三季度芯片压制，预计四季度继续改善

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 证 券 研 究报告 长城汽车（601633）重大事项点评 强推（维持） 三季度芯片压制，预计四季度继续改善 目标价：73.1元/44.2港元 当前价：57.08元/30.90港元 事项：  公司发布9月产销快报，整车合计批发10.0万辆，同比-15%、环比+35%。 评论：  9月产销回升显著。公司9月整车批发实现环比35%的增幅，超过此前预期。其中皮卡2.0万辆，同比-14%、环比+82%，炮1.0万辆。乘用车合计8.0万辆，同比-16%、环比+27%；哈弗：5.5万辆，同比-31%、环比+35%，H6 2.5万辆、大狗升至1.0万辆；WEY 0.5万辆，同比-48%、环比+3.5%；欧拉1.3万辆，同比+93%、环比+5%，好猫0.5万辆；坦克0.8万辆，环比+34%。  3Q批发环比略降，估计整车业务盈利能力大致保持、归母净利环比回落。公司3Q批发26.6万辆，同比-6.9%、环比-4.9%，环比降幅不断，从产品结构看，ASP和毛利率有望略提升，整体盈利能力估计与2Q大致保持。但综合考虑营收的环比略降、激励费用等因素，估计三季度单季的归母净利将环比回落。4Q21我们估计公司整车销量在芯片恢复的带动下有望实现43万辆、同比+0.3%、环比+63%，推动全年销量实现132万辆。  后续关键看坦克爬坡、明年全新产品组合策略。长城当前-未来一段时间的产品组合可以分为蓝海市场的坦克，普通市场的哈弗、WEY、欧拉等两大部分。其中蓝海市场的坦克在平价越野车细分领域里竞争格局极好，预计随芯片问题缓解，坦克300以及其它后面上市新车型将持续爬坡上量。而在普通市场，公司计划采取快速迭代、并细化产品定位的竞争策略，配合公司更加灵活的项目机制来提升产品胜率，估计十余款车型将从今年四季度开始陆续上市，这将有望成为坦克蓝海增量之后的增量引擎。此外，公司海外布局还在深化拓展，沙龙智行和光束高端电动车也有望于明年亮相、上市，也将逐步为公司后面的产品矩阵、竞争能力实现加成。  盈利预测：结合公司三季度产销、四季度预期、后续新品预期，我们将公司2021-2023年归母净利预期由73亿、113亿、173亿元调整为64亿、112亿、183亿元，EPS 分别为0.70、1.22、1.98元，对应当前A股PE 82、47、29倍，2021年PB 8.5倍；H股PE 36、21、13倍，2021年PB 3.8倍。我们看好公司蓝海产品+快速迭代+海外开拓，预计未来两年全新产品周期叠加内生变化、中期智能化带来商业模式升级，整体展望远好于行业及公司过去几年状态，结合板块估值、可比公司估值以及公司历史估值，我们上调： A股2022年目标PE至60倍，对应目标价73.1元，对应2023年PE 37倍，维持“强推”评级； H股2022年目标PE至30倍，对应目标价44.2港元，对应2023年PE 18倍，维持“强推”评级。  风险提示：经济不及预期、公司多品牌新车型表现不及预期、成本费用上升幅度过大等。 主要财务指标 2020 2021E 2022E 2023E 主营收入(百万) 103,308 141,588 200,538 277,432 同比增速(%) 8.6% 37.1% 41.6% 38.3% 归母净利润(百万) 5,362 6,437 11,249 18,313 同比增速(%) 19.2% 20.0% 74.8% 62.8% 每股盈利(元) 0.58 0.70 1.22 1.98 市盈率(倍) 97.7 81.9 46.9 28.8 市净率(倍) 9.13 8.52 7.54 6.39 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2021年10月12日收盘价 证券分析师：张程航 电话：021-20572543 邮箱：zhangchenghang@hcyjs.com 执业编号：S0360519070003 联系人：夏凉 电话：021-20572532 邮箱：xialiang@hcyjs.com 公司基本数据 总股本(万股) 923,611 已上市流通股(万股) 607,877 总市值(亿元) 4,858.19 流通市值(亿元) 3,197.43 资产负债率(%) 62.2 每股净资产(元) 8.1 12个月内最高/最低价 67.77/17.72 市场表现对比图(近12个月) 相关研究报告 《长城汽车（601633）2021年一季报点评：一季度盈利能力波动，看好后续重回提升》 2021-04-22 《长城汽车（601633）重大事项点评：6月生产开始恢复，预计3Q销量盈利回升》 2021-07-09 《长城汽车（601633）2021年中报快报点评：2Q盈利表现超预期，看好下半年趋势延续》 2021-07-21 -3%67%136%205%20/1020/1221/0221/0421/0621/082020-10-12～2021-09-30沪深300长城汽车华创证券研究所 公司研究 乘用车 2021年10月12日 长城汽车（601633）重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 附录：财务预测表 资产负债表 利润表 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 货币资金 14,588 28,374 47,068 84,111 营业收入 103,308 141,588 200,538 277,432 应收票据 0 0 0 0 营业成本 85,531 117,833 164,441 226,107 应收账款 3,936 4,525 6,233 8,379 税金及附加 3,192 4,248 6,016 8,323 预付账款 571 787 1,098 1,509 销售费用 