补齐资金短板，加速扩产剑指二线龙头

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 公司首次覆盖 海优新材(688680.SH) 2021年10月13日 买入（首次） 所属行业：电气设备/电源设备 当前价格(元)：211.52 证券分析师 马天一 资格编号：S0120521050002 邮箱：maty＠tebon.com.cn 研究助理 张家栋 邮箱：zhangjd＠tebon.com.cn 吴含 邮箱：wuhan3＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -30.85 -7.92 -22.85 相对涨幅(%) -28.26 -5.30 -19.19 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 海优新材（688680.SH）：补齐资金短板，加速扩产剑指二线龙头 投资要点  行业增长动能强劲，需求持续向好。从长期来看，全球步入脱碳周期，光伏发电降本路径明确，竞标电价屡创新低，加速向主力能源转变。从短期来看，产业链博弈致装机节奏放缓，Q4开工率有望回升、明年高景气持续。根据测算，2021-2022年胶膜需求同比增加约21.74%、29.84%，未来5年复合增速24.13%。  受原材料制约行业供需紧平衡，盈利承压有望改善。新产能进入投放期，实际供给受制于原材料有望维持紧平衡。一方面，今明两年一二线胶膜厂商均有较大的产能规划，预计2020-2022年全球有效产能超出需求约18%、22%、25%；另一方面，受上游原材料制约，预计2020-2022年实际供给超出需求约18%、15%、12%，持续维持紧平衡。胶膜行业当前承压，盈利能力有望改善。2021Q2终端需求不及预期，胶膜价格有所下滑，Q3上游EVA粒子价格快速上涨，进一步增大成本压力。胶膜厂商提价诉求强烈，已于9月提价约40%，有望改善盈利能力。展望2022年，预计公司单W盈利有望提升至1元/平米以上的较好水平。  上市加速扩产，剑指二线龙头。一超格局稳固，供应链安全市场二供诉求增加。2020年，福斯特全球市占率约58.06%，远远超过斯威克（14.29%）和海优新材（10.91%）。考虑到福斯特市占率已达到很高的水平，下游组件厂商出于供应链安全与稳定的考虑，扶持市场二供的诉求增加。行业特性营运资金占用较大，此前资金规模制约产能扩充。由于收款和付款的账期倒挂，当业务持续扩张时，需要不断向上下游垫款，对流动资金的需求和缺口持续放大。公司近年来持续满产满销，但融资能力较弱制约产能快速扩充。成功上市加速扩产，市占率有望快速提升。随着公司成功上市，公司加速产能建设，预计2021年末产能有望达到6亿平/年。公司掌握优质客户资源，前五大客户的营收占比持续增加。公司有望实现跨越式成长，市占率大幅提升，成为市场仅次于福斯特的二梯队龙头。  研发实力一梯队，补齐资金短板改善盈利能力。技术创新持续引领，差异化高端产品占比较高。公司与福斯特在技术创新层面共同处于行业第一梯队，率先推出或量产白色增效EVA 胶膜、共挤POE 胶膜，引领行业发展。目前高端胶膜产品享有阶段性溢价，而公司高端差异化产品占比较高。补齐资金短板，盈利能力有望提升。公司由于资金紧张，上市前通过中间商代销或贸易商代采加速资金周转，随着公司上市补充资金规模，取消中间商代销预计提升毛利率约0.5%-0.6%，取消贸易商代采预计提升毛利率约1.75%-2.25%。同时，加强库存管理有望平抑原材料价格波动影响，财务费用率也有望快速下降。  投资建议：预计公司2021-2023年归母净利润分别为2.67、6.24、9.29亿元，同比增长19.6%、133.8%、48.9%，对应PE为73、31、21倍。参考CS太阳能当前76倍PE（TTM），同时考虑公司自身成长性，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：疫情持续时间超预期、贸易摩擦影响超预期、电网消纳不及预期、行业竞争超预期、原材料价格波动风险。 -69%-51%-34%-17%0%17%34%51%69%2020-102021-022021-062021-10海优新材沪深300 公司首次覆盖 海优新材（688680.SH） 2 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 84.02 流通A股(百万股)： 20.17 52周内股价区间(元)： 106.58-322.81 总市值(百万元)： 17,771.91 总资产(百万元)： 2,816.32 每股净资产(元)： 25.40 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2019 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 1,063 1,481 3,902 6,670 8,447 (+/-)YOY(%) 48.6% 39.3% 163.4% 71.0% 26.6% 净利润(百万元) 67 223 267 624 929 (+/-)YOY(%) 142.2% 233.8% 19.6% 133.8% 48.9% 全面摊薄EPS(元) 0.80 2.66 3.18 7.43 11.06 毛利率(%) 14.9% 24.2% 14.4% 17.2% 19.1% 净资产收益率(%) 12.3% 29.7% 10.7% 20.0% 23.0% 资料来源：公司年报（2019-2020），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 海优新材（688680.SH） 3 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 聚焦光伏封装胶膜，业绩快速增长 ........................................................................... 6 2. 行业增长动能强劲，需求持续向好 ..........................................................................10 2.1. 全球步入脱碳周期，光伏向主力能源加速转变 ................................................10 2.2. 产业链博弈致装机节奏放缓，有望Q4开工率回升、明年高景气持续 .............. 11 2.3. 2021-2022年胶膜需求增加22%、30%，未来5年复合增速24% ...................13 3. 受原材料制约行业供需紧平衡，盈利承压有望改善..................................................14 3.1. 新产能进入投放期，实际供给受制于原材料有望维持紧平衡............................14 3.2. 胶膜行业当前承压，盈利能力有望改善 ...........................................................14 4. 上市加速扩产，剑指二线龙头 .................................................................................16 4.1. 一超格局稳固，供应链安全市场二供诉求增加 ................................................16 4.2. 行业特性营运资金占用较大，此前资金规模制约产能扩充 ...............................17 4.3. 成功上市加速扩产，市占率有望快速提升 .......................................................19 5. 研发实力一梯队，补齐资金短板改善盈利能力 ........................................................21 5.1. 技术创新持续引领，差异化高端产品占比较高 ................................................21 5.2. 补齐资金短板，盈利能力有望提升 ..................................................................23 6. 盈利预测与投资建议 ...............................................................................................27 6.1. 盈利预测 ........................................................................................................27 6.2. 投资建议 ........................................................................................................27 7. 风险提示 ................................................................................................................29 公司首次覆盖 海优新材（688680.SH） 4 / 31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司发展历程 ..................................................................................................... 6 图2：透明EVA胶膜 ................................................................................................... 6 图3：白色EVA增效胶膜............................................................................................. 6 图4：POE 胶膜 .......................................................................................................... 6 图5：其他高分子胶膜 ...................................