拟387亿元吸收合并徐工有限，对挖机、塔机资产进行业绩承诺

徐工机械（000425） 证券研究报告·公司研究·专用设备 1 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 拟387亿元吸收合并徐工有限，对挖机、塔机资产进行业绩承诺 买入（维持） 盈利预测与估值 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 73,968 89,780 96,976 103,757 同比（%） 25.0% 21.4% 8.0% 7.0% 归母净利润（百万元） 3,729 5,968 8,015 9,260 同比（%） 3.0% 60.0% 34.3% 15.5% 每股收益（元/股） 0.48 0.76 1.02 1.18 P/E（倍） 13 8 6 5 事件：9月29日晚，公司发布吸收合并草案，拟向徐工有限全体股东发行股份69.7亿股吸收合并徐工有限，发行价格5.55元/股，最终交易价格为386.86亿元（含38.11%徐工机械股权）。 投资要点  吸收合并徐工有限，“新徐工”收入有望跃居行业第一 本次交易完成后，徐工有限旗下挖机、塔机、混凝土机械、矿业等高毛利工程机械资产整体注入上市公司。根据公司公告，交易后徐工机械2020年总收入将有740亿元增至1016亿元（变动37.40%）、净利润由37亿增至46亿元（变动22.52%）。集团工程机械资产整体上市，“新徐工”收入有望跃居行业第一，有利于优化上市公司的产业结构、完善产业布局，盈利能力有望逐步提升。  锁定期12~36个月，对挖机、塔机资产进行业绩承诺 不考虑现金选择权情形下，交易完成后上市公司总股本预计为118.2亿股，徐工集团持股20.11%，仍为公司实控人。徐工集团、员工持股平台（徐工金帆）锁定期为本次发行结束之日起36个月，天津茂信、国家制造业基金等15家机构锁定期为12个月。 徐工集团对徐工挖机、徐工塔机进行业绩承诺：如本次交易的交割在2021年12月31日前（含当日）实施完毕，2021-2023年徐工挖机、徐工塔机扣非后净利润合计数分别不低于14.8亿/15.7亿/16.3亿元；若年底未实施完毕，则2021-2024年上述资产扣非后净利润合计数分别不低于14.8亿/15.7亿/16.3亿/17.1亿元。期间未达到业绩承诺，则徐工集团以回购股份注销或现金方式进行补偿。  拟向全资子公司徐工环境增资3.52亿元，建设环卫产业新基地 公司目前环卫产品主要包括垃圾处理车，2021年1-8月徐工环境收入12.7亿元、净利润-0.04亿元。环境产业是公司全力打造的十个战略产业之一，为继续做大做强环卫产业，实现高质量、高效率、高效益、可持续的“三高一可”高质量发展，公司拟向全资子公司徐工环境增资3.52亿元人民币（增资后注册资本8亿元），用于环卫产业新基地建设，打造高端环卫装备智能制造及研发基地。  混改提效提升盈利能力，看好Q3业绩弹性继续释放 2020年，徐工/三一/中联的毛利率分别为17.07%/29.82%/28.59%，净利率分别为5.06%/15.97%/11.30%，公司净利率存在翻倍以上提升空间。2020年9月混改后，公司逐步健全市场化考核机制，20Q4以来公司单季净利率改善、净利润同比增速领先行业，2021年或迎来利润率拐点。展望三季报，公司去年单Q3费用率较高，具备较大降本空间，我们预计21Q3单季净利率同比保持上行，看好三季度业绩弹性释放。  盈利预测与投资评级：考虑到本次合并尚需公司股东大会、江苏省国资委及证监会等批准或核准，我们暂不考虑重组对公司业绩的影响，维持对公司2021-2023年净利润预测60/80/93亿元，当前市值对应PE分别为8/6/5倍，维持“买入”评级。  风险提示：经济周期和行业竞争风险；原材料价格持续上涨；重组方案审批风险；合并后治理及整合风险。 [Table_PicQuote] 股价走势 [Table_Base] 市场数据 收盘价(元) 6.37 一年最低/最高价 4.82/8.23 市净率(倍) 1.44 流通A股市值(百万元) 49819.19 基础数据 每股净资产(元) 4.42 资产负债率(%) 64.59 总股本(百万股) 7833.67 流通A股(百万股) 7820.91 [Table_Report] 相关研究 1、《徐工机械（000425）：2021年中报点评：混改释放业绩弹性，Q2增速大幅高于行业》2021-08-31 2、《徐工机械（000425）：混改大幅释放业绩弹性，全球巨头整装待发》2021-06-17 [Table_Author] 2021年09月30日 证券分析师 周尔双 执业证号：S0600515110002 021-60199784 zhouersh@dwzq.com.cn 证券分析师 朱贝贝 执业证号：S0600520090001 zhubb@dwzq.com.cn 研究助理 罗悦 luoyue@dwzq.com.cn -23%-11%0%11%23%34%46%57%2020-092021-012021-05沪深300徐工机械 2 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 