4,103 5,944 8,022 9,988 存货 7,498 7,192 10,809 14,863 管理费用 2,553 4,241 5,615 6,658 合同资产 495 679 961 1,330 研发费用 3,067 4,158 5,500 6,800 其他流动资产 72,806 82,116 94,302 114,768 财务费用 397 200 300 145 流动资产合计 99,399 122,994 159,510 223,630 信用减值损失 -35 -100 -200 -300 其他长期投资 2,771 3,677 5,072 6,892 资产减值损失 -676 -500 -600 -1,200 长期股权投资 8,415 10,519 13,149 13,806 公允价值变动收益 165 0 0 0 固定资产 28,609 28,365 29,250 28,627 投资收益 956 1,339 1,379 1,420 在建工程 2,936 5,543 4,543 4,543 其他收益 887 1,300 1,430 1,573 无形资产 5,543 6,389 7,262 8,177 营业利润 5,752 7,003 12,653 20,905 其他非流动资产 6,338 6,628 6,919 7,214 营业外收入 493 501 600 660 非流动资产合计 54,612 61,121 66,195 69,259 营业外支出 18 19 19 20 资产合计 154,011 184,115 225,705 292,889 利润总额 6,227 7,485 13,234 21,545 短期借款 7,901 6,901 6,901 6,901 所得税 865 1,048 1,985 3,232 应付票据 16,656 21,210 29,599 42,960 净利润 5,362 6,437 11,249 18,313 应付账款 33,185 43,598 59,199 85,921 少数股东损益 0 0 0 0 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润 5,362 6,437 11,249 18,313 合同负债 8,028 11,003 15,584 21,559 NOPLAT 5,704 6,609 11,504 18,436 其他应付款 0 0 0 0 EPS(摊薄)（元） 0.58 0.70 1.22 1.98 一年内到期的非流动负债 892 937 983 1,033 其他流动负债 14,503 19,904 26,630 34,791 主要财务比率 流动负债合计 81,165 103,553 138,896 193,165 2020 2021E 2022E 2023E 长期借款 10,777 13,777 11,777 11,777 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 8.6% 37.1% 41.6% 38.3% 其他非流动负债 4,727 4,932 5,148 5,375 EBIT增长率 66.2% 16.0% 76.1% 60.3% 非流动负债合计 15,504 18,709 16,925 17,152 归母净利润增长率 19.2% 20.0% 74.8% 62.8% 负债合计 96,669 122,262 155,821 210,317 获利能力 归属母公司所有者权益 57,342 61,853 69,884 82,572 毛利率 17.2% 16.8% 18.0% 18.5% 少数股东权益 0 0 0 0 净利率 5.2% 4.5% 5.6% 6.6% 所有者权益合计 57,342 61,853 69,884 82,572 ROE 9.4% 10.4% 16.1% 22.2% 负债和股东权益 154,011 184,115 225,705 292,889 ROIC 9.4% 10.2% 17.4% 24.4% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 62.8% 66.4% 69.0% 71.8% 单位：百万元 2020 2021E 2022E 2023E 债务权益比 42.4% 42.9% 35.5% 30.4% 经营活动现金流 5,181 22,075 31,346 48,310 流动比率 1.2 1.2 1.1 1.2 现金收益 10,585 11,841 16,996 24,106 速动比率 1.1 1.1 1.1 1.1 存货影响 -1,260 305 -3,617 -4,053 营运能力 经营性应收影响 -196 -305 -1,419 -1,357 总资产周转率 0.7 0.8 0.9 0.9 经营性应付影响 14,381 14,967 23,990 40,083 应收账款周转天数 12 11 10 9 其他影响 -18,328 -4,734 -4,604 -10,468 应付账款周转天数 123 117 113 116 投资活动现金流 -11,588 -8,496 -9,231 -6,988 存货周转天数 29 22 20 20 资本支出 -5,214 -8,413 -6,205 -5,940 每股指标(元) 股权投资 -5,303 -2,104 -2,630 -657 每股收益 0.58 0.70 1.22 1.98 其他长期资产变化 -1,071 2,021 -396 -391 每股经营现金流 0.56 2.39 3.39 5.23 融资活动现金流 11,368 207 -3,421 -4,279 每股净资产 6.21 6.70 7.57 8.94 借款增加 14,004 2,045 -1,953 49 估值比率 股利及利息支付 -2,538 -3,218 -5,624 -9,15