非银金融行业：2021年10月8日保险股股价大涨点评：房地产投资风险有望得到控制，险企投资端改善

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 房地产投资风险有望得到控制，险企投资端改善 非银金融 增持（维持） 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-56513033 wangyf@ebscn.com 联系人：郑君怡 zhengjy@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind 相关研报 保险业拐点何时到来？——保险行业2021年中期策略报告（2021-07-22） 穿越周期，静待花开——保险行业2021年投资策略（2021-02-02） 多重利好预期下保险股大涨，预计股价仍具上行空间——近期保险股股价走势点评（2020-11-29） 险企开始布局2021，开门红产品打头阵——保险Q4投 资 策 略 及 开 门 红 点 评（2020-10-16） 厚积薄发，拐点将至——保险行业2020下半年投资策略（2020-06-15） 事件： 2021年10月8日，保险指数（申万）上涨7.31%，跑赢沪深300指数6.0pct，保险板块A股均大涨，中国平安（+7.73%）、中国人寿（+5.03%）、中国太保（+7.96%）、新华保险（+5.03%）、中国人保（+2.96%）分别跑赢沪深300指数6.4pct、3.7pct、6.7pct、3.7pct、1.7pct，其中中国平安与中国太保的日涨跌幅为今年年初以来最大值。 点评： 一、上涨原因：华夏幸福公布偿债方案，房地产投资风险将可控，利好投资端 华夏幸福公布债务清偿方案。9月30日华夏幸福发布债务重组计划，以“不逃废债”为基本前提，公布2192亿元金融债务的清偿方案，清偿方式主要为： （1）卖出资产回笼资金约750亿元，拟安排约570亿元用于现金偿付金融债务，剩余部分用于恢复产业新城及其他业务板块的正常运营； （2）出售资产带走金融债务约500亿元； （3）优先类金融债务展期或清偿约352亿元； （4）以持有型物业等约220亿元资产设立的信托受益权份额抵偿； （5）剩余550亿元金融债务由公司承接，展期、降息，通过后续经营发展逐步清偿。 中国平安减值计提有望部分转回，归母营运利润及归母净利润增速将提升。根据平安2020年业绩发布会及年报披露，截至2020年年底，平安共有360亿元的债权类风险敞口及193亿元的长期股权投资风险敞口。截至2021H1，平安对华夏幸福相关投资资产进行减值计提、估值调整及其他权益调整金额为359亿元，其中股权类144亿元，拨备覆盖率达75%，债权类215亿元，拨备覆盖率达60%。 （1）因华夏幸福拟安排570亿元用于现金偿付，平安作为其第一大股东及债委会成员，我们认为平安的债务风险敞口将缩窄，后续债权类减值计提有望部分转回，释放投资收益；长期股权投资减值计提虽无法转回，但随着华夏幸福产业新城等业务的恢复，平安长期股权投资账面价值有望实现修复。 （2）2021H1平安对华夏幸福投资资产进行的减值计提对归母营运利润和归母净利润的影响金额分别为61亿元和208亿元，若剔除该影响，则归母营运利润和归母净利润增速将分别提升8.2pct和30.3pct至18.3%和14.7%，因此我们认为未来随着平安减值计提的部分转回以及长期股权投资账面价值的修复，归母营运利润及归母净利润增速将提升。 房地产投资风险有望得到控制，利好各保险公司投资端。保险资金作为长期资金，投资于期限较长的房地产有利于缩窄其资产负债久期缺口，但前期因部分地产公司出现债务危机引起了市场对险企投资端的担忧。2021年9月24日中国人民银行货币政策委员会在2021年第三季度例会上提出要“维护房地产市场的健康发展，维护住房消费者的合法权益”，9月29日央行与银保监会在房地产金融工作座谈会中提到将保持房地产金融政策连续稳定，促进房地产市场健康发展，以及多个城市出台房价“限跌令”，叠加此次华夏幸福偿债方案的利好消息，我们认为未来房地产市场投资风险有望得到控制，各险企房地产投资风险敞口将缩窄，市场对险企投资端的担忧情绪有所缓解。 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 非银金融 二、未来仍有上涨空间：负债端暂时承压，投资收益将释放，估值存在修复空间 负债端：保费增速暂时承压，康养产业或为新的增长动力。目前行业受寿险渠道改革及车险综改影响，保费增速暂时承压： （1）行业1-8月人身险累计保费收入同比增速为+0.62%（前值+0.75%），财产险累计保费收入同比增速为-4.61%（前值-3.74%）； （2）各上市险企1-8月人身险累计保费收入同比增速分别为中国人寿（+2.3%，前值3.0%）>新华保险（+2.0%，前值+2.5%）>中国太保（-0.4%，前值+1.8%）>中国人保（-0.9%，前值+1.1%）>中国平安（-3.3%，前值-3.6%）； （3）各上市险企1-8月财产险累计保费收入同比增速分别为中国太保（+4.2%，前值+5.4%）>中国人保（+0.7%，前值+1.2%）>中国平安（-9.2%，前值-8.5%）。 2021H1各险企人身险方面主动清虚，代理人渠道人均FYP均上升，财产险方面各险企出清存量风险以及在车险改革倒逼下业务实现提质增效。展望四季度，由于目前改革仍处于初期阶段，代理人数量脱落明显，四季度保费增速仍有承压可能，叠加近期疫情仍存反复，开门红筹备节奏或受影响，预计明年开门红保费收入在今年高基数效应下将略有压力。我们认为在老龄化不断加深以及疫情影响下，康养产业将成为行业新的增长动力。 投资端：长端利率企稳回升，投资收益有望得到释放。今年长端利率整体呈下行趋势，权益市场波动较大，但截至2021年10月9日，中债十年期国债收益率企稳回升至2.92%，相比今年8月5日2.80%的低点提升了0.12pct，预计四季度新增固收类资产投资收益将有所提升。因此我们认为，长端利率虽短期承压，但未来仍有望实现上行，随着疫情逐渐恢复，消费及生产有望实现边际改善，权益市场有望回暖，叠加各险企房地产投资风险敞口缩窄，投资收益将进一步释放。 因此，我们认为目前保险股（A股）估值处于历史较低水平，随着未来负债端渠道改革成效显现，以及投资端收益不断释放，未来保险股股价仍有上涨空间。 投资建议：以2021年10月8日股价测算，中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、中国人保未来1年股息率预计可达4.8%、1.8%、4.8%、3.2%、2.5%，在估值处于历史较低水平的情况下，股息率仍维持较高水平，其中平安和太保领先同业，展现了管理层对公司未来改革成效显现后实现价值增长的信心。建议关注股息率领先同业，多线布局康养产业以及正积极推进渠道改革的中国平安（A+H）、中国太保（A+H）。 风险提示：保费收入不及预期；政策改革推进不及预期；长端利率超预期下行。 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 行业及公司评级体系 评级 说明 行 业 及 公 司 评 级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上； 无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明： A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 光大新鸿基有限公司和Everbright Sun Hung Kai (UK) Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于1996年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 光大证券研究所 上海 北京 深圳 静安区南京西路1266号 恒隆广场1期办公楼48层 西城区武定侯街2号 泰康国际大厦7层 福田区深南大道6011号 NEO