公司点评报告 F 徐工机械三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 利润表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 流动资产 70127 81328 91666 96927 营业收入 73968 89780 96976 103757 现金 17021 20340 20600 21561 减:营业成本 61341 75404 80021 84891 应收账款 36272 41815 45167 48325 营业税金及附加 274 359 349 374 存货 13061 14461 20827 21630 营业费用 3095 3501 3782 3943 其他流动资产 3773 4712 5072 5411 管理费用 1025 898 970 1038 非流动资产 21670 24920 26253 27877 研发费用 2417 2424 2715 3113 长期股权投资 2676 2976 3291 3622 财务费用 836 449 388 311 固定资产 8935 11668 12462 13522 资产减值损失 381 500 300 200 在建工程 963 1039 1092 1227 加:投资净收益 806 887 976 1073 无形资产 2494 2710 2935 3168 其他收益 -1131 -100 16 -51 其他非流动资产 6603 6527 6474 6338 营业利润 4275 7031 9443 10910 资产总计 91797 106248 117920 124804 加:营业外净收支 21 0 0 0 流动负债 50832 60976 66864 67066 利润总额 4296 7031 9443 10910 短期借款 7992 7992 10245 7992 减:所得税费用 550 879 1180 1364 应付账款 32622 41317 43847 46515 少数股东损益 17 185 248 286 其他流动负债 10219 11668 12772 12559 归属母公司净利润 3729 5968 8015 9260 非流动负债 6794 6794 6794 6794 EBIT 8234 7194 9139 10399 长期借款 3645 3645 3645 3645 EBITDA 9402 9064 11267 12806 其他非流动负债 3149 3149 3149 3149 负债合计 57627 67771 73658 73860 重要财务与估值指标 2020A 2021E 2022E 2023E 少数股东权益 478 607 781 981 每股收益(元) 0.48 0.76 1.02 1.18 归属母公司股东权益 33693 37870 43481 49963 每股净资产(元) 4.30 4.83 5.55 6.38 负债和股东权益 91797 106248 117920 124804 发行在外股份(百万股) 7834 7834 7834 7834 ROIC(%) 16.8% 13.6% 15.3% 15.8% ROE(%) 11.1% 15.8% 18.4% 18.5% 现金流量表（百万元） 2020A 2021E 2022E 2023E 毛利率(%) 17.1% 16.0% 17.5% 18.2% 经营活动现金流 2789 9375 3857 11261 销售净利率(%) 5.1% 6.9% 8.5% 9.2% 投资活动现金流 -1019 -3300 -3446 -3899 资产负债率(%) 62.8% 64.4% 62.8% 60.3% 筹资活动现金流 411 -1790 -151 -5031 收入增长率(%) 25.0% 21.4% 8.0% 7.0% 现金净增加额 2151 3319 260 961 净利润增长率(%) 3.0% 60.0% 34.3% 15.5% 折旧和摊销 1168 1870 2128 2406 P/E 13.38 8.36 6.23 5.39 资本开支 -2053 -3000 -3131 -3569 P/B 1.48 1.32 1.15 1.00 营运资本变动 -1755 908 -6759 -807 EV/EBITDA 11.44 13.06 11.00 9.77 数据来源：Wind，东吴证券研究所 3 / 3 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司不对任何人因使用本报告中的内容所导致的损失负任何责任。在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发、转载，需征得东吴证券研究所同意，并注明出处为东吴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 东吴证券投资评级标准： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对大