2021年底实现A股上市，回归A股步伐临近。  市场情绪有望加强。在近期电力供应紧张背景下，我们认为 4 季度风电随大风季到发电处理增加会部分弥补短期电力供给不足。此外，随着中国对“双控”要求愈发严格，我们认为市场对于风电运营商通过绿电交易获得更好电价水平的期望在逐步增加。对于省级地方政府以及企业来说，增加可再生能源发电量/消费量将对于实现地方经济增长以及企业的产能扩张扮演更加显著的作用。  重申买入评级。我们认为龙源电力已经积累了多重催化剂以进一步支持短期价值重估。从中长期角度，我们预计十四五期间龙源电力增加 30GW 新能源装机，并通过母公司新能源资产注入至少17GW，对应目前23GW左右的新能源装机规模将具备25%的2020-25年CAGR。我们对龙源电力的目标价维持19.0 港元不变。重申买入评级。 财务资料 (截至12月31日) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 营业收入 (百万元人民币) 27,541 28,667 32,446 35,312 39,577 净收入 (百万元人民币) 0.54 0.59 0.77 0.84 0.98 每股盈利 (元人民币) 10.22 9.3 31.0 9.4 15.9 每股盈利变动 (%) N/A N/A 0.74 0.84 1.0 市场预测每股盈利 (元人民币) 25.6 23.5 17.9 16.4 14.1 市盈率 (倍) 2.31 2.15 1.95 1.78 1.61 市帐率 (倍) 0.8 0.9 1.1 1.2 1.4 股息率 (%) 9.0 9.2 10.9 10.9 11.4 权益收益率 (%) 156 165 175 189 199.3 淨負債比率 (%) 27,541 28,667 32,446 35,312 39,577 资料来源：公司、彭博及招银国际证券预测 龙源电力（916 HK） 强劲趋势将继续驱动四季度价值重估 2021年10月12日 敬请参阅尾页之免责声明 2 财务分析 利润表 现金流量表 12月31日(百万人民币) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 12月31日(百万人民币) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 销售收入 27,541 28,667 32,446 35,312 39,577 净利润 4,325 4,726 6,194 6,773 7,848 风电 18,981 20,403 24,011 25,850 28,502 折旧和摊销 7,786 7,968 8,819 10,130 11,730 火电 7,784 7,593 7,807 7,971 7,968 运营资金变动 (1,865) (5,665) (10,086) (3,285) (2,901) 其它 657 358 628 1,491 3,107 其它 2,270 83 440 8 14 特许权收益 118 313 - - - 经营活动所得现金流 12,515 7,112 5,367 13,627 16,690 销售成本 (14,488) (14,774) (16,244) (17,499) (19,206) 毛利 13,053 13,893 16,202 17,813 20,371 资本开支 (9,799) (18,030) (19,160) (30,639) (34,724) 联营公司 221 272 (178) (21) (21) 其它净收入 843 1,287 1,022 1,095 1,207 其它 (1,196) 779 (924) (81) (79) 行政费用 (564) (607) (687) (748) (838) 投资活动所得现金净额 (10,774) (16,979) (20,262) (30,741) (34,823) 人员成本 (2,352) (2,645) (2,843) (3,095) (3,372) 其它费用 (1,034) (1,871) (1,298) (1,412) (1,583) 股份发行 - 904 - - - 息税前收益 9,946 10,056 12,397 13,653 15,785 凈借贷 3,286 12,392 13,010 19,703 18,914 股息 (785) (865) (945) (1,239) (1,355) 融资成本净额 (3,486) (3,083) (3,608) (4,268) (5,045) 其它 (4,202) 1,029 150 150 150 合资及联营企业 (10) (51) (43) 21 21 融资活动所得现金净额 (1,700) 13,459 12,214 18,614 17,709 特殊项目 - - - - - 税前利润 6,450 6,922 8,746 9,406 10,761 现金增加净额 41 3,593 (2,681) 1,500 (424) 年初现金及现金等价物 2,861 2,908 6,501 3,821 5,321 所得税 (1,131) (1,236) (1,626) (1,706) (1,987) 汇兑 (7) - - - - 减去： 年末现金及现金等价物 2,908 5,226 3,821 5,321 4,897 非控制股东权益 753 661 661 661 661 受限制现金 523 361 373 444 512 永续中期票据权益 242 299 266 266 266 定期存款 - - - - - 净利润 4,325 4,726 6,194 6,773 7,848 资产负债表现金 3,432 5,588 4,193 5,765 5,409 资产负债表 主要比率 12月31日(百万人民币) FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 12月31日 FY19A FY20A FY21E FY22E FY23E 非流动资产 133,773 144,102 153,965 174,394 197,307 销售组合 (%) 固定资产 114,607 124,918 135,437 156,250 179,557 风电 68.9 71.2 74.0 73.2 72.0 预付租金 - - - - - 火电 28.3 26.5 24.1 22.6 20.1 合资及联营公司投资 4,328 4,056 4,234 4,255 4,277 其它 2.4 1.2 1.9 4.2 7.8 其它非流动资产 11,683 12,267 11,113 10,727 10,335 特许权收益 0.4 1.1 - - - 合计 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0 流动资产 23,029 31,184 35,672 39,522 42,572 盈利能力比率 现金及现金等价物 3,432 5,588 4,193 5,765 5,409 毛利率 36.1 35.1 38.2 38.7 39.9 应收账款 16,365 21,603 27,591 29,671 32,855 税前利率 23.4 24.1 27.0 26.6 27.2 预付款 1,963 2,831 2,567 2,648 2,740 净利润率 15.7 16.5 19.1 19.2 19.8 其它流动资产 1,269 1,162 1,321 1,437 1,568 有效税率 17.5 17.9 18.6 18.1 18.5 资产负债比率 流动负债 43,538 52,907 52,226 59,118 67,206 流动比率 (x) 0.53 0.59 0.68 0.67 0.63 应付账款 3,411 3,615 2,049 2,049 2,049 速动比率 (x) 0.51 0.57 0.66 0.65 0.61 其它应付 10,840 11,064 8,480 7,474 7,978 现金比率 (x) 0.07 0.10 0.07 0.09 0.07 借贷 28,965 37,875 41,403 49,312 56,902 平均存货